La dolarizaciA?n es una mala idea

Las segundas partes suelen ser peores que las primeras. La propuesta de dolarizar la economA�a (eliminar el peso como moneda de curso legal y usar el dA?lar para todas las transacciones y contratos) no es la excepciA?n. Ya se propuso a fines de los 90s, bajo el rA�gimen de convertibilidad, cuando la economA�a ya estaba dolarizada de facto. Se vuelve a proponer ahora en una situaciA?n bastante diferente.

Veamos primero las ventajas de eliminar el peso unilateralmente. Para financiar su gasto, el estado tiene tres herramientas: cobrar impuestos, emitir deuda o emitir pesos. Desde el punto de vista de los incentivos polA�ticos, financiar gasto con emisiA?n monetaria es mA?s atractivo que cobrar impuestos: los costos de la emisiA?n son mA?s difusos y se reflejan en la inflaciA?n, mientras que cuando pagamos impuestos nos acordamos de todos los familiares de las autoridades de la AFIP. Emitir deuda tambiA�n es riesgoso porque, como vimos recientemente, los mercados de crA�dito pueden cambiar de humor muy rA?pidamente. Entonces hay incentivos fuertes para que el estado financie parte de su gasto con emisiA?n monetaria. Luego, la emisiA?n excesiva se transforma en inflaciA?n. Si acordamos que la inflaciA?n genera distorsiones graves en la asignaciA?n de recursos y, ademA?s, es injusta porque afecta desproporcionadamente a los mA?s pobres, entonces es importante eliminar el financiamiento inflacionario.[1] La dolarizaciA?n es una forma extrema de hacerlo.

Los proponentes de la dolarizaciA?n buscan eliminar de manera permanente la tentaciA?n de usar el financiamiento monetario. Es como cuando decidimos no tener chocolates en nuestra casa para evitar la tentaciA?n de comerlos cuando la fuerza de voluntad flaquea. Al eliminar el financiamiento monetario, se argumenta, caen las tasas de interA�s y la prima de riesgo de los bonos soberanos, aumenta el crecimiento, se elimina el riesgo de depreciaciA?n, se reduce la incertidumbre, y muchas otras cosas buenas mA?s.

La dolarizaciA?n tiene costos que mencionarA� luego. Pero quiero comenzar con dos premisas implA�citas que son discutibles. La primera es que la propuesta de dolarizar la economA�a presupone que el estado lograrA? la disciplina fiscal tras eliminar el financiamiento monetario: o subirA?n los impuestos o bajarA? el gasto. Es ingenuo pensar que un estado como el argentino, que desde principios del siglo XX hasta hoy solo ha tenido un puA�ado de aA�os con superA?vit fiscal, mA?gicamente se transformarA? en un estado no deficitario. El estado tiene otras herramientas, que ya usA? en varias ocasiones, para a�?pagara�? excesos de gasto: el default y las expropiaciones. El fin de la convertibilidad, con su default celebrado al grito de A?Argentina, Argentina! por los miembros del Congreso de la NaciA?n en diciembre de 2001, es un ejemplo claro de que una economA�a dolarizada no tiene por quA� ser fiscalmente responsable (o responsable a secas). La convertibilidad es lo mA?s cercano que tuvimos a la dolarizaciA?n en nuestra historia reciente y la evidencia sugiere que eliminar el financiamiento monetario no resuelve la indisciplina fiscal. De hecho, si la dolarizaciA?n implica un mayor riesgo de usar el default o la expropiaciA?n como herramientas de financiamiento, uno podrA�a observar aumentos en el riesgo paA�s y mayor volatilidad en los mercados de capitales.

La segunda premisa se refiere a la irreversibilidad de la dolarizaciA?n. Algo similar se decA�a sobre la ley de la convertibilidad. Pero, asA� como una ley ordinaria del congreso eliminA? de un plumazo la paridad fija del peso con el dA?lar, nada asegura que en 5 o 10 aA�os el gobernante de turno no pueda eliminar con igual facilidad una dolarizaciA?n completa.

