Relativa Fortaleza Macroeconómica en Perú no es Suficiente para Enfrentar Shocks Externos Adversos

 

En su reporte sobre las Perspectivas Económicas Globales en enero de este año, el Banco Mundial presenta un panorama no muy alentador para América Latina: Aunque en el corto plazo la actividad económica mantendrá tasas de crecimiento positivas (revelando el proceso de recuperación después de la fuerte caída experimentada en el 2014-2016), se anticipa que el crecimiento potencial de largo plazo continuará el sendero decreciente que lleva ya hace una década y que permanecerá por debajo de su promedio histórico (1990-2008). Perú no es una excepción. A pesar de mejoras en el crecimiento económico proyectadas para el 2018-19, en ausencia de reformas estructurales importantes, se anticipa que el país crecerá a tasas por debajo de su potencial. Pero en la actual coyuntura, las expectativas de que se promulguen dichas reformas en Perú son muy bajas. En el país, el turbulento entorno político es un enorme impedimento para la implementación de reformas importantes.

La gravedad de no contar con la voluntad política para avanzar en el proceso de reformas estructurales se ha acentuado en las últimas semanas dados los desarrollos recientes en los mercados internacionales de capitales. La reciente subida en la tasa de interés de los bonos del Tesoro de Estados Unido con vencimiento a 10 años refleja expectativas de mayor inflación en ese país y muchos analistas esperan mayores incrementos en las tasas de interés de largo plazo en los siguientes meses. Los desarrollos en los mercados de bonos han venido acompañados de una enorme volatilidad en los mercados accionarios, tal como lo refleja el indicador VIX, y se espera que esta volatilidad continúe. Estas no son buenas noticias para los países emergentes, pues señalan una potencial disminución de recursos de financiamiento externo y a un costo mayor. La experiencia muestra que, en un contexto internacional incierto, los inversionistas tienden a cambiar la composición de sus portafolios, disminuyendo sus tenencias relativas de activos riesgosos, entre los cuales se encuentran los emitidos por países emergentes. En esta recomposición de portafolios, aquellos países con mejores fundamentos económicos son los menos afectados.

Aunque, como mostraré más adelante, las variables macroeconómicas de Perú son relativamente sólidas cuando se les compara con otros países emergentes, ese no es el caso cuando se consideran variables de naturaleza estructural. Y, como discuto a continuación, la fortaleza económica de un país frente a shocks externos adversos depende de ambos tipos de variables.

Indicador de Fortaleza Económica frente a Shocks Externos

En este blog se presenta un indicador de fortaleza económica frente a shocks externos basado en una versión modificada y ampliada de la metodología presentada en Rojas-Suarez (2015). En esta nueva versión, el indicador toma en cuenta variables macro y estructurales que den señales sobre qué tan preparado está un país para minimizar los efectos adversos de un shock externo sobre el crecimiento y la estabilidad económica/financiera. Esto con el fin de comparar a Perú con otros países emergentes.[1]

¿Qué variables deben formar el indicador?  Para responder esta pregunta se parte reconociendo que un país tendrá una mayor fortaleza económica frente a shock externos cuanto mayor sea (a) su capacidad de soportar el impacto del shock y (b) la capacidad de las autoridades de implementar políticas para amortiguar los efectos del shock. Para representar estas dos dimensiones de fortaleza se requiere utilizar variables macro, las cuales pueden fluctuar significativamente en el corto plazo (tales como la cuenta corriente como porcentaje del PIB y el balance fiscal) y variables estructurales, cuyas variaciones en el tiempo son menos frecuentes (tales como la tasa de ahorro y el ratio de concentración de exportaciones). En este blog, las variables macro se miden por sus valores anuales, en tanto que las variables estructurales se estiman como un promedio móvil de 3 años. Para lograr mejoras en el comportamiento de estas últimas variables usualmente se requiere la implementación de reformas importantes.

