EnseA�anzas para el mundo del problema entre Argentina y los holdouts

Ahora que la prolongada y litigiosa saga de la reestructuraciA?n de deuda soberana argentina ha llegado a su fin, es natural preguntarse quA� lecciones puede aprender el mundo de este difA�cil proceso. Si bien un anA?lisis mA?s en detalle revela que la terrible experiencia de Argentina ha sido bastante peculiar, y por lo tanto pensarA�amos que menos influyente, este guiA?n de 15 aA�os de duraciA?n arroja importantes aunque inesperadas lecciones. AquA� una lista.

  1. USAR CLA?USULAS DE ACCIA�N COLECTIVA MEJORADAS (PERO TODAVA?A HAY RIESGO)

La primera lecciA?n ya ha sido aprendida e implementada, pero deberemos esperar al menos una dA�cada hasta poder confiar en ella. El principal problema que afecta a la reestructuraciA?n de deuda soberana es la falta de un procedimiento formal de quiebra mediante el cual un juez puede reducir la acreencia de un acreedor recalcitrante (i.e. aplastar o a�?cram-downa�? en la jerga) cuando un deudor realiza una oferta razonable. Dos tipos de cura se han propuesto. La primera, un mecanismo estatutario que permite que una corte internacional de quiebras (o bancarrota) se encargue de la reestructuraciA?n, el cual nunca tuvo mucho consenso recA�proco de acreedores y deudores. La segunda, una soluciA?n contractual que permite que una mayorA�a valificada de acreedores (por ejemplo el 75%) pueda aprobar una reestructuraciA?n que sea vinculante para el resto. Esta soluciA?n contractual es conocida como a�?clA?usulas de acciA?n colectivaa�? (CAC) y fue avalada por paA�ses desarrolladosA� y el Fondo Monetario Internacional (FMI) en 2003, dos aA�os despuA�s del default argentino. Gran parte de la deuda soberana emitida a partir de entonces contiene este escudo anti-buitres.

El problema con las primeras CACs era que funcionaban para series de bonos individuales. Entonces, es fA?cil para un fondo de inversiA?n comprar el 25,1% de una serie pequeA�a y bloquear la reestructuraciA?n. Si, cerca del default, el bono se negocia a un tercio de su valor par (como suele ocurrir en esas circunstancias), la inversiA?n necesaria para bloquear una reestructuraciA?n de $100 millones requiere solo de $8,4 millones, una modesta suma en este circuito.

Para resolver este problema, en 2014 las CACs evolucionaron hacia a�?CACs mejoradasa�?.A� A�stas permiten realizar la reestructuraciA?n en base a una A?nica votaciA?n a travA�s de todas las series de bonos afectadas. Entonces si un paA�s quisiese reestructurar deuda de $100 mil millones (la cual tA�picamente habrA? sido instrumentada a travA�s de varias series de bonos), la parte que busca bloquear deberA�a invertir $8,4 mil millones para hacerlo. En el proceso, el lenguaje en las clA?usulas de los bonos fue modificado con el objetivo de impedir que la clA?usula conocida como pari passu pueda ser interpretada en el sentido de pago a pro rata a��como el Juez Griesa lo hizo en NML v. Argentina.

Entonces, si usted es un deudor soberano y sus bonos tienen CACs simples, o ningA?n tipo de CACs, harA�a bien de cambiar su deuda a una con CACs mejoradas, aprovechando las bajas tasas de interA�s en el mundo y que los mercados aA?n estA?n lA�quidos.

A?Resuelve esto el problema de reestructuraciA?n soberana?A� A?Lamentablemente, no! De acuerdo con un documento hecho por el FMI para el grupo de Arquitectura Financiera Internacional del G20, existen $935 mil millones de deuda de paA�ses emergentes en circulaciA?n, y solo un 11% de A�ste tiene CACsA� mejoradas y clausulas refinadas de pari passu. TranscurrirA? un largo perA�odo hasta que las vacunas del 2014 inmunicen el sistema. Por otro lado, la perfecciA?n contractual es difA�cil de alcanzar y los buitres seguramente buscarA?n vericuetos que les permitan lucrar con los nuevos contratos de modos que todavA�a no podemos prever.

