El manejoA�del default: no tan malo como pinta

Tanto los diarios no oficialistas como la oposiciA?n han venido criticando fuertemente la reciente gestiA?n del Gobierno en materia de default. Sin embargo, poca luz han hechado sobre las razones de su descontento, y mA?s escasas aA?n han sido las propuestas alternativas. En esta nota, analizo lo hecho en materia de default y concluyo que la mayorA�a de las crA�ticas son infundadas y que las pocas iniciativas no oficialistas aportadas son o vagas, o innecesarias, oA� inconsistentes.

Para empezar, es de interA�s notar que la gran mayorA�a de la deuda reestructurada en 2005 y 2010 consistA�a en bonos emitidos durante los 90s. El pecado original es que estos bonos no incluA�an una clA?usula de acciA?n colectiva (CAC). Este tipo de proviso asegura que si los tenedores de una mayorA�a de los bonos, digamos 75 por ciento, aceptase los tA�rminos de una reestructuraciA?n, el resto de los bonistas no tiene derecho al reclamo judicial. De haber existido una CAC en los bonos reestructurados, hoy no existirA�an los holdouts, buitres o no buitres. A?Es esto una falla de los ministros de EconomA�a que tuvimos en los 90s? No. Antes del 2001, era impensable incluir CACs en los contratos de deuda. Los bonistas se resistA�an rA�gidamente a este tipo de clA?usulas porque pensaban que los pondrA�an en una situaciA?n muy desfavorable frente a los deudores. Sin embargo, luego de nuestra enorme repudiaciA?n de deuda en el 2001 y bendiciA?n del FMI mediante, los bonistas comenzaron a considerar a las CACs como una forma de piso a las posibles pA�rdidas generadas por el default.

Ahora bien. Dado que la deuda defaulteada en 2001 no contenA�a ninguna CAC, A?por quA� se incluyA? la clA?usula RUFO en las reestructuraciones del 2005 y 2010? Esta pregunta es mA?s difA�cil de contestar, y los protagonistas de esa operaciA?n (Lavagna, Nielsen, etc.) nunca se refieren al tema. Sin la RUFO, todavA�a tendrA�amos el problema de los holdouts, pero hubiera cabido la posibilidad de acordar sin arriesgar a sufrir algunos de los efectos colaterales latentes en la actualidad. Es concebible que el A�xito de las reestructuraciones del 2005 y 2010 no se habrA�a comprometido demasiado sin la inclusiA?n de la clA?usula RUFO,A� si consideramos que otras reestructuraciones contemporA?neas (e.g. la uruguaya) se llevaron a cabo satisfactoriamenteA� sin este tipo de restricciA?n.

A?QuA� se le achaca al Gobierno en materia de default? Esencialmente las crA�ticas son tres, de las cuales en mi opiniA?n sA?lo una, la mas impensada, es justificable. Veamos.

(1)A�El Gobierno no arreglA? antes del 30 de julio pasado, cuando vencA�a el perA�odo de gracia para el primer servicio de deuda reestructurada post confirmaciA?n del fallo de Griesa por la corte suprema de EEUU. Esta crA�tica es claramente injustificada, dado que un arreglo mejorador hubiera abierto la puerta a la activaciA?n de la clA?usula RUFO. Por lo que al plantarse ante los fondos buitre con la misma oferta que en 2005-2010, el Gobierno hizo lo correcto. AquA� vale notar que algunos analistas y polA�ticos sostienen, con inquietante soltura de cuerpo, que serA�a improbable que una oferta mejoradora active la clA?usula RUFO dado que A�sta no serA�a voluntaria sino una respuesta a una sentencia judicial de pagar el 100% mA?s intereses. Hasta donde he leA�do, ningA?n abogado especializado es capaz de apostar su casa a que esto sea asA�. Dadas las enormes cifras involucradas, “casi seguro” no es garantA�a suficiente, mA?s bien una muestra de irresponsabilidad.

(2) El Gobierno no permitiA? que bancos privados depositen una garantA�a de pago a los holdouts a enero del 2015. Esta crA�tica es igualmente infundada. Claramente, los banqueros no harA�an este enorme aporte de amorosos no mA?s. Obviamente requerirA�an una garantA�a de la garantA�a. Y A�sta provendrA�a de, claro, el Estado. Un juez sA?lo deberA�a seguir la pista del dinero (Brito–>Fabrega–>Capitanich-->Zannini–>Cristina) para probar una mejora voluntaria a los fondos buitre. De nuevo, fue una decisiA?n acertada del Gobierno abortar esta iniciativa.

(3) Maltrato verbal a Griesa (o efecto brabuconada).A� Creo que esta crA�tica es vA?lida. Aunque parezca impensable, dado que un juez deberA�a ser impermeable a la teatralidad de las partes, es posible que el maltrato a Griesa tenga mucho que ver con la situaciA?n en la que nos encontramos. Aclaremos que la sentencia de pagar el 100% mA?s intereses a los fondos buitre hubiera sido la misma lo hayamos tratado bien o mal a Griesa. NingA?n juez norteamericano sentenciarA�a que estA? bien no pagar un pagarA�. Inconcebible. Pero imagA�nense la siguiente sentencia: “La Argentina debe pagarle el 100% mA?s intereses a los querellantes y tiene hasta enero del 2015 para hacerlo”. No veo ninguna razA?n por la que el juez Griesa no haya tenidoA� este margen de discrecionalidad, que hubiera evitado a la Argentina toda la actual mala sangre. Pero Griesa, mA?s calentA?n que sensato, optA? por generarle el mayor dolor de cabezaA� posible a una administraciA?n que lo venA�a insultando mal.

