El déficit fiscal en los últimos diez años

Hay consenso que Argentina arrastra un problema endémico de desequilibrios fiscales que le ha imposibilitado tener una macroeconomía estable. Esa inestabilidad, a su vez, es probablemente el factor central que explica el retraso relativo de Argentina desde los años setenta. Más recientemente, se puede asignar a los desequilibrios fiscales (y sus secuelas de inflación o de crisis de financiamiento) una buena parte de la explicación de por qué el Kirchnerismo terminó perdiendo las elecciones de 2015 y el Macrismo las del 2019.

Que Argentina persista en estas políticas, independientemente del signo político del gobierno de turno, indica que hay una dinámica subyacente de economía política que es la verdadera determinante de estos resultados y que responde a razones más profundas. Cualquier afirmación del estilo “es necesario reducir el déficit fiscal” (recomendación casi obvia a esta altura del partido y más allá de la situación coyuntural actual) debería proveer adjunta una fórmula capaz de quebrar las fuerzas políticas que llevaron durante los últimos 40 años a estos desequilibrios crónicos.

El objetivo de esta nota no es el de ahondar en este problema (que, a sabiendas de que no ha podido resolverse en décadas, poco es lo que podríamos aportar en una nota de pocas carillas), sino que tiene como objetivo aportar una nueva medida de ese déficit, basada en las variaciones de los niveles de deuda a lo largo del tiempo.

Es decir, nos apartaremos de la medida de flujos (el déficit fiscal primario y total) para mirar la evolución del stock de deuda a lo largo del tiempo. Dado que el déficit fiscal es lo que explica, en definitiva, la variación en el nivel de deuda pública, ver las variaciones en el nivel generan una medida alternativa del déficit fiscal.

En el caso de Argentina esta medida es relevante por un número de razones. Primero por nuestra repetida historia de defaults y restructuraciones. Un default, por ejemplo elimina el pago de intereses por un tiempo, pero la deuda queda y los intereses total o parcialmente siguen devengando, aunque no se midan. Por el contrario, una restructuración reduce la deuda y podría entenderse en forma equivalente a un superávit fiscal. En ese caso el superávit se da a través de una expropiación forzosa (o voluntaria) con acreedores (locales e internacionales), equivalente a un impuesto extraordinario sobre esas tenencias. A diferencia de lo que ocurre con los flujos, cuando miramos stocks, por otro lado, empiezan a ser críticas las decisiones que toma el gobierno respecto de la moneda en la cual está denominada su deuda. Si el gobierno se endeuda en dólares, se expone a que una depreciación del tipo de cambio real empeore el ratio deuda PBI y que una apreciación la mejore (al revés si elige deuda en pesos o en pesos indexados). En un escenario de depreciación con deuda en dólares, la deuda como porcentaje del PBI sube, y eso lo podemos asociar a un gasto por “cambio de valuación”. A la postre, no importa si esa deuda aumentó porque se incurrió en un gasto que había que financiar, o porque la moneda de denominación de la deuda no resultara ex post feliz. En ambos casos aumenta el valor de la deuda y por ende el déficit asociado. Es cierto que las fluctuaciones en el tipo de cambio (muchas veces transitorios) generan entonces resultados fiscales, que por momentos pueden obliterar los resultados que se producen en el flujo. Pero esto no los hace menos reales.

Abordamos entonces el calculo del stock de deuda a lo largo de los últimos diez años, para ver en qué medida cambia nuestra percepción de los resultados fiscales durante el último mandato de Cristina Fernández de Kirchner (CFK) y el de Mauricio Macri (MM).

Es conveniente comenzar repasando los números de déficit primario y total que son los datos oficiales, para tomarlos como un punto de partida. La Tabla 1 presenta estos números[1]. La serie muestra el deterioro secular que los números fiscales mostraron durante el segundo mandato de Fernández. Este período muestra que ya en la segunda presidencia de CFK se sostuvo un déficit primario de manera persistente y creciente. Durante la presidencia de MM, estos números tienen un deterioro inicial (aun considerando que en 2016  se obtuvieron ingresos fiscales de 1,2% del PBI de ingresos por blanqueo), y una mejora posterior. Por otra parte el resultado financiero tiene una trayectoria similar, aunque la acumulación de déficit primarios implica que la corrección del déficit fiscal resultara más difícil. De hecho, en la gestión de MM, el déficit primario se reduce 3,4 p.p. pero el financiero solo mejora 1,3 p.p. De cualquier manera, este primer pantallazo mostraría que la performance fiscal del macrismo en términos de déficit fiscal primario fue similar a la del último gobierno de Fernández, 10.7% del PBI acumulados uno, contra 10.6% del otro. (En déficit total la diferencia se agranda ya que el acumulado del segundo mandato de CFK fue de 14,5% contra 20,5% en el mandato de MM).