Hay otros costos asociados con dolarizar la economA�a. Menciono los que considero mA?s importantes.

El primero es la pA�rdida de instrumentos monetarios que facilitan el ajuste ante shocks externos. Hay ocasiones que requieren de grandes ajustes en los precios relativos, como cuando se producen caA�das bruscas en los tA�rminos de intercambio o aumentos en la prima de riesgo de los bonos soberanos. Estas situaciones requieren de una depreciaciA?n del tipo de cambio real (una disminuciA?n en el precio de los bienes no transables en relaciA?n al precio de los bienes transables). Una posibilidad es que el ajuste se produzca a travA�s de una depreciaciA?n nominal del peso. Otra posibilidad, como en el caso de una economA�a dolarizada, es que el ajuste se produzca a travA�s de una disminuciA?n del precio de los bienes no transables. Pero si los salarios nominales son inflexibles a la baja (nada sugiere que eliminar el peso vaya a eliminar las rigideces en los salarios nominales, que simplemente se denominarA?n en otra moneda), el ajuste de los precios nominales se produce lentamente, generando recesiA?n y desempleo.[2] Una economA�a sin dinero propio tambiA�n pierde la posibilidad de hacer operaciones temporarias de suavizaciA?n del ciclo econA?mico (fine tuning), como hacen las economA�as desarrolladas y muchas otras economA�as emergentes.

El segundo costo de la dolarizaciA?n es la pA�rdida del seA�oreaje asociado al crecimiento econA?mico. Cuando una economA�a crece, tambiA�n crece la demanda de dinero por el mayor nivel de transacciones que se llevan a cabo. El banco central puede imprimir dinero (y transferA�rselo al tesoro) para satisfacer esa mayor demanda de moneda sin generar inflaciA?n. En una economA�a completamente dolarizada, la mayor demanda de dinero genera un ingreso por seA�oreaje para la Reserva Federal de Estados Unidos. En un post anterior estimA� (usando una demanda de dinero muy simple) que el componente no inflacionario del seA�oreaje entre 2004 y 2014 por momentos superA? el 2% del PIB (el promedio, con dos fuertes recesiones incluidas, fue del 0.3% del PIB).

Para ilustrar la importancia de la pA�rdida del seA�oreaje, calculA� algunos escenarios usando la demanda de dinero y parA?metros explicados en el post anterior. La Figura 1 muestra la recaudaciA?n por seA�oreaje en el largo plazo como funciA?n de la tasa de inflaciA?n, suponiendo una tasa de crecimiento constante del PIB del 3% por aA�o y una tasa de interA�s real del 5%. Por ejemplo, una economA�a que crece al 3% para siempre con una inflaciA?n del 5% recauda mA?s de 0.8% del producto por aA�o a travA�s del seA�oreaje. Con una inflaciA?n del 2%, ese nA?mero se reduce a medio punto porcentual del producto. La Figura 2 muestra el seA�oreaje, pero ahora como funciA?n de la tasa de crecimiento de largo plazo del producto, asumiendo una inflaciA?n constante del 5% para siempre. Estos nA?meros no son triviales.

Figura 1

Figura 2

Una posibilidad para no perder el seA�oreaje es negociar un acuerdo bilateral con los Estados Unidos que implique que los ingresos (o parte de ellos) que recibe la Reserva Federal debido a la demanda domA�stica de dA?lares sean transferidos a la Argentina. Esta posibilidad fue propuesta por Guillermo Calvo en una serie de documentos de fines de los 90s cuando se discutiA? la dolarizaciA?n en un contexto mucho mA?s favorable a ella, con una economA�a dolarizada de facto.[3] Considero poco factible que la Reserva Federal acepte un tratado bilateral de este estilo, mA?s considerando que es probable que deba pasar tambiA�n por la aprobaciA?n del Congreso de los Estados Unidos.[4]

Otro costo de la dolarizaciA?n es la pA�rdida del rol de prestamista de A?ltima instancia que provee el banco central. Un sistema bancario con reservas fraccionarias estA? sujeto a posibles inestabilidades (equilibrios mA?ltiples) que pueden generar corridas bancarias sin que haya ningA?n problema de solvencia estructural en el sistema bancario.[5] Para resolver este problema, el banco central puede comprometerse a inyectar liquidez en caso de que se produzca una corrida, reduciendo asA� la probabilidad de equilibrios mA?ltiples y contagio financiero. En una economA�a dolarizada el banco central no puede cumplir con este rol.