Por lo tanto, necesitamos prestar atenciA?n a otras lecciones de la dolorosa experiencia argentina.

  1. TENER EN CUENTA LOS COSTOS DE a�?JUGAR DUROa�? EN LA REESTRUCTURACIA�N

Argentina tomA? una postura muy dura en su reestructuraciA?n, ofreciendo una quita del 73% en de valor presente a 2005. Esto se compara con la quita promedio de 42% para todas las reestructuraciones de paA�ses de ingreso medio despuA�s del plan Brady (Cruces y Trebresch 2014), y un promedio similar para los paA�ses que tenA�an al momento del canje de deuda un cociente deuda/PBI comparable al de Argentina. Si bien uno puede entender por quA� las consideraciones polA�ticas locales podrA�an haber justificado la razonabilidad de esta oferta, en retrospectiva es dudoso que una propuesta tan dura haya sido una buena estrategia. SegA?n Edwards (2015), tal quita fue a�?excesivaa�?. Por algA?n motivo, la tasa de aceptaciA?n en el 2005 fue de solo 76%, la segunda mA?s baja entre las 17 reestructuraciones de deuda soberana desde 1998 sobre A�las cuales tenemos datos. Sumando a los acreedores que aceptaron el canje de 2010 la tasa de aceptaciA?n subiA? a 92,7%, convirtiendo el caso argentino en la cuarta reestructuraciA?n mA?s rechazada entre las 17.

MA?s importante, con el objetivo de que los acreedores acepten la pA�ldora amarga, Argentina ofreciA? dos garantA�as legales a aquellos que entraran a la reestructuraciA?n a��los cuales eventualmente se volverA�an como un boomerang contra el deudor.

Primero fue la clA?usula RUFO (Rights Upon Future Offers), contenida en los nuevos bonos. A�sta garantizaba a los participantes en el canje que, si la Argentina realizase una mejor oferta antes de 2015, ellos tendrA�an tambiA�n acceso la misma. En los hechos, esta clA?usula bastante inusual, prohibA�a a la Argentina arreglar con los holdouts en mejores tA�rminos antes del 2015. Por ejemplo, cuando la Corte Suprema de Estados Unidos (EEUU) confirmA? la sentencia contra Argentina en junio de 2014, hubo una gran discusiA?n acerca de si arreglar en ese momento dispararA�a la clA?usula RUFO o no. De hecho, habA�a un riesgo de que, si Argentina arreglaba con el 7% de acreedores originales que eran holdouts, podrA�a daA�ar lo ya acordado con el otro 93% de acreedores que habA�an aceptado las ofertas previas de Argentina.

En parte porque la tasa de aceptaciA?n de la oferta hecha en noviembre de 2004 fue muy baja al principio, y en parte por pedido de grupos organizados de acreedores, a principios de febrero de 2005 Argentina mejorA? la clA?usula RUFO agregA?ndole la a�?Ley Cerrojoa�? que estipulaba que no se harA�an mA?s ofertas oficiales despuA�s del canje de deuda y que no habrA�a otro trato con los acreedores en el futuro a��incluyendo por supuesto la recompra de bonos en el mercado secundario a precios baratos, algo que hubiera sido muy conveniente ex post.

Al quemar el gobierno los puentes, la Ley Cerrojo fue concebida como un elemento disuasorio del tipo a�?ahora o nuncaa�? en el contexto de un juego de la gallina con acreedores cansados. Al final resultA? que esta subordinaciA?n de jure de la vieja deuda a la nueva deuda fue el principal punto del caso de pari passu liderado por NML, ya que la ley ponA�a en blanco y negro que los holdouts no debA�anA� tener el mismo trato que los tenedores de bonos nuevo. Por lo tanto, despuA�s de ingeniar un sistema de pago a prueba de embargos en el exterior y de resistir exitosamente los intentos de captura de las reservas del Banco Central, de bienes raA�ces e incluso de una antigua fragata, la Argentina fracasA? por su propio caballo de Troya: la “innovadora”, redundante y en definitiva autodestructiva Ley Cerrojo.

