Habrá que desempolvar a Krugman 79… Una vez más

La posibilidad de una  crisis cambiaria tiene los siguientes ingredientes básicos.  El Tesoro le pide prestado (quita, sería el término) al Banco Central alrededor de 700 millones de dólares por mes para cubrir parte del déficit fiscal.  Al mismo tiempo, el Banco Central recauda alrededor de 400 millones de dólares por mes en concepto de seigniorage (imprimiendo billetes).   Esto quiere decir que el BCRA pierde 300 millones de dólares de reservas por mes.  Ahora bien, sin maquillaje,  las reservas del Banco Central son de más o menos 11 mil millones de dólares.  A este ritmo, las reservas se acabarían en 36 meses (11000/300).  De acuerdo con este cálculo, Cristina no tendría que temer una explosión en la cara. Tampoco los aspirantes a reemplazarla, al menos hasta el tercer año de la nueva administración.  Tiempo suficiente para introducir cambios. Sin embargo, el insight del trabajo de Krugman (1979), es que este cálculo, que tiene en cuenta sólo el flujo de pérdida de reservas, es incorrecto. Lo más probable es que las reservas se acaben antes. Y tal vez  mucho antes.

La razón  por la cual, de no cambiar nada en el frente fiscal, las reservas se acabarían antes de los 36 meses es que en algún momento más cercano  ocurrirá lo que se conoce como una crisis de balanza de pagos, o crisis cambiaria. Esto consiste en una corrida en masa de la gente para cambiar pesos por dólares. En esa corrida, el banco central puede perder, en un corto lapso, una parte significativa de su stock de reservas. Ya no es sólo el flujo de 300 millones por mes lo que hace caer a las reservas, sino un aumento súbito en el stock de dólares que los privados desean mantener  en sus portafolios.

¿Por qué ocurre la corrida cambiaria? Porque la gente sabe que el día que se acaben los dólares,  el gobierno necesitará de más inflación que la actual para cubrir el déficit fiscal. Y a una mayor tasa de  inflación,  la gente querrá tener menos pesos y más dólares en sus carteras, como forma de protección contra este impuesto encubierto.

¿Cuantos dólares podría  perder el  BCRA en una crisis cambiaria? Un cálculo muy somero sugiere que los argentinos mantenemos el equivalente a 20 mil millones de dólares en efectivo en pesos. Supongamos que en el momento de la crisis cambiaria esta demanda caiga en un 25 por ciento.  En este caso, el Central  perdería 5 mil millones de una vez el día de la crisis cambiaria. ¿Cuándo ocurriría la crisis entonces? Neto de este cambio esperado en el stock, las reservas del BCRA son de 6000 millones de dólares (11 mil menos 5 mil millones). Esto quiere decir que la crisis ocurriría en 6000/300=20 meses. ¿Y si la demanda de pesos cayera en un 50 por ciento?  En ese caso, la crisis ocurriría en (11000-10000)/300=¡3 meses!

El análisis anterior no tiene como objetivo principal adivinar cuándo ocurrirá la crisis. Después de todo, ¿a quién le puede servir una estimación de 3 a 36 meses?  Más aún, ese dato es de poca importancia desde el punto de vista social o colectivo—aunque lo sea,  y mucho, desde el punto de vista individual.  Los puntos relevantes que se desprenden de lo anterior son dos: el primero es obvio. De no introducirse una reducción genuina en el déficit fiscal, la crisis cambiaria es sólo una cuestión de tiempo.  El segundo punto es menos obvio y tiene que ver con lo falaz de la discusión de si hay que devaluar o no y por cuánto. Este es un debate al que se suben la gran mayoría de los economistas profesionales, la prensa, y los políticos en la actualidad, muchas veces con las mejores intenciones. Pero es un debate basado en falsas dicotomías que conduce a igualmente  falsas soluciones. El tipo de crisis cambiaria que hemos descrito sugiere que, de no cambiar la política fiscal, una devaluación arreglará poco o nada. Se necesitará un aumento en la tasa de devaluación, no meramente en el nivel del tipo de cambio.  En otras palabras, la cuestión no es si el dólar debe costar 12, 14, o 16, sino si en los años venideros la tasa de devaluación del peso y la inflación serán del 5, 25, 50, 100, 1000 o más por ciento.

Si los candidatos no ponen todo el énfasis que el problema del déficit fiscal demanda, no solo volveremos a Krugman 79, sino también a los aciagos 80s.

 

Referencia

Krugman, Paul R., A Model of Balance of Payments Crises, Journal of Money, Credit and Banking 11,  1979,   311-25.