Tabla 1. La medición oficial

En Sturzenegger (2019) introduje una variación a este cálculo, para tratar de aproximar de manera más precisa el esfuerzo fiscal en cada período. La variación implicaba corregir el déficit por el efecto que la indexación de las jubilaciones generaba en los resultados fiscales. Por ejemplo, en años de aumento de la inflación las jubilaciones se licuaban (porque se indexaban a una velocidad inferior a la corriente) y viceversa cuando la inflación declinaba. Ajustar por este resultado fiscal por inflación permite aproximar con mayor certeza el esfuerzo fiscal en otras áreas del gobierno. Los resultados se presentan en la Tabla 2, que toma los cálculos de Sturzenegger (2019) para el período de MM y agrega el cómputo para el segundo mandato de CFK. Los resultados permiten una visión algo (pero no muy) diferente de la trayectoria fiscal. Aunque los ajustes no son muy pronunciados, se observa cómo en el año 2014, por ejemplo, de fuerte aceleración inflacionaria, el esfuerzo fiscal fue algo menor al que reportan los números. Yendo a los años del macrismo, se observa que el esfuerzo fiscal de 2016 fue aún peor que el reportado (ese año la inflación subió) pero fue muy superior en el año 2017 donde la inflación cayó significativamente. De hecho, una mejora en el resultado primario de 0.4 p.p. del PBI entre 2016 y 2017 escondía una mucho mayor de 1.1% si tenemos en cuenta el efecto de la desinflación sobre las jubilaciones (he aquí en esta divergencia el germen de la necesidad de parte de Hacienda de una desinflación más lenta hacia delante que en la práctica redundó en el cambio de metas de inflación). Un tanto sorprendentemente, el 2018 no muestra una mejora fiscal importante. Al revés de 2017 en ese año gran parte de la mejora se produjo como consecuencia de una licuación de las jubilaciones de la mano de la aceleración inflacionaria (el resultado fiscal no mejora debido, principalmente, a la reforma tributaria de fines de 2017). Fue principalmente en 2019 que se encaró el proceso de corrección fiscal.

Tabla 2. Resultado fiscal corregido por el efecto de la inflación

Aunque esta corrección está hecha a los fines de medir el esfuerzo fiscal en otras áreas, permite entender mejor en qué año se avanzó o retrocedió, y cómo la fuerte aceleración de la inflación en los dos últimos años del gobierno de Mauricio Macri amplifica levemente la diferencia en el desempeño fiscal entre ambos gobiernos. Ahora el déficit primario corregido es de 10.3% del PBI en el gobierno de CFK contra 11.6% en el gobierno de Mauricio Macri.

Hecha esta somera síntesis, pasamos entonces a una estimación del déficit como resultado de la variación en el tiempo de la deuda. Por supuesto, este análisis también requiere una serie de decisiones metodológicas. En primer lugar, la de qué deuda debe considerarse y la de cuándo debe imputarse. En Sturzenegger (2019) definimos una serie de criterios: netear activos y pasivos medibles, usar sólo la deuda  con acreedores privados y organismos internacionales e imputar la deuda en el momento en que se origina y no cuando se reconoce dicha deuda. En la práctica, esto implica computar la deuda con los siguientes criterios: a) se elimina la deuda intrasector público, excepto la de Anses, que se supone compensa la mayor obligación previsional que el gobierno asumió cuando absorbió el sistema privado de pensiones; se imputa la deuda por holdouts -al valor que efectivamente se negoció- desde la renegociación de la deuda de 2005; la deuda por las operaciones por dólares futuros se imputa al año 2015 que fue cuando se originaron; se suman a la deuda los pasivos remunerados del Central, y, finalmente, se restan las reservas netas y el valor accionario de YPF, dos activos líquidos. Este conjunto de activos y pasivos componen una medida más certera de la posición neta del sector público.

Para todas estas variables se toman las posiciones a fin de año y se computa el ratio de deuda a PBI dividiendo este número por un promedio del PBI del trimestre cuarto y el primero del año siguiente, valor que tomamos como un proxy para el valor del PBI a fin de año. Para computar el déficit del año, se usa la formula

donde   es la deuda en porcentaje del PBI,  es el crecimiento real de la economía interanual del último trimestre y   es el déficit en porcentaje del PBI[2]. El resultado es el que se muestra en la Tabla 3.

