La dolarización es una mala idea

Las segundas partes suelen ser peores que las primeras. La propuesta de dolarizar la economía (eliminar el peso como moneda de curso legal y usar el dólar para todas las transacciones y contratos) no es la excepción. Ya se propuso a fines de los 90s, bajo el régimen de convertibilidad, cuando la economía ya estaba dolarizada de facto. Se vuelve a proponer ahora en una situación bastante diferente.

Veamos primero las ventajas de eliminar el peso unilateralmente. Para financiar su gasto, el estado tiene tres herramientas: cobrar impuestos, emitir deuda o emitir pesos. Desde el punto de vista de los incentivos políticos, financiar gasto con emisión monetaria es más atractivo que cobrar impuestos: los costos de la emisión son más difusos y se reflejan en la inflación, mientras que cuando pagamos impuestos nos acordamos de todos los familiares de las autoridades de la AFIP. Emitir deuda también es riesgoso porque, como vimos recientemente, los mercados de crédito pueden cambiar de humor muy rápidamente. Entonces hay incentivos fuertes para que el estado financie parte de su gasto con emisión monetaria. Luego, la emisión excesiva se transforma en inflación. Si acordamos que la inflación genera distorsiones graves en la asignación de recursos y, además, es injusta porque afecta desproporcionadamente a los más pobres, entonces es importante eliminar el financiamiento inflacionario.[1] La dolarización es una forma extrema de hacerlo.

Los proponentes de la dolarización buscan eliminar de manera permanente la tentación de usar el financiamiento monetario. Es como cuando decidimos no tener chocolates en nuestra casa para evitar la tentación de comerlos cuando la fuerza de voluntad flaquea. Al eliminar el financiamiento monetario, se argumenta, caen las tasas de interés y la prima de riesgo de los bonos soberanos, aumenta el crecimiento, se elimina el riesgo de depreciación, se reduce la incertidumbre, y muchas otras cosas buenas más.

La dolarización tiene costos que mencionaré luego. Pero quiero comenzar con dos premisas implícitas que son discutibles. La primera es que la propuesta de dolarizar la economía presupone que el estado logrará la disciplina fiscal tras eliminar el financiamiento monetario: o subirán los impuestos o bajará el gasto. Es ingenuo pensar que un estado como el argentino, que desde principios del siglo XX hasta hoy solo ha tenido un puñado de años con superávit fiscal, mágicamente se transformará en un estado no deficitario. El estado tiene otras herramientas, que ya usó en varias ocasiones, para “pagar” excesos de gasto: el default y las expropiaciones. El fin de la convertibilidad, con su default celebrado al grito de ¡Argentina, Argentina! por los miembros del Congreso de la Nación en diciembre de 2001, es un ejemplo claro de que una economía dolarizada no tiene por qué ser fiscalmente responsable (o responsable a secas). La convertibilidad es lo más cercano que tuvimos a la dolarización en nuestra historia reciente y la evidencia sugiere que eliminar el financiamiento monetario no resuelve la indisciplina fiscal. De hecho, si la dolarización implica un mayor riesgo de usar el default o la expropiación como herramientas de financiamiento, uno podría observar aumentos en el riesgo país y mayor volatilidad en los mercados de capitales.

La segunda premisa se refiere a la irreversibilidad de la dolarización. Algo similar se decía sobre la ley de la convertibilidad. Pero, así como una ley ordinaria del congreso eliminó de un plumazo la paridad fija del peso con el dólar, nada asegura que en 5 o 10 años el gobernante de turno no pueda eliminar con igual facilidad una dolarización completa.

Hay otros costos asociados con dolarizar la economía. Menciono los que considero más importantes.

El primero es la pérdida de instrumentos monetarios que facilitan el ajuste ante shocks externos. Hay ocasiones que requieren de grandes ajustes en los precios relativos, como cuando se producen caídas bruscas en los términos de intercambio o aumentos en la prima de riesgo de los bonos soberanos. Estas situaciones requieren de una depreciación del tipo de cambio real (una disminución en el precio de los bienes no transables en relación al precio de los bienes transables). Una posibilidad es que el ajuste se produzca a través de una depreciación nominal del peso. Otra posibilidad, como en el caso de una economía dolarizada, es que el ajuste se produzca a través de una disminución del precio de los bienes no transables. Pero si los salarios nominales son inflexibles a la baja (nada sugiere que eliminar el peso vaya a eliminar las rigideces en los salarios nominales, que simplemente se denominarán en otra moneda), el ajuste de los precios nominales se produce lentamente, generando recesión y desempleo.[2] Una economía sin dinero propio también pierde la posibilidad de hacer operaciones temporarias de suavización del ciclo económico (fine tuning), como hacen las economías desarrolladas y muchas otras economías emergentes.

El segundo costo de la dolarización es la pérdida del señoreaje asociado al crecimiento económico. Cuando una economía crece, también crece la demanda de dinero por el mayor nivel de transacciones que se llevan a cabo. El banco central puede imprimir dinero (y transferírselo al tesoro) para satisfacer esa mayor demanda de moneda sin generar inflación. En una economía completamente dolarizada, la mayor demanda de dinero genera un ingreso por señoreaje para la Reserva Federal de Estados Unidos. En un post anterior estimé (usando una demanda de dinero muy simple) que el componente no inflacionario del señoreaje entre 2004 y 2014 por momentos superó el 2% del PIB (el promedio, con dos fuertes recesiones incluidas, fue del 0.3% del PIB).

