Monetarismo con clA?usula de escape

A partir del 1 de octubre de 2018, la autoridad monetaria argentina adoptA? un plan que podrA�amos llamar de monetarismo con clA?usula de escape. Este plan reduce a cero la creaciA?n de crA�dito domA�stico por parte del BCRA y deja la puerta abierta a la intervenciA?n no esterilizada afuera de una zona de no intervenciA?n. Este plan es creA�ble en el sentido de ser consistente con restricciones de presupuesto intertemporales. Es probable que se convierta en un rA�gimen de piso de tipo de cambio anA?logo a los primeros aA�os de la convertibilidad.

A partir del 1 de octubre el Banco Central implementA? un nuevo plan de estabilizaciA?n , el enA�simo en la historia del paA�s.A� La literatura econA?mica clasifica los regA�menes monetarios en aquellos en los que el banco central fija la tasa de interA�s, aquellos en los que se fija la cantidad de dinero y aquellos en que se fija el tipo de cambio. El rA�gimen elegido por las autoridades monetarias argentinas es un hA�brido que podrA�a llamarse en esquema monetarista con clA?usula de escape.

Este rA�gimen monetarista con clA?usula de escape funciona de la siguiente manera. El BCRA se comprometiA? a mantener la base monetaria constante hasta junio de 2019, sin especificar cuA?l serA? su polA�tica monetaria posterior a esa fecha. La autoridad monetaria tambiA�n se compromete a no intervenir en el mercado de cambios dentro de una zona de no intervenciA?n acotada por el tipo de cambio de 34 pesos por dA?lar en la cota inferior y 44 pesos por dA?lar en la cota superior. Estos lA�mites crecen al ritmo del 3% mensual hasta el 31 de diciembre. El BCRA no ha comunicado cA?mo evolucionarA?n las bandas mA?s allA? de esa fecha.A� Cuando el tipo de cambio supera la cota superior de la banda la autoridad monetaria puede intervenir vendiendo dA?lares con un lA�mite autoimpuesto de USD 150 millones por dA�a.A� La polA�tica de intervenciA?n cuando el peso se aprecia y el valor del dA?lar se ubica por debajo de la banda no ha sido especificada. Es importante destacar que las intervenciones en el mercado de cambio en este rA�gimen son radicalmente distintas que en el rA�gimen en el cual la autoridad monetaria fija la tasa de interA�s. En este A?ltimo caso, la cantidad de dinero es endA?gena y la intervenciA?n en el mercado de cambios es automA?ticamente esterilizada y sus efectos sobre el nivel del tipo de cambio son acotados[1].

La drA?stica reducciA?n en la tasa de crecimiento de la base monetaria y las incA?gnitas en el rA�gimen monetario han llevado a varios analistas a cuestionar la credibilidad de este plan de estabilizaciA?n. Un argumento muy difundido es el de la aritmA�tica monetaria desagradable de la bola de “LELIQ” (Letras de liquidez emitidas por el BCRA). Su lA?gica es la siguiente: si el BCRA se endeuda al 70% anual y la deuda del BCRA es a�� de la base monetaria para pagar los intereses sobre esa deuda va a tener que emitir 46% de la base monetaria y por ello la polA�tica de congelar la base monetaria es una polA�tica transitoria que llevarA? a mA?s inflaciA?n en el futuro. Este argumento es falso porque confunde la tasa de interA�s nominal con la tasa de interA�s real. De hecho, a pesar de la tasa de interA�s nominal del 70%, la tasa de interA�s real es mucho mA?s acotada. Indicadores de alta frecuencia de la tasa de inflaciA?n de septiembre estA?n por arriba del 7% mensual, aunque con tendencia descendente en la primera semana de octubre.

Una manera de evaluar la credibilidad del plan de estabilizaciA?n anunciado es calcular, bajo ciertos supuestos, el valor que tomarA?n en el futuro las variables de polA�tica monetaria que el BCRA no anunciA? (ver nota mA?s tA�cnica aquA�[2]). Suponga que el Banco Central y el Tesoro pagan los intereses de su deuda endeudA?ndose hasta junio de 2019. A partir de julio de 2019 el servicio de la deuda es financiado con emisiA?n de dinero con el objetivo de mantener el ratio de deuda en pesos a PIB constante. La deuda en pesos del Tesoro (ver aquA�) mA?s la deuda no monetaria del BCRA (LEBAC + LELIQ + pases pasivos aquA� cheap cystone drug ) es hoy aproximadamente 6.8% del PIB[3]. Para proyectar la deuda sobre el PIB en junio de 2019 hay que multiplicar este nA?mero por la tasa de interA�s nominal corregida por la inflaciA?n y por el crecimiento de la economA�a por nueve meses. Suponiendo que esta tasa de interA�s corregida es 10% por aA�o, la deuda sobre PIB en junio de 2019 serA�a aproximadamente 7.5% del PIB. El servicio de esa deuda a una tasa real de 10% requiere 0.75% del PIB por aA�o. Manteniendo constante el ratio de base monetaria a PIB, que hoy es aproximadamente 7.5% del PIB, la emisiA?n monetaria necesaria para financiar el servicio de esta deuda es aproximadamente 10% anual. Una emisiA?n monetaria estable de 10% anual, combinada con una tasa de crecimiento de la economA�a del 3% anual implica una inflaciA?n estable del 7% anual.