Siguiendo una tradiciA?n que comenzA? durante la gran depresiA?n, el profesor Jorge A?vila propone como soluciA?n a este problema crear un sistema de banca comercial con requerimientos de reservas del 100% (narrow banking) cuyo A?nico rol es el de proveer servicios de pago y liquidez como contrapartida del pago una tarifa. Como estos bancos tendrA?n las reservas necesarias para responder ante cualquier pedido de fondos por parte de sus depositantes, el riesgo de corrida desaparece. Otras instituciones financieras, que ocuparA�an el rol de la banca de inversiA?n, se fondearA�an a travA�s de emisiA?n de acciones (equity) y no a travA�s de depA?sitos a plazo, lo que estarA�a prohibido. De este modo, fluctuaciones en el valor de los activos de esas instituciones se trasladarA�an directamente a los accionistas y no habrA�a ningA?n motivo para temer una corrida.

Hay al menos dos objeciones a esta propuesta. En primer lugar, segA?n entiendo, nunca se ha intentado en ningA?n lado. La dolarizaciA?n ya es un experimento lo suficientemente disruptivo como para agregarle otro que no sabemos si puede llegar a funcionar. Segundo, nada asegura que el rol de los bancos tradicionales no pueda ser ocupado por un conjunto de instituciones financieras mucho mA?s difA�ciles de regular (el a�?shadow bankinga�? buy effexor xr 75mg ) que pueden generar grandes inestabilidades macroeconA?micas, como sugiere la experiencia de la crisis sub-prime de los Estados Unidos de hace una dA�cada.

QuizA?s lo que nos diferencia a los economistas en relaciA?n a la propuesta de dolarizaciA?n es el peso que le asignamos a sus beneficios y costos. En mi opiniA?n, los costos exceden a los beneficios. Coincido con que la emisiA?n monetaria excesiva asociada a la financiaciA?n de dA�ficits fiscales ha sido la mayor fuente de inestabilidad macroeconA?mica de nuestra historia. Sin embargo, no es creA�ble que simplemente eliminando el peso tambiA�n eliminaremos la indisciplina fiscal. AdemA?s de una historia inflacionaria, tenemos una historia de defaults y confiscaciones. Si no podemos usar la emisiA?n, es esperable que usemos con mayor frecuencia esas otras herramientas. El problema es mA?s complejo y requiere que entendamos en mayor profundidad la economA�a polA�tica del gasto pA?blico y los incentivos que enfrentan los funcionarios y la polA�tica en general. El camino es largo pero muchas economA�as similares a la nuestra lo han logrado. Aprendamos de ellos.

[1] Esto en realidad no es obvio, pues si bien la inflaciA?n genera distorsiones, tambiA�n lo hacen los impuestos. Hay, sin embargo, consenso en la profesiA?n de que las distorsiones generadas por la inflaciA?n son mayores que aquellas que surgen de usar impuestos a�?razonablesa�?.

[2] Stephanie Schmitt-GrohA� y MartA�n Uribe tienen una serie de trabajos de investigaciA?n enfatizando este fenA?meno. Ver, por ejemplo, a�?Downward Nominal Wage Rigidity, Currency Pegs, Involuntary Unemployment,a�? Journal of Political Economy, 2016, Vol. 124, no. 5.

[3] Ver Guillermo Calvo, a�?On dollarizationa�?, a�?Argentinaa��s dollarization project: a primera�?, a�?Testimony on full dollarizationa�?, todos documentos de 1999.

[4] A?Alguien imagina a Donald Trump aceptando tal propuesta?

[5] Douglas D. Diamond and Philip H. Dybvig (1983) a�?Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity,a�? The Journal of Political Economy, Vol 91, No 3.