Los nuevos crA�ditos hipotecarios y su indexaciA?n

Me parece que hay un debate econA?mico en Argentina que no ha recibido suficiente atenciA?n (salvo en Foco EconA?mico, obvio, ver post relacionado de Juan JosA� Cruces). Me refiero a la discusiA?n sobre el ajuste o indexaciA?n de los nuevos crA�ditos hipotecarios. El en resto de este artA�culo voy a ofrecer algunas reflexiones sobre este tema.

A?CuA?l es problema?

Creo que la visiA?n generalizada es que el problema es la falta de crA�dito hipotecario. En Chile el crA�dito hipotecario equivale al 18% del PBI, en la Argentina no llega al 1% (lo saquA� de acA?). En los paA�ses desarrollados este nA?mero es mucho mA?s grande, alcanzando valores cercanos (en algunos casos superiores) a 50% (ver acA?).

En general, creo que la falta de crA�dito (de cualquier tipo) es un sA�ntoma del problema, no el problema en sA� mismo. En los artA�culos acadA�micos que he escrito sobre a�?desarrollo financieroa�? la cantidad de crA�dito es endA?geno, y depende de las caracterA�sticas de la economA�a, por ejemplo del nivel de transparencia de los estados contables. Entonces, A?cuA?l es el problema? Creo que en este caso es la falta de previsibilidad macroeconA?mica que impide planear a largo plazo a los bancos y a las familias. Esto incluye cambios en variables econA?micas (precios, empleo, salarios, valor de las casas, etc.) y tambiA�n cambios en reglas. La inflaciA?n es una de estas variables y por lo tanto es parte del problema que causa la falta de crA�dito hipotecario, pero A?es la principal?

Para entender cA?mo la inflaciA?n afecta la oferta de crA�dito (aun sin incertidumbre) y tener una idea de la magnitud del efecto, imagA�nense un crA�dito de 10 aA�os, con 5% de tasa de interA�s real, y un lA�mite en la proporciA?n mA?xima de ingresos que puede ser destinada a pagar la cuota del crA�dito de 30%. Si el ingreso mensual es 20 mil pesos, y no hay inflaciA?n ni riesgo de incumplimiento, el crA�dito podrA�a ser 571 mil pesos con una cuota mensual de 6 mil pesos (30% del ingreso). Con 20% de inflaciA?n, dado que el valor real de las cuotas disminuye en el tiempo, con la misma cuota inicial de 6 mil pesos mensuales (que estarA�a limitada por el 30% del ingreso), el monto del crA�dito que se podrA�a obtener es de aproximadamente la mitad, unos 283 mil pesos.

A?Que me sugiere este simple ejemplo? Que la inflaciA?n puede tener un impacto grande sobre el tamaA�o de crA�dito que se puede obtener, pero el 2 a 1 que sale con 20% de inflaciA?n anual es difA�cil que explique la paliza que nos pega Chile, 18 a 1 (mientras escribo esto me preparo para ver el partido de la Copa AmA�rica, ojalA? tengamos mA?s suerte).

A?CA?mo indexar?

LatinoamA�rica tiene una larga historia de indexaciA?n que esta muy bien resumida en este libro de la CEPAL. En el capA�tulo sobre Argentina, Canavese dice: a�?Para las firmas productoras de bienes y servicios el problema puede enfocarse como un caso de descalce de A�ndices: el riesA�go de incumplimiento (default) aumenta si el oferente de un activo finanA�ciero indexado no puede asegurarse de que sus beneficios crecerA?n a la misA�ma tasa que el A�ndice de precios elegido para la clA?usula de correcciA?n moA�netaria aplicada. Este riesgo de incumplimiento genera una comprensible discrepancia entre las preferencias de oferentes y demandantes respecto de la elecciA?n del A�ndice de precios apropiado para la indizaciA?n: las firmas preferirA?n emitir bonos indizados por el precio de venta del bien o servicio que produzcan, mientras que los demandantes desearA?n mantener constante el poder de compra de los ingresos que reciban por sus activos y, con tal objeto, se inclinarA?n por A�ndices de cobertura amplia, como los de precios al consumiA�dor o los de precios al por mayor.a�?

En este caso, las familias son las que le venden el crA�dito hipotecario a los bancos, como si fueran bonos. AsA�, los oferentes del bono son las familias, y el precio del bien o servicio que producen es el salario. Lo demandantes de este bono son los bancos, y para mantener el poder de compra de sus ingresos preferirA?n indexar de acuerdo a precios al consumidor o directamente al dA?lar.

En un dado paA�s que por ahora no voy a descubrir las familias podA�an elegir entre crA�ditos hipotecarios indexados por los precios al consumidor (IPC) o en dA?lares. Dado que cambios en el IPC ocurrA�an mensualmente y las devaluaciones de la moneda domestica eran infrecuente, la indexaciA?n al dA?lar no implicaba ajustes frecuentes en las cuotas pero si implicaba un gran riesgo de ajuste por una devaluaciA?n. La mayorA�a de las familias eligieron crA�ditos en dA?lares.A� Luego de una gran devaluaciA?n, las familias con crA�ditos en dA?lares sufrieron un gran aumento de las obligaciones (cerca de 66% de un dA�a para el otro). Esto generA? un descontento popular que llevA? a una revisiA?n de los tA�rminos de los crA�ditos nuevos y existentes. DespuA�s de la devaluaciA?n, todos los crA�ditos se convirtieron en indexados al IPC. El gobierno cubriA? las perdidas de los bancos utilizando recursos fiscales alternativos.