Tabla 3. El déficit como resultado del cambio en la deuda

Como anticipamos, la medición del déficit se ve afectada si hay cambios importantes en el tipo de cambio, ya que se imputan los efectos de valuación sobre la deuda. Los resultados muestran nuevamente un déficit creciente durante el mandato de CFK, con una explosión importante en el 2015. El déficit acumulado de los cuatro años sin embargo resulta menor al medido por el flujo (aquí la comparación relevante es con el déficit total y no con el primario), lo que implica que el atraso en el tipo de cambio real más que compensó durante este período la pérdida de reservas en el Banco Central. En el caso del 2015, hay un efecto valuación que capta la unificación cambiaria de mediados de diciembre de ese año, y además suma cerca de un punto del PBI de pasivos por las operatorias del Banco Central en dólares futuros. Durante el macrismo, por otra parte, se revela un panorama diferente al de la Tabla 1. El resultado muestra ahora un superávit fiscal en 2016, un deterioro en 2017 que se profundiza en 2018 y recién una mejora en 2019. La mejora del 2016 es quizá sorprendente. ¿Qué factores son las que lo explican? La deuda con privados crece en dicho año casi dos puntos del PBI (recordar que la emisión para financiar a los holdouts y por los dólares futuros se imputaron a períodos previos), pero se produce una mejora muy importante en el balance del Banco Central que mejora dicho año más de 4% del PBI producto de que el ratio de reservas netas a PBI crece de -0,8% a 5,1%, mientras que sus pasivos solo crecen de 6,3% a 7.6%. Esta mejora, en la posición de activos del Central resulta superior al deterioro de la cuentas del Tesoro y explica el resultado. Como dicha mejora no se repite en 2017, el número fiscal se deteriora en dicho año. Finalmente, en 2018 la variación en el tipo de cambio real dispara la deuda como porcentaje del PBI. Nuevamente el Banco Central aporta una mejora, en este caso de 7% del PBI (el resultado de su estrategia de comprar dólares durante 2016 y 2017 financiados con pasivos en pesos, con lo cual en 2018 las reservas netas suben de 7,2% a 8,3% del PBI mientras que sus pasivos se desploman de 10% a 4,1%), pero que nada puede hacer frente al deterioro del valor de deuda con privados y organismos que sube 28%. Finalmente, el 2019 aporta un pequeño déficit adicional, aunque con una mejora muy significativa respeto de 2018.

En esta caracterización, se agranda la diferencia entre ambas mediciones (aun con el caveat que tanto en 2015 como 2019 parte del deterioro esa atribuible a cambios que se producen luego de los respectivos mandatos). El déficit total que en la medición tradicional suma 14,5% puntos en el segundo mandato de CFK con esta metodología disminuye a 12,5%, mientras que el déficit acumulado durante la gestión de MM de 20,5% en esta medición suma 19,7% (la diferencia se amplía de 6 puntos a 7,2% del PBI). A su vez, ahora el 2016 aparece como el único año del macrismo con resultado fiscal positivo.

De cualquier manera, este cálculo está hecho asumiendo que la deuda en dólares se cotiza al dólar oficial, lo cual en algunos años puede no afectar la medición, pero en otros sí. Nuestro próximo ejercicio asume que el tipo de cambio relevante es el del dólar paralelo. Para ello verificamos cuáles de estos activos y pasivos están denominados en dólares y ajustamos su valor al del dólar blue. Los resultados se presentan en la Tabla 4. Sin cambiar los resultados generales, éstos  se alinean de manera diferente a lo largo del tiempo. Ahora son los primeros años de la presidencia de CFK los que muestran un deterioro muy pronunciado de la situación fiscal, y no tanto el 2015. En el caso del macrismo, se deteriora la situación del 2019, ya que el año terminó con una brecha del 30%, aunque parte de ella se produjo luego del cambio de gobierno. Esto amplía la diferencia de performance fiscal entre ambos períodos. El déficit en la última presidencia de CFK sube a 13.9% pero durante el macrismo sube mucho más hasta alcanzar 29,9%.

Tabla 4. Resultado fiscal valuando activos y pasivos al dólar blue

Finalmente, nuestro último ejercicio atiende a la crítica de que estas medida pueden verse influenciada por valores del tipo de cambio que no son los de “equilibrio”. La Tabla 5 entonces corrige computando todo a un tipo de cambio real que equivale al promedio de estos ocho años.

Tabla 5. Resultado fiscal valuando activos y pasivos a un tipo de cambio constante

Este seria el cómputo más favorable al macrismo ya que es el único escenario que lo muestra con mejores resultados fiscales: 10.4% acumulado contra 16% durante la última gestión de CFK.

Este último resultado arroja cierta luz sobre lo ocurrido. Es claro que el macrismo no pudo o no quiso corregir la situación fiscal de manera decisiva, pero la fuerte corrección del tipo de cambio, con una deuda significativamente dolarizada, contribuyó a que dichos desequilibrios se ampliaran durante el mandato a pesar de un esfuerzo fiscal que resultó significativamente superior al de la gestión anterior.

 

 

Referencias

 

Galiani , S. (2018) La herencia y el esfuerzo fiscal, este blog Diciembre 7.

 

Sturzenegger, F. (2019) “Macri´s Macro: the elusive road to stability and growth”, Brookings Papers on Economic Activity. Spring.

 

[1] Estos números homogeneizan las series oficiales eliminando del primario las rentas del FGS previo a 2016 y las utilidades del Central en toda la serie. Es posible hacer una serie de correcciones a los datos, en particular del 2015, que terminó con stocks importantes de “deuda flotante” (ver Galiani, 2018), pero aquí nos ceñimos en este punto a los datos oficiales.

[2] Esta fórmula se deriva trivialmente de considerar al déficit como el cambio en el stock total de deuda.