  1. Primera dimensión de fortaleza: La capacidad de soportar el impacto de un shock externo

Los potenciales efectos desestabilizadores de un shock externo sobre un país emergente pueden ocurrir a través del canal comercial (por ejemplo, como resultado de una fuerte disminución en la demanda por exportaciones) o el canal financiero (por ejemplo, como resultado de un incremento drástico de las tasas de interés en Estados Unidos). En tanto que los shocks financieros tienen un efecto directo sobre los costos de financiamiento externo de países emergentes, un shock comercial genera presiones similares en forma indirecta debido a que los costos de financiamiento están influenciados por las percepciones de los inversionistas de un incremento en el riesgo. Esto implica que la capacidad de un país de resistir el impacto de un shock externo será mayor: (a) cuanto más fuerte sea su posición externa y (b) cuanto mayor sea la disponibilidad de fuentes internas de financiamiento para contrarrestar la disminución en el financiamiento externo.

A su vez, la posición externa de la economía al momento del shock puede definirse por sus necesidades de financiamiento externo (reflejadas por la cuenta corriente como porcentaje del PIB), la sostenibilidad de su deuda externa (solvencia—medida por el ratio de deuda externa total sobre PIB), la disponibilidad de recursos líquidos para cumplir con las obligaciones de corto plazo (liquidez—medida por el ratio de deuda de corto plazo sobre reservas internacionales) y la capacidad de la economía de absorber una fuerte disminución en el precio de un producto de exportación importante (grado de diversificación de sus exportaciones)

Además, la disponibilidad de fuentes internas de financiamiento para contrarrestar el impacto de una disminución en el financiamiento externo se refleja, en líneas generales, en la tasa de ahorro nacional (variable de flujo) y en la profundización de los mercados financieros locales (variable de stock).

El siguiente gráfico sistematiza esta primera dimensión de fortaleza. Tanto variables macro como estructurales juegan un rol. Estas últimas están señaladas con recuadros rojos.

Comparando a Perú con otros países emergentes (identificados en los gráficos siguientes) usando datos de fines del 2017, es notoria la diferencia de comportamiento entre las variables macro y las estructurales. Por ejemplo, los ratios de deuda (tanto total como de corto plazo) se encuentran entre los más bajos de países emergentes y, aunque el país muestra un déficit en cuenta corriente (como porcentaje del PIB) hacia fines del año pasado, éste había disminuido significativamente con respecto al 2015-16 y estaba entre los ratios más bajos entre los países de América del Sur.

En contraste, relativo a otros países emergentes, las variables estructurales en consideración tenían a fin del 2017 un comportamiento mucho más débil. Por ejemplo, la posición externa de Perú se debilita cuando se considera el grado de concentración de exportaciones. Medido por el índice Herfindahl-Hirschmann (que obtiene un valor de 0.25 para el promedio 2014-17), el grado de concentración está entre los más altos de los países emergentes (aunque menor que Chile y Colombia). Aún más preocupante es el comportamiento de las variables que indican la disponibilidad de fuentes internas de financiamiento que podrían contrastar una fuerte disminución de las fuentes externas. En la última década, Perú ha mantenido una tasa de ahorro nacional extremadamente baja (alrededor de 20%) y, como lo indica el siguiente gráfico, ello coloca al país entre los países de menores tasas de ahorro en una muestra representativa de países emergentes (representando 3 regiones del mundo: Asia, Europa Emergente y América Latina).     

Ahorro Nacional /PIB (promedio 2014-17)

Fuente: Banco Mundial y OECD (2017)

Consistente con su baja tasa de ahorro, Perú tiene un bajísimo nivel de profundización financiera, reflejando la baja capacidad del sector financiero formal (bancario y no bancario) de proveer financiamiento a la economía. El ratio de crédito al sector privado sobre PIB, una variable clave para determinar el grado de profundización financiera, se encuentra alrededor del 36%, solo una tercera parte del ratio chileno, que alcanza un valor de 112%. Aunque ha habido mejoras en el ratio de primas de seguros sobre PIB, el valor de dicha variable se encuentra entre los más bajos entre los países emergentes de la muestra.           

