Equilibrios mA?ltiples en los mercados de deuda y el papel de los organismos internacionales

Dadas las turbulencias de las A?ltimas semanas, en Argentina se ha discutido bastante el hecho de que los mercados financieros han cortado el financiamiento (o prestan a tasas muy elevadas) al gobierno debido a que los inversores se han tornado pesimistas sobre la situaciA?n econA?mica del paA�s. Por tal motivo, se ha recurrido a un programa con el FMI con el objetivo de asegurarse financiamiento estable y barato, y asA� blindarse de estas volatilidades de los mercados financieros. Esta discusiA?n la podemos encontrar, por ejemplo, en estos tweets de Juan SA?nchez (Reserva Federal de St Louis) e IvA?n Werning (MIT). Cuando los fundamentos de una economA�a no son lo suficientemente sA?lidos, un paA�s puede experimentar crisis cambiarias y de deuda dependiendo de las expectativas de los inversores. Es decir, existen equilibrios mA?ltiples. Si los prestamistas son optimistas y continA?an financiando al gobierno, no hay inconvenientes. Sin embargo, si repentinamente se vuelven pesimistas respecto a la solvencia del gobierno e interrumpen el financiamiento, inducen al gobierno a un default. Dada la naturaleza de este tipo de crisis, se las denomina a�?self-fulfilling crisesa�? (crisis autocumplidas).

En a�?The Dynamics of Sovereign Debt Crises and Bailoutsa�? (Journal of International Economics, 2018), trabajo conjunto con Harald Uhlig (Universidad de Chicago), analizamos el papel que puede desempeA�ar un organismo internacional de crA�dito como el Fondo Monetario Internacional (FMI) o el Banco Central Europeo (ECB) en coordinar las expectativas de los agentes privados y asA� eliminar la posibilidad de que ocurran estas a�?self-fulfilling crisesa�?. Este trabajo, sin embargo, fue motivado por la crisis en la zona del Euro y el programa de Outright Monetary Transactions (OMT) implementado por el ECB. A partir de 2010, los mercados financieros comenzaron a expresar preocupaciones respecto a la sostenibilidad de deuda en varios paA�ses europeos, lo que se vio reflejado en la pronunciada subida de la prima de riesgo paA�s de estos paA�ses (Figura 1) entre 2010 y mediados de 2012. En ese momento, Mario Draghi (presidente del ECB) anunciA? que harA�a lo que fuera necesario (a�?whatever it takes cheap sarafem eli a�?) para salvar la Eurozona y se instaurA? el programa OMT. A partir de ese anuncio, se observA? una rA?pida caA�da en las primas de riesgo, lo que revirtiA? la subida anterior. Muchos analistas explicaron la dinA?mica observada alegando justamente que detrA?s de la subida se encontraba un cambio en las creencias de los mercados (tornA?ndose pesimistas) y que la intervenciA?n de Draghi fue conveniente al eliminar estas fluctuaciones no relacionadas con los fundamentos de la economA�a. A continuaciA?n, presentarA� una versiA?n simplificada del anA?lisis de nuestro trabajo.

Figura 1

Fuente: Bloomberg.

Consideremos el siguiente ejemplo de tres aA�os: 2018, 2019 y 2020. Supongamos que la tasa libre de riesgo es 0, y que los inversores son neutrales al riesgo. Es decir, la tasa de interA�s de la deuda de un paA�s con riesgo de default estarA? totalmente explicada por dicho riesgo. Consideremos un paA�s que posiblemente pueda estar a un paso de la insolvencia, pero el cual no se considera en default en 2018. Supongamos que en 2018 el paA�s emite deuda a un aA�o por $100 billones[1] y, por ende, debe pagar dicho monto a los tenedores de la deuda en 2019. En particular, asumamos que el gobierno emitiA? 1 billA?n de tA�tulos de $100 cada uno. En 2019 y en 2020, el gobierno tiene un ingreso seguro de $70 billones. Asumamos que el gobierno siempre decide reembolsar su deuda cuando tiene suficientes recursos, salvo que ya se encuentre en default.