EL INCREMENTO DE LOS LITIGIOS CON ACREEDORES: ARGENTINA V. RESTO DEL MUNDO

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Atarse las propias manos tiene un costo importante, como refleja la cantidad de litigios. Este grA?fico es un refinamiento presentado en Cruces (2016) de la Figura 1 en Schumacher, Trebesch y Enderlein (2015). El mismo ilustra la cantidad de juicios irresueltos hechos por inversores institucionales contra soberanos en los tribunales de los EEUU, Reino Unido y el CIADI del Banco Mundial, al final de cada aA�o entre 1980 y 2010 (eje izquierdo). La lA�nea azul representa la participaciA?n de las demandas contra la Argentina sobre el monto monetario total de litigios (eje derecho). De los 43 juicios pendientes a finales de 2010, 40 eran contra Argentina y representaban el 96% de los litigios totales.

  1. LA DEUDA CONTINGENTE LUCE MEJOR EN EL PAPEL QUE EN LA REALIDAD
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La Argentina emitiA? un bono en 1998 que, con la perspectiva del tiempo, resultA? ser una idea particularmente mala y costosa. Conocido como Floating Rate Accrual Note (i.e. nota que devenga una tasa flotante o FRAN por su sigla en inglA�s), el bono llevaba un cupA?n variable que era proporcional al costo de financiaciA?n del paA�s, medido por el rendimiento de otro bono testigo, que era mA?s lA�quido y que vencA�a en 2006. Se esperaba que los FRANs generen un ahorro para la Argentina, ya que el gobierno aspiraba en ese momento a convertirse en el prA?ximo deudor con grado de inversiA?n de AmA�rica Latina y, por lo tanto, que baje la tasa de interA�s. Desafortunadamente, sucediA? exactamente lo contrario y el contrato terminA?A� protegiendo al comprador contra el deterioro de la calificaciA?n crediticia de Argentina. Como seA�alA? recientemente Matt Levine, el bono se asemejaba a un contrato de seguro por impago (credit default swap) escrito por el emisor contra sA� mismo.

Existen mejores formas de deuda contingente. La alternativa mA?s antigua y mA?s sencilla es utilizar un bono precancelable (i.e. callable at par). Esto es como la opciA?n de refinanciaciA?n implA�cita en un prA�stamo hipotecarioA� tA�pico. Permite que una familia pueda refinanciar el prA�stamo cuando cae la tasa de interA�s. Los bonos Brady emitidos despuA�s de los defaults de los 80s tenA�an esta caracterA�stica incorporada.

En octubre de 2001, justo antes del default, la tasa de interA�s variable correspondiente a los FRANs se fijA? en 25,4%. Para abril de 2002, con el paA�s ya en default, la tasa estaba en 72,8%, y para la fecha de vencimiento original de los FRANs, en 2005, habA�a alcanzado un sorprendente 101%. La cereza del postre llegA? en 2009, cuando un fallo del juez Griesa a favor de NML aceptA? utilizar la A?ltima marca despuA�s del vencimiento del bono testigo, 101%, para llevar a los intereses hacia adelante hasta la fecha de la sentencia monetaria. Resumiendo, a partir de 2006, los intereses de los FRANs estaban atados al “rendimiento” de un bono muerto que tambiA�n estaba defaulteado, y se mantuvo constante por una decisiA?n judicial hasta que se produjese la sentencia monetaria.[1]

En comparaciA?n con la mayorA�a de los otros bonos a tasas fijas de interA�s de alrededor del 11% anual, los FRANs dieron lugar a una distorsiA?n significativa en la distribuciA?n de los reclamos tal como muestra la siguiente tabla.

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Dejando de lado las desastrosas consecuencias de este bono, su principal rol en la saga de holdouts es el hecho de que ofreciA? un fuerte incentivo, 101% por aA�o para ser mA?s precisos, para permanecer afuera del canje. Si un deudor desease que los acreedores rechacen una reestructuraciA?n y se involucren en un prolongado litigio, simplemente no hay un mejor instrumento.