Esto nos trae a la A?ltima propuesta del ejecutivo, el proyecto de ley de pago de deuda soberana. Creo que no es una movida descabellada y que, por lo tanto, merece ser considerada seriamente. Primero, la opciA?n de cobrar vA�a NaciA?n FideicomisosA�S.A. esA�optativa. Algunos crA�ticos in (v. Morales SolA? en La NaciA?n del pasado domingo) argumentan que la remociA?n del Bank of New York Mellon como Agente Fiduciario hace a la propuesta no optativa. Este argumento ignoraA� dos cosas: que los contratos de deuda 2005-2010 autorizan a la Argentina a remover al agente fiduciario. Y que de acuerdo con el proyecto de ley el cambio de agente por parte de la Argentina esA�”sin perjuicio del derecho que asiste a los Tenedores de designar a un nuevo Agente Fiduciario que garantice el canal de cobro de los servicios correspondientes a los TA�tulos Reestructurados”.

La segunda razA?n por la cual el proyecto es de interA�s es que, de ser exitoso, le quita a los fondos buitre un gran caudal de poder de negociaciA?n, abriendo la puerta para una discusiA?n de arreglo de pago bajo condiciones mA?s razonables para nuestro paA�s. Recordemos que en este momento no hay forma de negociar sin estar en default, por construcciA?n de la sentencia de Griesa. Si una gran mayorA�a de los bonistas reestructurados comenzara a recibir pagos, la negociaciA?n se realizarA�a bajo un clima de no default, y por lo tanto otorgarA�a a nuestro paA�s mucho mayor margen de maniobra.

Este anA?lisis pone al descubierto lo irresponsable de propuestas que, aisladamente y sin contexto,A� sugieren que el gobierno negocie, sin mA?s (e.g., Macri). Recordemos que aA?n despues del 31 de diciembre de este aA�o, cuando ya haya expirado la clA?usula RUFO, negociar con los fondos buitre sin un canal de pago alternativo significa negociar con los pagos a los holdins (los bonistas que entraron en el canje) bloqueados. Por lo que las opciones realistas despuA�s del 31/12 son: coreg cr 40 mg price

(a) negociar habiendo previamente construA�do un canal de pago a los holdins, o

(b)A� pagarle a los holdouts sin vueltas.

Ambas opciones son atendibles y deberA�a haber un debate interno claro de los pros &A�cons de cada una.A� Pero remarco la inconsistenciaA� de la opciA?n de negociar sin canal de pago alternativo.A� Los polA�ticos deberA�an resistir la tentaciA?n de hacer propuestas que se ven como responsables en la superficie pero son en realidad absolutamente impracticables, pues eso es jugar con (y contribuir a)A� la desinformaciA?n de la gente. Resta.

Lo expuesto arriba sugiere que hasta ahora el aporte de la oposiciA?n ha sido poco A?til en el mejor de los casos y entorpecedor en el peor. Los legisladores opositores deberA�an sentarse en el Congreso a discutir y proponerA� modificaciones, y luego decidir su voto. No al revA�s.A� El anticipo de abstenciA?n o voto negativo por representantes de varias fuerzas polA�ticasA� (Macri, Sanz, CarriA?, etc.) esA� muestra de una pobre vocaciA?n de arreglo. Esta resistencia al aporte mejorador se pone en evidencia al considerarA� las razones que se esgrimenA� para votar en contra o abstenerse. Por ejemplo:A� (a)A�”El Gobierno no nos consultA? cuando se le pagA? a Repsol o al Club de ParA�s”. Este argumento es tan infantil que no merece mayor comentario.A� (b) “Esta medida no necesita pasar por el Congreso, dado que A�ste delegA? al ejecutivo la facultad de negociar la deuda”. Este argumento es formalmente cierto, pero esconde una gran mezquindad polA�tica. Pues una ley le darA�a mayor credibilidad y perdurabilidad al cambio de agente de pago. AdemA?s, una salida por ley permitirA�a la posibilidad de introducir cambios. Al respecto, la propuesta de Massa de cambiar el lugar de pago a Francia o Suiza es complementaria y por lo tanto positiva, y podrA�a agregarse a la discusion en el congreso. Aunque en cierta forma el actual proyecto contempla esta posibilidad al permitir a los bonistas elegir el agente fiduciario que deseen.

Mirando mA?s allA? de la coyuntura, los legisladores podrA�an aprovechar esta oportunidad para introducir salvaguardas que eviten crisis de deuda futuras. Por ejemplo, introducir legislaciA?n que obligue a futuras emisiones de deuda externa a incluir CACs, o normas que prohA�ban la inclusiA?n de clA?usulas tipo RUFO en ausencia de CACs.A� Si algo ha quedado claramente demostrado es que un grupo pequeA�o de inversores puede vulnerar seriamente la estabilidad financiera de un paA�s. Si no generamos anticuerpos, corremos el riesgo de tropezarA� dos veces con la misma piedra.