En 2019 el gobierno no necesariamente tiene que reembolsar su deuda con sus ingresos disponibles. TA�picamente los paA�ses refinancian parte de sus compromisos mediante la emisiA?n de nueva deuda. Para analizar esta situaciA?n es necesario comenzar el anA?lisis por el final, en 2020. Supongamos que, en ese aA�o, por alguna razA?n, hay 500 millones de tA�tulos de $100 cada uno que el gobierno debe repagar. Si el gobierno no se encuentra en default, reembolsa dicha deuda ya que cuenta con los recursos necesarios. Dado este resultado en 2020, el gobierno puede refinanciar parte de la deuda. Supongamos que utiliza $50 billones de sus recursos para reembolsar la mitad de la deuda (destina los $20 billones restantes a otros asuntos), y emite nueva deuda por la otra mitad. Dado que en 2020 la deuda serA? reembolsada en su totalidad, la deuda nueva tendrA? un precio de P = 100 y una tasa de r = 0% en el mercado secundario y, entonces, los inversores estarA?n dispuestos a pagar un precio de P = 100 en el mercado primario, cuando el gobierno venda esos tA�tulos en 2019. En 2018, los inversores anticipan este resultado y pagan un precio de P = 100 por las notas emitidas en 2018, y la tasa es de r = 0%. La Figura 2 resume este caso.

Figura 2

Sin embargo, un escenario de crisis tambiA�n podrA�a surgir en este ejemplo. Para ello, debemos introducir un supuesto comA?n en la literatura de deuda soberana: si un gobierno entrA? en default en el perA�odo anterior, estarA? excluido de los mercados de capitales en el presente (es decir, tambiA�n se encontrarA? en default hoy). Nuevamente comencemos por el final, en 2020. Supongamos que el gobierno entrA? en default en el pasado (el por quA� quedarA? claro a medida que avancemos con el anA?lisis). Dado nuestro supuesto, el gobierno tambiA�n se encontrarA? en default en 2020 y no harA? ningA?n pago. Esto implica que en 2019 los inversores estarA?n dispuestos a pagar un precio P = 0 tanto en el mercado primario como en el secundario. Entonces, el gobierno tiene un problema al afrontar la deuda emitida en 2018 (por $100 billones) ya que solo tiene ingresos por $70 y no puede obtener los $30 billones faltantes de los inversores, y se ve forzado a entrar en default. Dado el default en 2019, el gobierno se encontrarA? en default en 2020, tal como fue asumido en el inicio del anA?lisis. El precio de la deuda de 2018 es de P = 100. La Figura 3 resume este caso.

Figura 3

Vale la pena resaltar que en los dos casos los fundamentos de la economA�a son los mismos. En lenguaje mA?s tA�cnico: existen equilibrios mA?ltiples. Es aquA� donde entran en juego las expectativas de los inversores. Dado que no se puede contestar con nuestro anA?lisis cuA?l de los dos equilibrios emergerA?, se argumenta que los inversores son a�?optimistasa�? en el primer caso y a�?pesimistasa�? en el segundo. NA?tese que esto no se encuentra relacionado con la racionalidad de los inversores: los inversores son totalmente racionales en ambos casos, independientemente del equilibrio que emerja. El a�?optimismoa�? de los inversores al comprar bonos en el primer caso estA? justificado por el subsiguiente repago de la deuda. Asimismo, su a�?pesimismoa�? en el segundo caso al no estar dispuesto a pagar un precio positivo en 2018 y 2019, tambiA�n se encuentra justificado por los subsiguientes defaults. Los precios estA?n enteramente justificados por lo que se desarrollarA? en los perA�odos siguientes.