Como seA�alaron Cruces y Samples (2016), la emisiA?n de deuda soberana bajo la ley de Nueva York deberA�a establecer una razonable tasa de default en su contrato para evitar excesivos pasivos de intereses hasta la sentencia judicial.

  1. A?HAN SIDO LAS UNIDADES VINCULADAS AL PBI REALMENTE TAN AsTILES?

Otro instrumento costos, aunque no tan desastroso como el anterior, fueron las unidades vinculadas al PBI (o cupA?n PBI). En principio, al establecer pagos mayores en aA�os de alto crecimiento y pagos menores en aA�os de bajo crecimiento, los cupones prometA�an suavizar la carga de la deuda y estabilizar las finanzas pA?blicas. En la prA?ctica, sin embargo, como el mercado penalizA? su carA?cter exA?tico e iliquidez, la tasa interna de retorno por comprar estos cupones cuando comenzaron a cotizar por primera vez en el mercado, cobrar los servicios pagados hasta el momento y venderlos en noviembre de 2015 fue un astronA?mico 35% anual en dA?lares. A primera vista, la alta tasa podrA�a atribuirse a la falta de familiaridad que el mercado tenA�a inicialmente con el instrumento. Sin embargo, Argentina volviA? emitir cupones indexados al PBI en 2010 y el retorno de esta A?ltima emisiA?n ha sido el mismo.

SegA?n Cruces (2016), por cada US$100 de valor presente de los nuevos instrumentos que los bonistas obtuvieron en el canje de 2005, se llevaron US$87 en bonos y US$13 en unidades vinculadas al PBI. Sin embargo, entre 2005 y 2014, Argentina pagA? US$10.000 millones por sus bonos y casi US$13.000 millones por sus cupones PBI. SegA?n conocedores del caso, si Argentina hubiese ofrecido sA?lo una fracciA?n de lo que pagA? por los cupones PBI en bono simple, habrA�a logrado una tasa de participaciA?n mucho mA?s alta en el canje y habrA�a evitado gran parte del dolor de cabeza que tuvo desde 2005. El exA?tico cupA?n indexado al PBI fue un pA�simo negocio para Argentina.

  1. UMBRALES MA?NIMOS DE PARTICIPACIA�N Y CONSENTIMIENTOS DE SALIDA: DEJANDO LA PUERTA ABIERTA

Una herramienta que es mA?s amigable para con los acreedores es sA?lo ejecutar el canjeA� si se alcanza un umbral mA�nimo de participaciA?n. Uruguay utilizA? esta herramienta en 2003 y el FMI sugiriA? a la Argentina que la use tambiA�n, aunque no lo consiguiA?. Los “consentimientos de salida” son otro mecanismo A?til, ya que permiten modificar los contratos de los viejos bonos para mitigar los riesgos de litigios por holdouts. La provincia de Mendoza utilizA? esto inteligentemente en su reestructuraciA?n de 2004 y por lo tanto fue capaz de bloquear los litigios de los holdouts.

Otra opciA?n astuta es dejar el canje abierto despuA�s del acuerdo inicial, de manera que los holdouts puedan aceptar el canje de manera retroactiva mA?s adelante. Para implementar esto, el deudor puede crear un fideicomiso que guarde los bonos nuevos y sus pagos a favor de quienes rechazaron el canje. Entonces, si un holdout cambia de opiniA?n luego del canje, puede directamente tomar su acreencia de este fideicomiso.

  1. ES POSIBLE EVITAR EMBARGOS

Los fondos buitres son muy activos en el intento de obtener embargos de bienes del Estado, pero los tribunales de Nueva York han respetado minuciosamente las limitaciones contenidas en la Ley de Inmunidad Soberana Extranjera de 1976 (FSIA por su sigla en inglA�s). Por lo tanto, los deudores con problemas harA�an bien de transferir cualquier bien que es propiedad del gobierno deudor y utilizado con fines comerciales en los EEUU fuera del alcance de los tribunales antes de que la cosas se compliquen.