Los cA?lculos del pA?rrafo anterior le dan mucha credibilidad al plan de estabilizaciA?n. Claro estA?, en un contexto en el cual la autoridad fiscal logra un superA?vit primario en 2020 y recupera el acceso al mercado de crA�dito internacional. El escenario descrito supone que la autoridad monetaria financiarA? toda la deuda en pesos, incluso la del tesoro, con emisiA?n de dinero. En el cA?mputo de la deuda en pesos no he neteado la deuda del BCRA con el tesoro, por lo tanto la deuda es mayor a la verdadera. La tasa de interA�s real corregida por crecimiento de 10% anual es sumamente alta, considerando que la tasa de interA�s real sobre la deuda en pesos del sector pA?blico consolidado hoy es cercana a cero o negativa.A� AA?n si esta tasa real fuese del 15% de aquA� a junio de 2019 y 10% a partir de esa fecha, la inflaciA?n de 2019 serA�a menor a un dA�gito. Mantener la base monetaria constante sobre PIB en un contexto en el cual la tasa de interA�s sobre los depA?sitos bajarA�a dramA?ticamente acompaA�ando la inflaciA?n tambiA�n subestima la expansiA?n monetaria que serA�a necesaria para servir la deuda[4].

La aritmA�tica monetaria desagradable[5] no es cuantitativamente significativa porque la deuda en pesos es bastante pequeA�a. Si la deuda en pesos del sector pA?blico fuese cercana al 70% del PIB en vez de al 7% del mismo, la emisiA?n monetaria para servir la deuda serA�a de 100% anual y el congelamiento transitorio de la base monetaria podrA�a aumentar la inflaciA?n.

Desterrado el fantasma de la inflaciA?n originada en la aritmA�tica monetaria de “bola de LELIQ”, consideremos la otra incA?gnita de la polA�tica monetaria anunciada, que es la polA�tica que el BCRA seguirA? si el peso se aprecia en exceso del valor de la zona de no intervenciA?n. La drA?stica reducciA?n en la inflaciA?n inducida por el congelamiento de la base monetaria provocarA�a una deflaciA?n en ausencia de una clA?usula de escape. El nivel de precios bajarA�a y luego se estabilizarA�a. En una sociedad en la que los salarios nominales cambian infrecuentemente esto podrA�a ser muy recesivo. Es por ello que es probable que la autoridad monetaria le ponga un piso al nivel de precios y que el plan de estabilizaciA?n monetarista se transforme en un rA�gimen que le ponga un piso al tipo de cambio. En este sistema, el banco central acumularia reservas a medida que aumenta la demanda de base monetaria sin esterilizar la emisiA?n de pesos. Es un sistema muy parecido al de la convertibilidad entre 1991 y 1994. La diferencia fundamental, es que ante shocks adversos que requieren una depreciaciA?n del tipo de cambio real la autoridad monetaria dejarA�a que le tipo de cambio se deprecie hasta el techo de la zona de no intervenciA?n y a partir de ahA� aplicarA�a una polA�tica monetaria contractiva para contener el traslado de la devaluaciA?n a precios.

Cabe destacar que los planes de estabilizaciA?n con tipo de cambio fijo tA�picamente son acompaA�ados de una expansiA?n de la actividad econA?mica, acumulaciA?n de reservas, caA�da de las tasas de interA�s nominales y apreciaciA?n del tipo de cambio real.

El pronA?stico de una caA�da importante de la tasa de inflaciA?n es compartido por el mercado. Los precios de los bonos del 2 de octubre predicen una tasa de interA�s nominal anual cercana al 22% en un aA�o.

 

 

 

[1] La polA�tica de intervenciA?n no esterilizada anunciada es anA?loga a la siguiente regla de tasa de interA�s. En la zona de intervenciA?n arriba de la cota superior, el banco central puede cambiar la tasa en hasta x% por dA�a.

[2] Andy Neumeyer, “Argentina’s Money Based Stabilization: A Quick Initial Assessment”, manuscript, Universidad Torcuato Di tella, September 2018.

[3] Supone un PIB conservador de 16.000 miles de millones de pesos, aproximadamente 400 mil millones de dA?lares.

[4] La emisiA?n necesaria para mantener constante el ratio de la deuda en pesos sobre PIB podrA�a ser mayor si el BCRA cambia la composiciA?n de su deuda teniendo mA?s deuda remunerada y menos deuda monetaria. Es improbable que los profesionales del BCRA sigan ese curso de acciA?n.

[5] Thomas J. Sargent and Neil Wallace, 1981. “Some unpleasant monetarist arithmetic,” Quarterly Review, Federal Reserve Bank of Minneapolis, issue Fall.