  1. Segunda dimensión de fortaleza: la capacidad de las autoridades de responder rápidamente a los efectos de un shock externo

La capacidad de las autoridades de responder prontamente a los efectos de un shock externo adverso depende, en gran medida, de las posiciones fiscales y monetarias al momento que ocurre el shock; o sea depende de los espacios fiscal y monetario disponibles para poder implementar políticas adecuadas, que, en muchos casos, requieren ser contracíclicas. La posición fiscal se caracteriza aquí por dos variables macro y una estructural. El balance fiscal y la deuda gubernamental como porcentaje del PIB son las variables macro. La recaudación tributaria, medida como el promedio móvil (3 años) de los ingresos impositivos sobre el PIB es la variable estructural.

A su vez, el espacio para implementar una política monetaria contracíclica está determinado por la ausencia de restricciones que puedan limitar la capacidad o efectividad del banco central de usar sus herramientas de política. Desviaciones importantes de la inflación con respecto a la meta anunciada, fragilidades en el sistema financiero y/o altos niveles de dolarización se pueden identificar como restricciones para la implementación de una política monetaria efectiva.

Con respecto a la posición fiscal, la mayor fortaleza de Perú se encuentra en su muy bajo ratio de deuda gubernamental sobre PIB (uno de los más bajos entre los países emergentes de la muestra). La otra variable macro, el balance fiscal, se ha deteriorado en el 2017 (el déficit fiscal se elevó a 3.2% del PIB, sobrepasando el límite de 3% establecido por la regla fiscal) y los pronósticos de mercado señalan que puede haber un mayor deterioro en el 2018. Pero en Perú, el tema fiscal más desafiante (desde el punto de vista de estabilidad económica) está por el lado de los ingresos. La recaudación tributaria, medida por el ratio de ingresos impositivos sobre PIB se ha mantenido relativamente estable en la última década en un nivel bajísimo: alrededor de 16%; una de las tasas más bajas de los países emergentes latinoamericanos (después de México). Este ratio casi no se ha movido ni en los buenos tiempos ni en los malos. La mejora en el comportamiento de esta variable requiere importantes reformas estructurales.

El siguiente gráfico sistematiza esta segunda dimensión de fortaleza. Nuevamente, las variables estructurales se señalizan con recuadros rojos.

Desde el punto de vista de la posición monetaria, una vez más las variables macro se presentan más fuertes que la estructural. La inflación desde el 2002 ha sido la menos volátil en América Latina y, generalmente, se ha mantenido dentro de su meta de 2%, más o menos un punto porcentual. El indicador de fragilidad financiera, medido por la presencia de burbujas en los mercados crediticios, es también una fuente de fortaleza. De acuerdo al FMI, el sistema financiero peruano es sólido. Por otro lado, aunque la dolarización ha disminuido significativamente en Perú, con un tercio de los préstamos denominados en dólares, esta variable estructural presenta una fuente de vulnerabilidad y limita la capacidad del Banco Central de Reserva de permitir la flotación libre de la moneda.

La importancia de las Variables Estructurales en Perú para enfrentar Shocks externos: Una Evaluación usando un Ranking de Países

A continuación, presentamos dos ejercicios. En el primero, similar al realizado en mi trabajo del 2015, y utilizando una metodología similar[2], considero solo las 7 variables macro discutidas en este blog con el fin de formar un índice de fortaleza macroeconómica frente a shocks externos. Con este propósito, para cada año para el cual se desee realizar comparaciones entre países, cada variable se estandariza sustrayendo el promedio de los países y dividiendo entre la desviación estándar.[3] El indicador de fortaleza macroeconómica se define como el promedio simple de las 7 variables consideradas. Los valores del indicador pueden utilizarse para ordenar a los países de acuerdo a su grado de fortaleza macro: el país con el valor del indicador más alto es el más sólido, en términos relativos, entre los países de la muestra. Los dos gráficos que siguen comparan como ha cambiado este ranking en la última década, presentando los valores del indicador en el 2007 y el 2017.

