La del Perro, y Otras Cuestiones Cambiarias

En agosto de 1981, José López Portillo, entonces presidente de México, trató de enfrentar rumores de una posible devaluación del peso mexicano con esta declaración tajante: “Defenderé el peso como un perro”.  Esta frase hizo historia porque sólo unos meses después, en febrero de 1982, el Banco de México se vio forzado a retirar su apoyo al peso, cuyo valor cayó rápidamente de 22 a 70 pesos por dólar. La situación en México se agravaría luego con el default de su deuda soberana, iniciando una secuencia de crisis de deuda y la llamada década perdida en América Latina.

El episodio viene a la memoria dado que estamos presenciando varias tormentas cambiarias, más notablemente en Argentina, pero también en Turquía, Rusia, Indonesia, y otros países emergentes. Un enigma importante e intrigante es por qué, con frecuencia, nuestros gobiernos persisten en defender el tipo de cambio tan caninamente, y con grandes costos para la economía, en vez de permitir que el valor de la moneda se ajuste de acuerdo a la oferta y demanda de mercado. El enigma es sorprendentemente común, como a principios de la década pasada enfatizaron Guillermo Calvo y Carmen Reinhart, cuya evidencia empírica demostró que muchos bancos centrales, sobre todo en países emergentes, usan sus instrumentos de política para estabilizar el tipo de cambio, a pesar de que oficialmente dicen que el régimen cambiario es uno de flotación.[1] En las palabras de Calvo y Reinhart, el mundo sufre de una  “epidemia de miedo a flotar”.

El miedo a flotar contrasta con las prescripciones que uno obtiene de la teoría macroeconómica que compara tipos de cambio fijos versus flexibles. El modelo tradicional de Mundell y Fleming, en particular, enfatiza que una depreciación de la moneda nacional tiene efectos expansivos sobre el empleo. Esto sucede gracias a una caída del precio de los productos nacionales relativo al de los productos del exterior, que reorienta la demanda total en favor de los primeros, resultando en una expansión de la producción doméstica. Este mecanismo persiste en modelos más modernos, incluyendo aquellos de tipo Neo Keynesiano.

Más recientemente, se ha señalado que el efecto de una depreciación puede ser contractivo en vez de expansivo, sobre todo en economías caracterizadas por alta dolarización (como el Perú). Si uno supone, en particular, que los agentes domésticos tienen pasivos en dólares pero activos en moneda nacional, una depreciación cambiaria hace caer el capital propio de dichos agentes. Si además, y como es frecuente en nuestros países, existen imperfecciones financieras que hacen que el acceso al crédito externo dependa de los capitales propios, la consecuencia de la depreciación es una parada de los flujos internacionales de capital, llevando a una disminución de la demanda agregada. La existencia del llamado “efecto de hoja de balance” combinado con descalces cambiarios puede entonces generar un efecto contractivo de una depreciación que puede ser más fuerte que el efecto expansivo enfatizado en los modelos tipo Mundell-Fleming.

Sin embargo, como Luis Felipe Céspedes, Andrés Velasco y yo demostramos en estudios sobre este tópico, incluso en estos casos un régimen cambiario flexible suele ser socialmente superior  que fijar el tipo de cambio.[2] La razón es que el efecto de hoja de balance depende del tipo de cambio real, no el nominal. Si una economía requiere de un ajuste del tipo de cambio real, éste se va a realizar de una forma u otra. Un banco central que fija el tipo de cambio real, en esas circunstancias, fuerza a que el ajuste se dé a través de deflación y una reducción aún mayor de la demanda agregada.

Estas consideraciones parecen particularmente aplicables al caso argentino. La semana pasada, en vista de una nueva caída del valor del peso, el Banco Central de Argentina elevó la tasa de interés de referencia a sesenta por ciento. Aún con la elevada tasa de inflación (en el rango de 25-30 por ciento anual), la tasa de interés real se sitúa así en más de treinta por ciento. Si bien esta medida puede haber contribuido a limitar la caída del peso, nadie espera que la economía real pueda sobrevivir más allá de un período muy corto con tasas de interés a este nivel. Así, el consenso es que la tasa de interés de 60 por ciento debe ser considerada como una jugada de emergencia. Pero hay que notar también que, antes de la subida de la semana pasada, la tasa de referencia era 45 por ciento en términos nominales, o más de 15 por ciento en términos reales, lo cual significaba ya un fuerte freno a la economía agregada.

Uno se pregunta si el peso argentino podría defenderse de otro modo. Una posibilidad sería intervenir en el mercado cambiario. Sin embargo, todo lo que sabemos sobre intervención cambiaria indica que los efectos son limitados y los costos altos. De hecho, el banco central de Argentina ya debe haberse convencido de ello ya que, ha reportado The Economist, entre la primera semana de abril y la primera de mayo el Banco gastó cinco mil millones de dólares para apoyar el peso, sin éxito. [3]

El problema de fondo en Argentina parece ser la existencia de inconsistencias entre la política monetaria/cambiaria y la política fiscal. A pesar de que, desde su llegada al poder, el gobierno de Macri ha avanzado en direcciones apropiadas, la brecha fiscal heredada de Cristina Fernández no se cerró lo suficintemente rápido, por lo que la deuda externa ha crecido peligrosamente rápido. A su vez, el Banco Central fue puesto a cargo de implementar una meta de inflación ambiciosamente baja, y a su vez de asegurar la estabilidad financiera y cambiaria. Dada la lentitud en lo fiscal, uno adivina que el banco central fue asignado demasiados objetivos para alcanzar con pocos instrumentos.

Quizá de acuerdo con este análisis, la posición más reciente del gobierno de Macri ha sido acelerar los recortes fiscales. Queda por verse si esta estrategia va a ser bien recibida por los mercados, sobre todo dado que su implementación puede depender de los resultados de las elecciones del próximo año, los que a su vez reflejarán el impacto del ajuste fiscal sobre la población.

Hay varias lecciones para el Perú y otros países de la región. La consistencia de las diferentes políticas macroeconómicas, monetaria, cambiaria, y fiscal es crucial. Una observación relacionada es que nuestros bancos centrales tienen poderes limitados, sobre todo en ausencia de disciplina fiscal. Finalmente, una buena parte del éxito en hacer política macroeconómica es saber meterse en batallas que, con alta probabilidad, se van a ganar, y hacer promesas que se van a cumplir. En este sentido, la defensa del tipo de cambio parece ser, la mayor parte de las veces, un compromiso demasiado oneroso.

 

[1] Guillermo Calvo y Carmen Reinhart, “Fear of Floating”, Quarterly Journal of Economics, 117, 2 (May 2002), 379–408

 

[2] Luis Felipe Céspedes, Roberto Chang, y Andrés Velasco, “Balance Sheets and Exchange Rate Policy,” American Economic Review, 94 (2004), 1183-1193

 

[3] “The IMF hands Mauricio Macri a vote of confidence”, The Economist, June 8th 2018.