¿Se dispara la inflación?

Los Argentinos, especialmente los de cierta edad, estamos siempre mirando los datos macroeconómicos con cierta paranoia, tratando de descubrir por donde va a aparecer la próxima crisis. Las espectaculares, las que nos preocupan a los Argentinos, generalmente están asociados a cambios bruscos de cartera. ¿Cuáles son los motivos de preocupación hoy?

La inflación hoy es alta aunque se mantiene estable en el nivel de los últimos tres años de alrededor del 24% anual (ver cosas que pasan, datos aquí).   La pregunta que nos concierne hoy es si es razonable esperar una explosión inflacionaria.

Como es usual en las notas sobre inflación en este blog,  miramos la oferta y la demanda de dinero, para entender la inflación (ver otras entradas sobre inflación).

Por el lado de la oferta de dinero es difícil ver sobresaltos.  El régimen monetario cambió radicalmente a fin del año pasado con la introducción de las restricciones a la compra de dólares conocidas como el cepo cambiario. Antes el BCRA emitía pesos o vendía dólares (retiraba pesos) para mantener el tipo de cambio entre el peso y el dólar. Hoy, la regla de emisión monetaria parecería ser simplemente emitir el dinero necesario para financiar el déficit fiscal. Da la casualidad que la tasa de emisión monetaria (que surge de dividir el déficit esperado por la cantidad de dinero) es entre el 20% y el 25% anual, una cifra consistente con la inflación que venimos arrastrando.

Por el lado bancario tampoco se ve mucho peligro ya que las reservas internacionales del BCRA son lo suficientemente altas en relación a los depósitos como para parar cualquier corrida.

¿Concluimos que como la oferta monetaria no va a explotar, la inflación no se va a disparar? Creo que no. Hay un peligro que viene por el lado de la demanda de dinero y puede generar un salto en el nivel de precios.

Las tasas de interés nominales que reciben los ahorristas son aproximadamente un 14% anual.  Antes, las tasas de interés menores a la inflación eran consistentes el arbitraje entre inversiones en pesos y dólares con una tasa de devaluación esperada baja controlada por el BCRA en un contexto de apreciación real del peso. Las tasas de interes nominales seguían a la devaluación esperada y como el peso se estaba apreciando en términos reales (ver aquí sobre tipo de cambio real), la inflación superaba la tasa de devaluación y la tasa de interés.  Ahora, es más difícil pensar que la tasa de interés real sobre depósitos fuertemente negativa es sostenible. El cepo cambiario y el control de capitales rompió el arbitraje entre  los inversiones en pesos y dólares.  Los inversores institucionales con dólares ya no depositan fondos en bancos locales en pesos cuando la tasa en pesos excede la tasa de devaluación porque no pueden recomprar los dólares.  Los inversores minoristas aun pueden arbitrar el retorno en dólares de sus activos con los retornos en pesos en el mercado paralelo. Sin embargo esto le pone un techo mas alto a las tasas de interés porque en el contexto recesivo actual es de esperar una depreciación real del peso en la que la tasa de devaluación supere la tasa de inflación (otra vez, ver aquí sobre tipo de cambio real).

A las tasas actuales del 14% anual, mientras la inflación es del 24% anual,  la demanda de crédito de los consumidores va a crecer fuertemente mientras que los depósitos se van a contraer. Eventualmente la tasa de interés nominal va a subir y estar más alineada a la inflación.  El espacio de maniobra del BCRA para evitar esto es limitado, ya que para mantener las tasas bajas debería cubrir con emisión monetaria la diferencia entre la demanda de crédito y los depósitos. Esto lo veo improbable ya que significa usar el impuesto inflacionario para subsidiar créditos al consumo, lo cual aceleraría la inflación y sería fuertemente regresivo.  En conclusión, es razonable esperar que las tasas de interés se ubiquen en valores cercanos a la tasa de inflación,

¿Que pasaría con el nivel de precios si la tasa de interés sube del 14% p.a. actual al 24% p.a.? El aumento de la tasa de interés reduciría la demanda de dinero, incentivando al público a huir del peso y comprar bienes, provocando un aumento de los precios. ¿Cuan grande es este efecto? Lamentablemente no lo sabemos muy bien. Usando la demanda de dinero estimada por Kiguel-Neumeyer (1995) este aumento de la tasa de interés generaría un aumento de precios de entre el 40% y el 65%.  Usando la demanda de dinero estimada por Lucas-Nicolini (2011) el aumento de precios sería cercano al 20%. A pesar de la incertidumbre sobre los parámetros, podemos decir que si la tasa de interés se acomoda a la tasa de inflación, la inflación de 2011 se ubicaría arriba del 44%.

Si las tasas de interés sobre los depósitos efectivamente suben y llevan al alza de precios mencionada en el párrafo anterior, hay varios mecanismos que pueden contribuir a que la inflación tenga un nuevo piso superior al actual. El Banco Central se va a ver obligado a pagar interés sobre las reservas de los bancos para evitar grandes diferencias entre las tasas activas y pasivas de los bancos )en los años 80 esto se llamó la cuenta de regulación monetaria) creando un déficit cuasi-fiscal y una nueva fuente de emisión monetaria.  También es probable que el aumento en el nivel de precios lleve a fuertes presiones salariales que el BCRA va a acomodar para evitar el desempleo.

 

Referencias

Miguel A. Kiguel and Pablo Andres Neumeyer, Seigniorage and Inflation: The Case of Argentina, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 27, No. 3 (Aug., 1995), pp. 672-682. PDF

Robert E Lucas Jr y Juan Pablo Nicolini en “On theStability of the Money Demand”, working paper, 2011