A?Por quA� Argentina pide prestado a tan largo plazo?

En el A?ltimo tiempo Argentina ha emitido una buena proporciA?n de su deuda a largo plazo. Por ejemplo, hace unos meses en las noticias leA�mos sobre el bono a 100 aA�os a una tasa de interA�s de casi 8%. MA?s recientemente se colocA? un bono en euros a 30 aA�os a una tasa superior a 6%. Este post describe el plazo de la deuda argentina y discute algunas razones importantes para su determinaciA?n.

El plazo de la deuda argentina

Para ilustrar el plazo de deuda soberana argentina construA� la Figura 1 con datos de Bloomberg. Esta figura muestra la distribuciA?n de los pagos de principal de la deuda argentina en los prA?ximos aA�os. Para comparar, tambiA�n incorporA� la misma informaciA?n para Irlanda, que estuvo en crisis hace unos aA�os y desde entonces ha tratado de extender el plazo de su deuda.

En esta figura cada cuadrado celeste representa la proporciA?n de todos los pagos de principales que tiene Argentina que vencen en ese aA�o; la misma informaciA?n se presenta para Irlanda con cA�rculos verdes (la informaciA?n en el A?ltimo aA�o corresponde a ese aA�o o mA?s tarde). Se observa que Argentina tiene muchos pagos relativamente tarde. Por ejemplo, una proporciA?n grande vence despuA�s de 2025. El plazo promedio de vencimientos de deuda de Irlanda es menor, observA?ndose una mayor proporciA?n de vencimientos antes de 2025.

Figura 1

A?QuA� determina el plazo de la deuda soberana?

En un documento de trabajo reciente con Horacio Sapriza y Emircan Yurdagul extendimos el modelo mA?s usado de deuda soberana para incluir la elecciA?n del plazo de la deuda. Lo primero que encontramos fue lo siguiente: cuando usamos las calibraciones mA?s comunes en la literatura para un proceso estocA?stico exA?geno para el ingreso, un factor de descuento, y un costo no lineal de hacer default, resulta A?ptimo pedir a 1 aA�o de plazo en la gran mayorA�a de los periodos simulados. A?Por quA�? La respuesta es sencilla: Porque es mA?s barato que endeudarse a largo plazo.[1] Pedir prestado a largo plazo es muy caro cuando el paA�s no puede prometer que no va a emitir mA?s deuda en el futuro (debt dilution) y hay riesgo de default.

Los meses siguientes nos los pasamos tratando de responder precisamente la pregunta del tA�tulo de este post: A?Por quA� los paA�ses piden prestado a tan largo plazo? Durante ese tiempo, encontramos que hay varios parA?metros del modelo que afectan el plazo de la deuda. La clave es entender que hay dos lados en esta decisiA?n: el tomador de deuda y los prestamistas. Muchas veces ajustes en las tasas de interA�s para distintos plazos (term premium) determinan la decisiA?n de equilibrio. Por ejemplo, los paA�ses con gobiernos menos miopes quieren menos deuda, y como consecuencia emiten deuda mA?s larga porque dado que los prestamistas saben que son pacientes, su costo de pedir prestado es mA?s bajo. Similarmente, los paA�ses con ingresos mA?s volA?tiles enfrentan tasas de interA�s mA?s altas y como consecuencia piden prestado mA?s corto.

El factor mA?s importante en tA�rminos cuantitativos que encontramos fue la inclusiA?n de una probabilidad de interrupciones bruscas a la entrada de capitales (sudden stops). Si esa probabilidad es 0, como en el caso con el que empezamos, el plazo A?ptimo es 1 aA�o. En cambio, si se espera 1 evento de interrupciA?n brusca a la entrada de capitales cada 8 aA�os, el plazo A?ptimo se incrementa a 7 aA�os. Si se espera que ocurra 3 veces en 10 aA�os, el plazo A?ptimo es 10 aA�os. En los datos usados en este documento de trabajo de Comelli en el FMI estos episodios son frecuentes. Ocurre mA?s de 1 vez a cada 10 aA�os y en general duran aproximadamente 2 aA�os. Esto podrA�a justificar la elecciA?n del plazo de la deuda argentina. Por supuesto, eso depende del costo que debe pagar por pedir prestado a largo plazo.

A?CuA?nto paga Argentina por su deuda?

Usando nuevamente datos de Bloomberg, en la Figura 2 presento las tasas de interA�s implA�citas en los bonos ya emitidos (yield to maturity) para distintos plazos (maturity). Los datos corresponden al 3 de Noviembre de 2017. IncluA� ademA?s de Argentina e Irlanda a dos paA�ses con niveles de desarrollo mA?s parecidos a Argentina: MA�xico y Brasil. Claramente, Argentina paga tasas de interA�s altas. Mucho mA?s altas que Irlanda y significativamente mA?s altas que Brasil y MA�xico.

Figura 2

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TambiA�n es interesante mirar a la diferencia entre las tasas de corto y largo plazo (term premium). Por ejemplo, entre las tasas de 2 aA�os y 10 aA�os hay una diferencia de 3 puntos porcentuales (de 3% a 6%) para Argentina. Para Brasil es 2.5 puntos porcentuales, y para MA�xico e Irlanda menos de 2 puntos porcentuales. Esto sugiere que Argentina tambiA�n paga mA?s caro que los otros paA�ses para pedir prestado a mA?s largo plazo.

PolA�tica fiscal, tasas de interA�s, y el plazo de la deuda

A�Finalmente, vale mencionar la relaciA?n entre la polA�tica fiscal, el costo de financiamiento, y el plazo de la deuda soberana. Un trabajo reciente de Juan Hatchondo, Leo Martinez, y Francisco Roch estudia a�?reglas fiscalesa�? en un modelo con deuda de largo plazo. En este caso, el plazo de la deuda estA? fijado exA?genamente.

Sin reglas fiscales, los paA�ses pagan tasas de interA�s muy altas para poder acceder a deuda de largo plazo. La razA?n es que, sin un a�?anclaa�? en la polA�tica fiscal, los prestamistas anticipan que el paA�s se endeudarA? mA?s en el futuro y piden ser compensados con tasas mA?s altas. Los autores encuentran significativas ganancias de bienestar de introducir una regla que impida a los paA�ses pedir prestado a altas tasas de interA�s. El efecto mA?s importante es que esto previene que los paA�ses entren en un cA�rculo vicioso de tasas de interA�s altas y mA?s deuda, que usualmente termina en default.

En el contexto de la elecciA?n del plazo de la deuda, este anA?lisis sugiere que es importante anclar las expectativas de la polA�tica fiscal antes de extender el plazo de la deuda para evitar pagar un alto costo financiero que pueda complicar el balance fiscal.

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[1] Ese resultado me recuerda a este estudio empA�rico de Fernando Broner, Guido Lorenzoni y Sergio Schmukler que vi hace poco.