  1. Y, SOBRE TODO, MANTENERSE ALEJADO DE LO EXA�TICO Y SER RAZONABLE

No hay necesidad de ser radicalmente innovador. Argentina probablemente habrA�a cerrado la saga mucho antes si no hubiera sobre-diseA�ado la oferta.

Sea estA?ndar. Y sea razonable, tambiA�n. Los tribunales de Nueva York, que favorecieron a la Argentina en las primeras etapas del proceso de reestructuraciA?n, se volvieron contra ella cuando el deudor se resistiA? a acatar sus resoluciones luego del canje de 2005. MA?s tarde, reaccionaron exageradamente con una orden judicial anclada en la clA?usula pari passu para obligar a Argentina a negociar. Esta decisiA?n recibiA? crA�ticas generalizadas de la comunidad internacional y de terceros afectados. Sin embargo, cuando el nuevo gobierno argentino hizo una oferta razonable a principios de 2016, el juez de nuevo procurA? encontrar un equilibrio entre el cumplimiento de los contratos y facilitar un acuerdo de reestructuraciA?n.

De hecho, demostrar que los tribunales pueden tener esta flexibilidad puede ser crucial para que Nueva York siga siendo el sitio principal para la emisiA?n de deuda soberana de paA�ses A�emergentes, ya que los tribunales ingleses son conocidos por ser mA?s favorables con los deudores que tratan con acreedores recalcitrantes. De los bonos en circulaciA?n, alrededor del 45% se rige por ley Inglesa y alrededor del 51% por la ley de Nueva York. SegA?n el FMI (2016), los emisores de AmA�rica Latina, “que tienden a moverse juntos como un grupo”, dan cuenta de aproximadamente el 74% de nuevas emisiones bajo la ley de Nueva York. A?Dios no permita que este negocio se pierda a favor de la plaza de Londres!

En A?ltima instancia, la peculiar guerra legal entre Argentina y sus holdouts fue el resultado de heridas autoinfligidas: un bono exA?tico emitido en 1998, la defectuosa RUFO y la Ley Cerrojo aprobadas en el momento del canje de deuda de 2005 para obligar a los acreedores a aceptar una gran quita. A?CuA?l es la principal lecciA?n de la saga? A?No repetir estos mismos errores!

 

* Una versiA?n en inglA�s de esta columna fue publicada en Vox, el portal del Center for Economic Policy Research de Europa, http://voxeu.org/article/what-world-can-learn-argentinas-holdout-saga.

 

Referencias:

Cruces, Juan J., 2016, Una repA?blica sin buitres: para bajar el costo de invertir en la Argentina productiva, Fondo de Cultura EconA?mica.

Cruces, Juan J., and Tim R. Samples, 2016, Settling Sovereign Debt’s ‘Trial of the Century’, Emory International Law Review, forthcoming.

Cruces, Juan J., and Christoph Trebesch, 2014, Sovereign Debt Restructuring Haircut dataset.

Edwards, SebastiA?n, 2015, Sovereign Default, Debt Restructuring, and Recovery Rates: Was the Argentinean “Haircut” Excessive? NBER working paper.

International Monetary Fund, 2016, Inclusion of Enhanced Contractual Provisions in International Sovereign Bond Contracts, Briefing for G20 Meeting, April 6.

Schumacher, Julian, Christoph Trebesch, and Henrik Enderlein, 2014, Sovereign Defaults in Court.

Schumacher, Julian, Christoph Trebesch, and Henrik Enderlein, 2015, What Explains Sovereign Debt Litigation? Journal of Law and Economics 58-3.

 

[1] Absurdamente, estas tasas astronA?micas son el resultado de la comparaciA?n del precio del bono testigo defaulteado en el mercado secundario con sus flujos contractuales originales. Es bien sabido que el precio de un bono en default refleja la expectativa de su valor de recupero en una reestructuraciA?n, ya que los antiguos flujos de fondos contractuales se han acelerado. Por lo tanto, calcular el rendimiento al vencimiento carece de sentido. De hecho, despuA�s del canje de 2005, el rendimiento de los bonos argentinos del canje estaba mA?s cerca de 9% anual.