Cómo y cuándo sacar el cepo cambiario

FacebookGoogle+TwitterPrintFriendlyEmailWhatsApp

cepo cambiarioMientras se mantenga el cepo al dólar, o sea los controles cambiarios, es difícil pensar que la economía argentina atraiga inversiones y genere crecimiento y empleo.  Sin embargo, levantarlo representa todo un desafío ya que para hacerlo es necesario contar con un stock de reservas razonable y tener un tipo de cambio de equilibrio.  El gran temor es que inicialmente haya una fuerte depreciación del peso (el famoso overshooting), que la misma se traslade a precios y que se genere un nuevo espiral de precios, salarios y tipo de cambio.

A pesar del temor que genera que una depreciación del peso lleve a un nuevo espiral inflacionario, a la larga no va a quedar otra opción que sincerar el atraso cambiario, y cuánto antes se haga, mejor.  Esto permitirá corregir las presiones sobre las reservas que fomentan la especulación cambiaria con mecanismos como el dólar ahorro, o la búsqueda desesperada por importar todo lo que se pueda al tipo de cambio oficial o la postergación de inversiones que podrían venir al país a la espera de un tipo de cambio más favorable.

Sería aventurado eliminar el cepo sin que haya un programa  económico que sirva para anclar las expectativas del dólar y que genere confianza para atraer inversiones. Hay que lograr que se genere una avenida de doble vía en la que los ingresos de capitales para nuevas inversiones financien los pesos que están atrapados por el cepo y que quieren salir (e.j. por pagos de dividendos y de importaciones que no habían sido autorizados).

Una consecuencia directa del cepo es la aparición de un mercado paralelo de cambios, el famoso dólar blue.  Esto se explica debido a que cualquier mercado se equilibra ya sea mediante precios o mediante restricciones cuantitativas. El cepo en la práctica ha implicado limitar el acceso a las divisas en el mercado oficial (paradójicamente llamado mercado único y libre de cambios) a un tipo de cambio oficial que se mantuvo por debajo de lo que sería un equilibrio de mercado. El exceso de demanda que había por dólares se canalizó al mercado del dólar blue, que cotizó consistentemente por encima del tipo de cambio oficial.

Una de las peculiaridades de la Argentina es que el manejo de los controles cambiarios se comparte entre varios entes públicos: el Banco Central que autoriza el giro de las divisas al exterior, la AFIP que fija los montos que los individuos pueden comparar para viajes o para ahorrar y la Secretaría de Comercio que autoriza las importaciones.

¿Qué significa levantar el cepo?  Principalmente que vuelva a haber libertad para operar en el mercado cambiario, tanto para el comercio exterior, como para los individuos que quieran viajar y ahorrar en dólares, como para las empresas que quieran invertir a un tipo de cambio razonable y repatriar los dividendos. La clave es volver a tener un mercado de cambios que funcione normalmente, como pasó hasta el 2011.  El desmantelamiento del cepo va a requerir atacar todas estas operaciones, aunque no necesariamente en forma simultánea.

¿Se puede levantar el cepo rápidamente?  Ciertamente no se puede al tipo de cambio actual ya que no alcanzarían las reservas del Banco Central para atender las ventas de dólares; lo que implica que para hacerlo habrá que tener un tipo de cambio realista y que permita equilibrar las cuentas externas. Esta es la parte más difícil y más riesgosa de eliminar el cepo, especialmente porque inicialmente las presiones sobre el tipo de cambio pueden a llegar a ser importantes si se regularizan los atrasos en los pagos de importaciones (unos 5.000 millones de dólares) y de los dividendos que no han sido girados al exterior (unos 10.000 millones de dólares).

Los que temen hacerlo es justamente porque les preocupan las presiones cambiarias iniciales que surgirían debido al atraso cambiario y a la demanda reprimida de dólares que existe. Esas presiones pueden ser dominadas si se logra una fuerte entrada de capitales que ayude a reforzar las reservas internacionales, si se genera confianza en el peso con tasas de interés atractivas, y si se buscan mecanismos para diferir a lo largo del tiempo los atrasos que se generaron en pagos de dividendos, regalías e importaciones (tal vez con la opción de emitir un bono para enfrentar este problema).

Sin embargo, y dado que seguramente cuando asuma el próximo gobierno puede haber un manto de incertidumbre sobre la evolución del tipo de cambio y su posible impacto sobre los precios, se podría pensar en la alternativa de recurrir a un sistema de tipo de cambio dual como un mecanismo de transición. En ese sistema habría un tipo de cambio comercial que seguiría manejado por el Banco Central (como el tipo de cambio oficial hoy en día) con una regla de flotación administrada o “crawling peg”, que sería relevante para fijar el precio de los bienes que se importan y exportan, y otro tipo de cambio financiero, que sería flexible y que se usaría para pagar deuda, ingresar capitales, para el turismo, compras en el exterior y para ahorro.

Un sistema de tipo de cambio dual tendría la ventaja de que el grueso de la depreciación inicial se sentiría en el dólar financiero, y que se podría limitar el impacto sobre el tipo de cambio comercial y sobre los precios.  Si bien es cierto que rápidamente se generarían trasvasamientos entre los dos mercados, se puede pensar este sistema como una solución transitoria que funcionaría por unos meses para limitar los efectos del “overshooting” sobre los precios.

Lo concreto es que del cepo hay que salir sí o sí. En la práctica va a significar que se puedan normalizar los pagos del comercio exterior, que se eliminen las percepciones sobre ganancias para turismo y el uso de tarjetas de crédito en el exterior, que las empresas vuelvan a invertir en la Argentina porque sabrán que pueden girar dividendos al exterior y que la AFIP deje su rol de cancerbero en la compra de reservas.

Lo mejor sería hacerlo lo más rápido posible; y con confianza se puede. Si por el contrario se opta por una estrategia gradualista se puede pensar en recurrir transitoriamente a un sistema de tipo de cambio dual, en diferir los atrasos de dividendos acumulados y de importaciones, y en limitar el acceso a la salida de capitales hasta que el nivel de reservas se consolide.  Pensar en políticas que sean aún más gradualistas y que se mantenga el cepo con una brecha importante con el dólar blue sería postergar lo inevitable y seguir con una economía estancada.

One Comment

  1. Sebastian Edwards says:

    Muy buena nota. Miguel escribió una linda tesis doctoral en Columbia sobre tipos de cambio duales. En su momento aprendí mucho de los trabajos de Miguel trabajos sobre ese tema, como también de sus escritos sobre asuntos relacionados con el inolvidable Nissan Liviatan. En estos momentos en que la Argentina vuelve a enfrentar dilemas de política, sería muy conveniente volver a leerlos.

Deja un comentario