El resultado central para el tema que nos interesa es que, en líneas generales, la fortaleza macroeconómica de Perú es bastante alta pues se ha mantenido en el 6to puesto de una muestra de 21 países durante la última década. Es más, es el único país de América Latina cuya posición no se ha deteriorado en el ranking.[4]

Realicemos ahora un segundo ejercicio, en el cual se consideran todas las variables consideradas en este blog (macro y estructurales). Para ello, se forman cuatro sub-indicadores (posición externa; disponibilidad de fuentes internas de financiamiento, posición fiscal y posición monetaria). Cada sub-indicador está formado por las variables correspondientes discutidas anteriormente.[5] Cada sub-indicador se obtiene calculando el promedio simple de los valores estandarizados de las variables que lo componen. Finalmente, el indicador de fortaleza económica frente a shocks externos es el promedio simple de los cuatro sub-indicadores. Los resultados de este ejercicio se presentan en los siguientes dos gráficos en donde los países están ordenados de acuerdo al valor del indicador (de mayor a menor fortaleza económica).

Fuente: Elaboración propia

El efecto de las variables estructurales en la posición de Perú en el ranking es muy importante. Reflejando la discusión anterior, el débil comportamiento de estas variables en el caso peruano lleva a dos resultados. El primero es que la posición de Perú es mucho más baja tanto en el 2007 como en el 2017 en relación al ejercicio anterior, en donde solo se consideraban variables macro. El segundo resultado es que ahora la posición de Perú se deteriora significativamente en el 2017.[6] 

La conclusión y el mensaje son entonces muy claros: Los esfuerzos que puedan hacer las autoridades peruanas para mejorar los indicadores macroeconómicos serán muy útiles, pero altamente insuficientes para proteger a la economía de shocks adversos externos. En estos momentos en que la volatilidad de los mercados de capitales ha aumentado significativamente y las expectativas son hacia un incremento importante en las tasas de interés de largo plazo en Estados Unidos, las autoridades peruanas necesitan enfocarse en la implementación de reformas estructurales. Esto es, por supuesto, más fácil decir que hacer dado el actual entorno político en Perú. Sin embargo, el no reconocer los efectos que las debilidades estructurales tienen sobre la capacidad de la economía para solventar shocks externos puede reducir aún más las ya mediocres perspectivas de crecimiento del país.

[1] En el trabajo de Rojas-Suarez (2015) solo se consideró el concepto de resiliencia macroeconómica y por lo tanto solo se incluyeron variables macro. En un blog anterior discuto los resultados para Perú utilizando dicho concepto.

[2] La metodología no es idéntica, pues se introducen cambios en la forma de medir la desviación de la inflación con respecto a la meta y en el indicador de fragilidad financiera.

[3] Antes de promediar las variables, se multiplicó por -1 aquellas variables cuyo aumento de valor indica un incremento en la vulnerabilidad macroeconómica (deuda externa/PIB, deuda externa de corto plazo/reservas internacionales y desviaciones de la inflación con respecto a la meta).

[4] En mi trabajo del 2015, Perú ocupa el 5to lugar debido a los cambios metodológicos señalados en un pie de página anterior.

[5] En este caso, la variable concentración de exportaciones también tiene que multiplicarse por -1 para calcular el sub-indicador posición externa.

[6] Este segundo ejercicio incluye a Paraguay por lo que la posición exacta de Perú no es comparable con los resultados del primer ejercicio. Para todo fin práctico, sin embargo, las conclusiones no cambian (excluyendo Paraguay, Perú pasaría de la posición 12 en el 2007 a la 17 en el 2017)