Estos eventos, que podrA�an haber ocurrido en Argentina (y ocurrieron, con algunas diferencias), se refieren a Israel y la devaluaciA?n de 1962. Creo que son A?tiles para ilustrar el problema de indexar los crA�ditos a una unidad que no esta ligada a la capacidad de pago de las familias. TambiA�n ilustra un segundo problema, la falta de capacidad de los gobiernos de implementar sostener este tipo de reglas en el tiempo. Esta experiencia (la de Israel) estA? bien detallada en este artA�culo que concluye que el mayor problema con la indexaciA?n de los crA�ditos hipotecarios es la falta de sincronizaciA?n entre incrementos en los salarios e incrementos en las cuotas de los crA�ditos hipotecarios.

Todo esto sugiere que indexar por los salarios podrA�a ser mejor que indexar por los precios al consumidor. Estos crA�ditos hipotecarios existen en TurquA�a y este artA�culo argumenta que ayudaron a disminuir el riesgo de incumplimiento, relativo a crA�ditos hipotecarios con tasas de interA�s variables.

En una economA�a donde los salarios se ajustan a la inflaciA?n, usar los precios al consumidor puede ser una alternativa vA?lida. CrA�ditos hipotecarios indexados por precios al consumir existieron en Estados Unidos. Los PLAMs (Price-Level Adjusted Mortgages) fueron introducidos a principios de los 1980s y fueron propuestos por economistas de la talla de Modigliani and Friedman. Nunca llegaron a ser populares. MA?s recientemente, Shiller es uno de los economistas que estA?n proponiendo reformas de este tipo para el mercado de crA�ditos hipotecarios en Estados Unidos (ver artA�culo en NYT acA? buy stromectol online uk ) y en este artA�culo explica cuales cree que fueron los problemas para el desarrollo de los PLAMs y otras formas de indexaciA?n.

A?Y por quA� ajustar por precios de la construcciA?n?

Si bien en la versiA?n que promueve el BCRA los crA�ditos hipotecarios se ajustarA�an por un A�ndice de precios al consumidor, existe otra propuesta, que de acuerdo a un artA�culo de a�?A?mbito Financieroa�? (ver acA?) tiene cierto apoyo en el Congreso, y que propone ajustar las cuotas por un A�ndice de precios de la construcciA?n. Para simplificar el anA?lisis, en lo que sigue voy a asumir que los precios de la construcciA?n representan los precios de las casas, aunque sabemos que estos dos conceptos pueden diferir.

Ajustar los crA�ditos por los precios de las casas puede tener la ventaja de que en una situaciA?n como la que ocurriA? en Estados Unidos en 2005-2008, en la cual los precios de las casas cayeron fuertemente, se pueden evitar costosos casos de incumplimiento en los cuales los bancos deben hacerse cargo de las casas generando grandes ineficiencias (este paper encuentran que propiedades en las manos de los bancos valen en promedio 22 % que casa similares).

Claro, esto ocurre si los precios bajan. A?Y quA� pasa si los precios suben? La experiencia del Reino Unido puede ser A?til para ilustrar las consecuencias. Durante los 1990s, en el Reino Unido se ofrecieron hipotecas de apreciaciA?n compartida o SAM (Shared Appreciation Mortgages). Este es un crA�dito hipotecario en el que la familia se compromete como parte del prA�stamo a pagar una parte de la apreciaciA?n del valor de la casa. De acuerdo a Shiller (acA?), estos crA�ditos no son mA?s populares porque se ganaron muy mala fama durante un periodo de aumento de los precios de la vivienda. Los propietarios de viviendas en el Reino Unido que tomaron tales hipotecas, y como consecuencia se perdieron las ganancias por la suba de los precios de las viviendas, se enfurecieron y llegaron a presentar una demanda colectiva en contra de los prestamistas.

Conclusiones

Este artA�culo ofreciA? algunas reflexiones sobre la indexaciA?n de los crA�ditos hipotecarios. Creo que la indexaciA?n a un A�ndice que siga de cerca los salarios parece deseable, aunque es improbable que la falta de tal mecanismo explique gran parte de la diferencia entre el mercado de crA�ditos hipotecarios en Argentina y otros paA�ses con similar nivel de desarrollo (por ejemplo, Chile). Cuestiones mA?s fundamentales, ligadas a la de previsibilidad macroeconA?mica mA?s allA? de la inflaciA?n, podrA�an estar detrA?s de la falta de desarrollo del mercado de crA�ditos hipotecarios en Argentina. Por supuesto, las conclusiones ofrecidas aquA� son muy preliminares y hay mucho que pensar antes de llegar a conclusiones mA?s firmes. OjalA? este artA�culo ayude a continuar el debate.