Finalmente, asumamos que el equilibrio bueno y malo pueden suceder con 50% de probabilidad, pero ahora un organismo como el ECB estA? preparado para comprar 400 millones de tA�tulos en 2019 en el mercado secundario a un precio de P_ecb = 100. Es decir, un total de $40 billones. Para analizar las consecuencias de esta intervenciA?n, procederemos en dos etapas.

En la primera etapa, supongamos que el gobierno estA? en default en 2020. A diferencia de lo analizado anteriormente, ahora en 2019 los inversores pueden vender sus tA�tulos en el mercado secundario al ECB a un precio de $100 (o a un precio de $0 a otros inversores). ImaginA�monos que esas reventas ocurren probabilA�sticamente: la posibilidad de venderle al ECB es de 80% (dado que el ECB solo puede comprar $400 millones de los $500 millones emitidos en 2019). Entonces, ahora los inversores estarA?n dispuestos a pagar un precio de P = 80 por cada papel en el mercado primario. Si el gobierno todavA�a hiciera default en 2019, solo los recursos obtenidos de la nueva emisiA?n serA�an usados para pagar la deuda vieja: los $40 billones provistos por el ECB pagarA�an a los tenedores de la deuda emitida en 2018. Entonces, el precio en 2019 de estos tA�tulos serA�a de $40 y, por ende, de $70 en 2018 (dado que hay un 50% de probabilidad de estar en el equilibrio bueno). VA�ase la Figura 4.

Figura 4

Sin embargo, ahora el gobierno tiene suficientes recursos para afrontar sus compromisos en 2019. AA?n si el gobierno solo recibe $40 billones por la nueva deuda emitida en 2019, este cuenta con los $60 billones restantes para repagar los $100 billones emitidos en 2018. Recordemos que se asume que el gobierno siempre reembolsa la deuda si tiene suficientes recursos.

Ahora entramos en la segunda etapa. Si el gobierno no declara el default en 2019, tampoco lo estarA? en 2020. Entonces ahora procederA? a reembolsar en 2020 tambiA�n. Debido a este reembolso, el precio en 2019 en el mercado secundario asciende a P = 100 (en lA�nea con lo que paga el ECB), y lo mismo ocurre en el mercado primario. El resultado es que ahora en todos los nodos el precio de los tA�tulos es de P = 100 y la tasa es r = 0%. De hecho, en este caso ni siquiera serA�a necesario que el ECB comprara ningA?n tA�tulo. Simplemente se necesitarA�a que el ECB anunciara que estA? preparado para intervenir y comprar deuda en los mercados secundarios. NA?tese ahora que los precios P son mA?s altos y las tasas r en 2018 son mA?s bajas que si no hubiera intervenciA?n. VA�ase la Figura 5.

Figura 5

Volviendo a la motivaciA?n inicial, este anA?lisis podrA�a racionalizar que el mero anuncio del a�?whatever it takesa�? y el OMT hayan reducido las primas de riesgo, sin observar ninguna compra por parte del ECB. MA?s en general, en nuestro trabajo mostramos que puede ser una buena idea pedir un crA�dito a un organismo de crA�dito en circunstancias donde los inversores cortan el financiamiento abruptamente sin notar cambios sustanciales en la solvencia del paA�s. Es decir, el salvataje por parte de un organismo internacional podrA�a ser A?til para coordinar los mercados hacia el equilibrio bueno. La tarea complicada en la prA?ctica es distinguir cuA?ndo los fundamentos de una economA�a se encuentran en la zona donde el paA�s depende del sentimiento de los inversores (problema de liquidez), o cuA?ndo el paA�s simplemente es insolvente. Por ejemplo, queda como interrogante si en el caso argentino, donde sA� hubo intervenciA?n por parte del FMI (a diferencia del caso del OMT), el hecho de que la prima de riesgo no haya disminuido podrA�a seA�alar que no nos encontrA?bamos ante un problema de equilibrios mA?ltiples.

[1] En este ejemplo utilizo la convenciA?n estadounidense de usar la palabra billA?n como equivalente a mil millones.