Para ilustrar la importancia de la pérdida del señoreaje, calculé algunos escenarios usando la demanda de dinero y parámetros explicados en el post anterior. La Figura 1 muestra la recaudación por señoreaje en el largo plazo como función de la tasa de inflación, suponiendo una tasa de crecimiento constante del PIB del 3% por año y una tasa de interés real del 5%. Por ejemplo, una economía que crece al 3% para siempre con una inflación del 5% recauda más de 0.8% del producto por año a través del señoreaje. Con una inflación del 2%, ese número se reduce a medio punto porcentual del producto. La Figura 2 muestra el señoreaje, pero ahora como función de la tasa de crecimiento de largo plazo del producto, asumiendo una inflación constante del 5% para siempre. Estos números no son triviales.

Figura 1

Figura 2

Una posibilidad para no perder el señoreaje es negociar un acuerdo bilateral con los Estados Unidos que implique que los ingresos (o parte de ellos) que recibe la Reserva Federal debido a la demanda doméstica de dólares sean transferidos a la Argentina. Esta posibilidad fue propuesta por Guillermo Calvo en una serie de documentos de fines de los 90s cuando se discutió la dolarización en un contexto mucho más favorable a ella, con una economía dolarizada de facto.[3] Considero poco factible que la Reserva Federal acepte un tratado bilateral de este estilo, más considerando que es probable que deba pasar también por la aprobación del Congreso de los Estados Unidos.[4]

Otro costo de la dolarización es la pérdida del rol de prestamista de última instancia que provee el banco central. Un sistema bancario con reservas fraccionarias está sujeto a posibles inestabilidades (equilibrios múltiples) que pueden generar corridas bancarias sin que haya ningún problema de solvencia estructural en el sistema bancario.[5] Para resolver este problema, el banco central puede comprometerse a inyectar liquidez en caso de que se produzca una corrida, reduciendo así la probabilidad de equilibrios múltiples y contagio financiero. En una economía dolarizada el banco central no puede cumplir con este rol.

Siguiendo una tradición que comenzó durante la gran depresión, el profesor Jorge Ávila propone como solución a este problema crear un sistema de banca comercial con requerimientos de reservas del 100% (narrow banking) cuyo único rol es el de proveer servicios de pago y liquidez como contrapartida del pago una tarifa. Como estos bancos tendrán las reservas necesarias para responder ante cualquier pedido de fondos por parte de sus depositantes, el riesgo de corrida desaparece. Otras instituciones financieras, que ocuparían el rol de la banca de inversión, se fondearían a través de emisión de acciones (equity) y no a través de depósitos a plazo, lo que estaría prohibido. De este modo, fluctuaciones en el valor de los activos de esas instituciones se trasladarían directamente a los accionistas y no habría ningún motivo para temer una corrida.

Hay al menos dos objeciones a esta propuesta. En primer lugar, según entiendo, nunca se ha intentado en ningún lado. La dolarización ya es un experimento lo suficientemente disruptivo como para agregarle otro que no sabemos si puede llegar a funcionar. Segundo, nada asegura que el rol de los bancos tradicionales no pueda ser ocupado por un conjunto de instituciones financieras mucho más difíciles de regular (el “shadow banking”) que pueden generar grandes inestabilidades macroeconómicas, como sugiere la experiencia de la crisis sub-prime de los Estados Unidos de hace una década.

Quizás lo que nos diferencia a los economistas en relación a la propuesta de dolarización es el peso que le asignamos a sus beneficios y costos. En mi opinión, los costos exceden a los beneficios. Coincido con que la emisión monetaria excesiva asociada a la financiación de déficits fiscales ha sido la mayor fuente de inestabilidad macroeconómica de nuestra historia. Sin embargo, no es creíble que simplemente eliminando el peso también eliminaremos la indisciplina fiscal. Además de una historia inflacionaria, tenemos una historia de defaults y confiscaciones. Si no podemos usar la emisión, es esperable que usemos con mayor frecuencia esas otras herramientas. El problema es más complejo y requiere que entendamos en mayor profundidad la economía política del gasto público y los incentivos que enfrentan los funcionarios y la política en general. El camino es largo pero muchas economías similares a la nuestra lo han logrado. Aprendamos de ellos.

[1] Esto en realidad no es obvio, pues si bien la inflación genera distorsiones, también lo hacen los impuestos. Hay, sin embargo, consenso en la profesión de que las distorsiones generadas por la inflación son mayores que aquellas que surgen de usar impuestos “razonables”.

[2] Stephanie Schmitt-Grohé y Martín Uribe tienen una serie de trabajos de investigación enfatizando este fenómeno. Ver, por ejemplo, “Downward Nominal Wage Rigidity, Currency Pegs, Involuntary Unemployment,” Journal of Political Economy, 2016, Vol. 124, no. 5.

[3] Ver Guillermo Calvo, “On dollarization”, “Argentina’s dollarization project: a primer”, “Testimony on full dollarization”, todos documentos de 1999.

[4] ¿Alguien imagina a Donald Trump aceptando tal propuesta?

[5] Douglas D. Diamond and Philip H. Dybvig (1983) “Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity,” The Journal of Political Economy, Vol 91, No 3.