Sobre Intervenciones en Mercados Cambiarios

 

Las intervenciones en el mercado cambiario (FXI, por sus siglas en inglA�s) por parte de los bancos centrales, comprando o vendiendo moneda extranjera, son una herramienta utilizada a menudo por estas instituciones en todo el mundo. En AmA�rica Latina, en particular, las FXI han sido ampliamente empleadas, incluidos por aquellos bancos centrales que operan dentro de un marco de metas de inflaciA?n (a�?inflation targetinga�?) y cuyo objetivo no es el tipo de cambio nominal. La motivaciA?n para las intervenciones en el mercado cambiario varA�a considerablemente segA?n el paA�s y el tiempo. Reducir el desalineamiento cambiario, limitar la volatilidad del tipo de cambio, administrar o acumular reservas internacionales, y/o garantizar la liquidez en el mercado cambiario en una situaciA?n de escasez de moneda extranjera, son algunos de los objetivos que los bancos centrales plantean pA?blicamente al intervenir en el mercado cambiario.

A pesar de su uso generalizado, las intervenciones cambiarias como herramienta de polA�tica monetaria siguen siendo controversiales tanto en cA�rculos acadA�micos como de hacedores de polA�tica. El debate va desde sus fundamentos teA?ricos hasta la evidencia empA�rica de su efectividad. Motivados por esta controversia, la Red de Estabilidad y Desarrollo Financiero purchase doxazosin mesylate (EDF) del Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y el Banco Central del PerA? reunieron recientemente a acadA�micos y funcionarios de alto nivel de bancos centrales en una conferencia para discutir diversos puntos de vista y compartir experiencias sobre el uso y la efectividad de las FXI.

A?CuA?ndo se justifica realizar una intervenciA?n cambiaria y bajo quA� condiciones se puede esperar que sea efectiva? La conferencia permitiA? brindar respuestas a estos interrogantes desde la teorA�a y desde la prA?ctica. La primera razA?n esgrimida es que, en A�pocas de entradas de capitales y fuerte apreciaciA?n cambiaria, se justifica intervenir comprando reservas para luego usarlas en A�pocas de posibles salidas abruptas de capitales. Es decir que la acumulaciA?n se convierte en un a�?colchA?na�? protector ante posibles caA�das futuras. Y, de paso, (y con algo de suerte) se puede lograr reducir la presiA?n a la apreciaciA?n de la moneda domA�stica que acompaA�a la entrada masiva de capitales.

La segunda razA?n fue mA?s especA�fica y novedosa. A�sta se ocupA? de por quA� las FXI pueden llegar a tener un efecto real durante una crisis. En la medida en que la operaciA?n de venta de dA?lares (suponiendo que esta es la moneda extranjera en un paA�s) sea a�?esterilizadaa�?, es decir que el banco central devuelva la liquidez que retira del mercado por otro medio, se pueden aliviar las restricciones financieras de los bancos y demA?s instituciones del sistema financiero. El mecanismo funciona asA�: cuando el banco central vende dA?lares debe reducir sus niveles de prA�stamos (o recomprar bonos) en el mercado domA�stico. Cuando los bancos no enfrentan restricciones en los mercados de capitales externos, simplemente acomodan la mayor liquidez en el mercado local pidiendo menos recursos del exterior, y el nivel de crA�dito total de la economA�a permanece inalterado. Sin embargo, si la intervenciA?n ocurre cuando los bancos enfrentan restricciones de crA�dito, la intervenciA?n cambiaria puede relajar estas restricciones al liberar nuevos recursos que los bancos domA�sticos pueden intermediar, afectando asA� de forma positiva el nivel de crA�dito total en la economA�a y amortiguando los efectos nocivos de las restricciones de crA�dito.

A?QuA� ha pasado en la prA?ctica con las FXI? A?Han sido efectivas? A?CA?mo han intervenido los paA�ses? El seminario tambiA�n dio cabida para mirar la evidencia empA�rica en torno a las FXI. Un caso interesante de estudio en AmA�rica Latina es el programa brasileA�o de intervenciones cambiarias. Anunciado por primera vez en agosto de 2013, este programa fue la respuesta a los primeros anuncios de reducciA?n en los mecanismos extraordinarios de provisiA?n de liquidez por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos (Taper Tantrum), y posteriormente se extendiA? hasta marzo de 2015. Destacado por su gran tamaA�o, el programa fue preanunciado y comprendiA? el uso de swaps, lA�neas de crA�dito, e intervenciones en tipo de cambio spot. Las operaciones diarias eran de magnitudes significativas, de US$200 a US$500 millones y el programa total ascendiA? a un tercio del total de reservas del Banco Central de Brasil. Un estudio presentado en la conferencia concluye que el plan fue efectivo en tA�rminos de afectar el nivel del tipo de cambio, aunque no su volatilidad. AdemA?s, el resultado esperado sA?lo se observA? en el primer anuncio, mientras que los posteriores anuncios tuvieron poco o ningA?n efecto, sugiriendo que el efecto sorpresa de los agentes juega un papel importante en la efectividad de las FXI.

El seminario tambiA�n dejA? lecciones interesantes en cuanto a las diversas experiencias de los paA�ses a la hora de implementar las FXI. Se tuvo la oportunidad de oA�r las presentaciones de los paA�ses que han ejecutado programas de intervenciA?n cambiaria de forma sistemA?tica en los A?ltimos aA�os en la regiA?n, como Brasil, Colombia, MA�xico y PerA?. A pesar del conjunto de herramientas en comA?n, la semA?ntica detrA?s del propA?sito de la intervenciA?n de esos paA�ses varA�a desde responder a movimientos grandes e indeseables del tipo de cambio, acumular reservas internacionales y corregir desalineaciones en el tipo de cambio. Otro aspecto que varA�a entre ellos es la implementaciA?n de las intervenciones cambiarias ya sea a travA�s de un rA�gimen basado en reglas o discrecional. Por ejemplo, las autoridades monetarias en Colombia han establecido un esquema de reglas que toma en cuenta los siguientes aspectos: la vinculaciA?n de la estabilidad financiera con los movimientos de los tipos de cambio, la apertura crediticia, la efectividad de intervenciones pasadas, la volatilidad del tipo de cambio, la liquidez del mercado de forwards y el nivel de reservas, entre otros. AdemA?s, la selecciA?n de los instrumentos a utilizar para intervenir, asA� como el tamaA�o y la frecuencia, surgen de observar la aversiA?n al riesgo y/o el apetito del mercado y la efectividad esperada en cada contexto. Un caso totalmente distinto es el de Chile, quienes definen su polA�tica de intervenciA?n como una respuesta a circunstancias excepcionales, tales como la sobrerreacciA?n del tipo de cambio; o por razones de precauciA?n, mediante la acumulaciA?n de reservas internacionales.

La lecciA?n mA?s importante que nos quedA? fue que las intervenciones cambiarias pueden ser una herramienta A?til y efectiva para suavizar el impacto de los ciclos financieros mundiales, al menos en las A�pocas de crisis en los mercados de capitales. Sin embargo, la implementaciA?n de esta herramienta no tiene una regla ni formula a seguir, por lo que los hacedores de polA�tica monetaria tienen que diseA�ar de forma cuidadosa el plan de implementaciA?n, asA� como la complementariedad con otros instrumentos de polA�tica para lograr una mayor efectividad.