Los altos costos estanflacionarios de tratar de eliminar la inflación inercial sólo con restricción monetaria

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Por Domingo Cavallo. Publicado originalmente el 29/08 en su blog.

La mayor parte de los analistas independientes proyectan tasas de inflación del orden del 2% mensual para los meses finales de 2016 y para todo el año 2017, porque consideran que los salarios nominales continuarán aumentando en el orden del 32%, como lo hicieron durante 2015 y 2016. Los aumentos salariales influyen no sólo sobre los costos de producción del sector privado sino también sobre las erogaciones salariales y jubilatorios del sector público.

Es precisamente este ajuste de los salarios basado en la inflación pasada lo que crea la inflación inercial. La inflación inercial se ve agravada por el sinceramiento de la inflación reprimida que resulta de las distorsiones de precios relativos producidas. Este es precisamente el caso de Argentina en 2016.

La política monetaria no está bien equipada para luchar contra la inflación inercial porque el principal mecanismo de transmisión a los precios es el tipo de cambio como ocurre en economía abiertas en las que se persiguen metas de inflación manejando como instrumento monetario a la tasa de interés.

Si la economía fuera financiera y comercialmente cerrada, la política monetaria influenciaría sobre la inflación por el efecto depresivo del aumento de las tasas de interés sobre el consumo y la inversión. La recesión creada por el aumento en la tasa real de interés eventualmente quebraría la inflación inercial, por un lado aumentando la desocupación, lo que haría bajar las pretensiones salariales de los trabajadores y, por el otro lado, induciendo espectativas de inflación más bajas. Los efectos recesivos de las políticas monetaristas de estabilización son normalmente elevados y largos.

En economías comercialmente abiertas pero todavía cerradas a los mercados financieros, como ocurre cuando hay controles de capitales, las políticas de estabilización influyen sobre la tasa de inflación también a través de la apreciación de la moneda local agregando así al tipo de cambio como mecanismo de transmisión para reducir la inflación actual y esperada. El tipo de cambio tiende a apreciarse no porque entren capitales sino porque la recesión interna libera producción para las exportaciones. La apreciación cambiaria induce mayores importaciones y éstas ayudan a contener el aumento del precio de los bienes comercializables, lo que reduce la inflación. Este mecanismo de transmisión normalmente atenúa el efecto recesivo del aumento de las tasas de interés pero a costa de generar un déficit comercial que puede desalentar la producción de bienes comercializables externamente en el mediano plazo.El déficit comercial puede llegar a ser grande y largo en el tiempo, pero eventualmente remueve la inflación inercial.

En economías financieramente abiertas pero aún comercialmente cerradas, especialmente por el lado de las importaciones, la apreciación cambiaria necesaria para quebrar la inercia inflacionaria puede resultar muy grande y larga y generar un gran déficit comercial también por el desaliento a las exportaciones, lo que termina agregando más recesión a la que producen las altas tasas reales de interés.La apreciación cambiaria puede resultar incluso más elevada aún si el gobierno agrega al influjo de capitales externos colocando deuda en el exterior para financiar su déficit.

Este es precisamente el caso de la economía Argentina en 2016. Se trata de una economía con fuerte inflación inercial agravada por el sinceramiento de la inflación reprimida, que es financieramente abierta pero todavía comercialmente cerrada a las importaciones por consideraciones de protección industrial. Además tiene un alto déficit fiscal . En esta clase de economía, el mecanismo dominante de transmisión es el tipo de cambio. La a cambiaria puede ser grande y durar mucho. Por lo tanto el Peso puede llegar a estar muy sobrevaluado, incluso más que si el Banco Central hubiera sujetado el valor del peso al del dólar como el principal instrumento para estabilizar la economía

La alta tasa de interés pagada por el Banco Central para colocar las LEBACs induce altos costos del financiamiento en pesos para los dos sectores, el público y el privado. En consecuencia,los dos tienden a financiarse en dólares. Si el Banco Central no compra el influjo de capitales originado en el financiamiento externo de los déficits, el peso se apreciará mucho.La apreciación del peso ayuda a desinflar los precios de los bienes comercializables externamente, pero como los salarios y los precios de los bienes no comercializables continúan aumentando por inercia, la apreciación es aún mayor en términos reales.La apreciación real es aún mayor si por razones de protección industrial se restringen las importaciones.

Cuando hay señales claras de sobrevaluación del peso, la reacción natural de cualquier Banco Central es intervenir en el mercado cambiario comprando reservas, pero para ello tiene que emitir pesos. Luego, para absorber la liquidez excesiva tiene que vender LEBACs y termina incurriendo en los altos costos financieros que en primera instancia el gobierno trató de evitar financiándose desde el exterior en lugar de hacerlo en el mercado interno.

Esto es precisamente lo que el Banco Central ha estado haciendo durante los primeros siete meses de 2016. El Banco Central ha comprado 8 mil millones de dólares en términos netos y ha colocado una cifra equivalente en pesos de LEBACs adicionales. Como el margen entre la tasa de LEBAC y el ritmo de devaluación se mantiene alta, el Banco Central genera un déficit que tiene las mismas consecuencias económicas que el déficit del gobierno. De esta forma la política monetaria restrictiva termina siendo desestabilizadora.Por esta razón la intervención directa del Banco Central en el mercado cambiario termina derrotándose a si misma

La predicción para el escenario base de 2017 supone que este mecanismo perverso se repite en 2017. Es como si la economía estuviera en una trampa inflacionaria de la que no puede salir.

La única forma de escapar de esta trampa es encontrando modos efectivos de quebrar la inercia inflacionaria y, al mismo tiempo reducir el déficit fiscal y la tasa nominal de interés. 

3 Comments

  1. Si el peso esta sobrevalorado, en vez de el BCRA comprar reservas y luego esterilizar, no es el tesoro el que toma deuda en dólares para comprar no transables que aumenten la productividad del sector transables mañana, que ocurre? Se evita la corrida, hay mayor actividad, y sigue bajando la inflación.

    Es clave que el mercado vea que mañana aumenta la productividad transable

  2. Esta columna de Domingo recuerda cómo el país sigue perdido en los mismos debates que una y otra vez se han dado en los últimos 65 años. Nada nuevo, todo muy viejo y lo peor es que el túnel parece no tener fin. Sí, la política está planteada en términos de un conflicto profundo que impide acuerdos para un ajuste fiscal fuerte y por eso la atención de la gran mayoría de los economistas sigue centrada en los síntomas –peor en los síntomas más visibles– de una economía profundamente corrompida por su gobierno. La columna de Domingo causa risa en función de la larga historia de políticas fracasadas que intentaron reducir el déficit fiscal y buscar formas nuevas de financiarlo, y en particular de las políticas adoptadas por Domingo en 1982, luego en 1991 y por último en 2001.

  3. eduardo cabrera says:

    la unica causa de inflacion es monetaria , el bcra tiene que cortar el financiamiento al estado y listo , la M2 y dinero en manos del publico cayo de 35 a menos de 20% la tasa anual , si siguen asi y cortando un poco los adelantos transitorios tendriamos que tener menos de 20 el año que viene , por mas que fijen aumentos de sueldo terribles eso no causa inflacion..a lo sumo causara que tengan que echar gente (por el terrible aumento en terminos reales ) y que si intentan trasladar todo a precios se les derrumben las ventas

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