La voz de los emergentes y el ciclo financiero global

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La crisis de 2007-2009 ha incrementado el protagonismo de las economías emergentes en la preservación del sistema monetario y financiero global, lo cual se ha manifestado en la realización de al menos dos eventos. En primer lugar, el Comité de Basilea expandió su membresía en marzo de 2009 para incorporar a Brasil, China, Rusia y México, entre otros países. Esto ha permitido que, por primera vez en la historia, un conjunto de emergentes tuviera voz y voto en el diseño de reformas financieras con alcance global. En segundo lugar, el Congreso de los Estados Unidos aprobó en diciembre de 2015 una reforma en la estructura de gobernanza del Fondo Monetario Internacional, de forma tal que Brasil, China, India, Rusia y México han incremento su derecho a voto.

En este contexto, surge una pregunta clave: si la crisis de 2007-2009 fue como frecuentemente se argumenta una crisis “de economías avanzadas,” porqué ha incrementado el protagonismo de las emergentes?  En esta nota, proponemos dos factores que podrían explicar este fenómeno. El primero se refiere a que los  países emergentes ya habían atravesado crisis financieras en el pasado y poseían, por tanto, más experiencia para contribuir al desarrollo de nuevos instrumentos financieros. El segundo sostiene que la crisis forzó a las avanzadas a implementar políticas monetarias que evidenciaron que sus acciones afectan también a las condiciones financieras de países emergentes.

La idea de que muchos de los aspectos del evento de 2007-2009 son propios de economías avanzadas se ve reflejado en uno de los marcos teóricos surgidos tras la crisis. Este marco enfatiza la existencia de un ciclo financiero, asociado a caídas súbitas en el crédito y en el precio de los activos, y el cual representa una amenaza para la estabilidad financiera, particularmente en países avanzados (Borio et al, 2013). Se argumenta, por ejemplo, que en la fase baja del ciclo la venta de activos reduce su precio, generando pérdidas para instituciones con activos y capital valorados a precios de mercado (véase, por ejemplo, Sannikov y Brunnermeier, 2014). Debido a que la valoración del capital a precios de mercado es más frecuente en sistemas financieros desarrollados, este riesgo es más relevante para economías avanzadas (Adrian y Shin, 2009). En términos más generales, puede argumentarse que los riesgos asociados al ciclo financiero son amplificados por el uso de instrumentos financieros sofisticados que caracteriza a los países avanzados (por ejemplo, la titulización hipotecaria).

En un contexto en el que la crisis parece haber afectado fundamentalmente a las economías avanzadas, nosotros argumentamos que la mayor experiencia de las economías emergentes les otorga mayor capacidad para contribuir al desarrollo de nuevas regulaciones financieras y, por tanto, ayuda a comprender el incremento de su protagonismo. Este hecho resulta particularmente evidente para los países latinoamericanos, los cuales sufrieron crisis de distinta índole entre 1970 y 2007 (Frankel y Rapetti, 2010). Si bien estas crisis se asocian normalmente a hiperinflación y fuertes devaluaciones, ellas acarrearon también estrés en el mercado financiero local y, más importante aún, la implementación de medidas regulatorias para reducir y evitar su amplificación (Tobal, 2014). Por ejemplo, la crisis mexicana de 1995 y la argentina de 2002 culminaron con grandes devaluaciones; no obstante, el impago de créditos hipotecarios y la elevada exposición soberana del sistema bancario terminaron comprometiendo la estabilidad de los correspondientes sistemas financieros. El hecho de haber atravesado crisis y estrés financiero coloca a las economías emergentes en un sitio privilegiado para contribuir al desarrollo de nuevos instrumentos regulatorios, cuya necesidad resultó particularmente evidente tras la crisis de 2007-2009.

Mientras que el primer factor que proponemos para explicar el creciente protagonismo de las emergentes se refiere a su experiencia previa, el segundo factor se relaciona a la existencia de un ciclo financiero distinto al considerado en los párrafos previos, el cual también ha sido reconocido en círculos académicos y se ha hecho llamado ciclo financiero global. En particular, una literatura reciente sostiene que las condiciones monetarias de las economías avanzadas determinan el volumen de liquidez  global y los flujos de capital (Passary y Rey, 2015) y que estos factores determinan, a su vez, las principales variables financieras en las economías emergentes, como el crecimiento del crédito y el nivel de apalancamiento (Bruno y Shin, 2013). Según esta postura, en un contexto de elevada integración financiera, las políticas monetarias no convencionales implementadas por las economías avanzadas tras la crisis afectaron también a los países emergentes.

Las Gráficas 1 y 2 buscan indicios del ciclo financiero global en México. En la Gráfica 1 se observa que el tamaño y la volatilidad de los flujos netos de capital se han incrementado a partir de 2005-2006, sugiriendo que las condiciones externas y la integración financiera podrían haber empezado a tener más relevancia a partir de ese período. La Gráfica 2 muestra una versión suavizada de la serie de flujos netos de capital para quitar estacionalidad y el componente cíclico del crédito total al sector privado no financiero.[1] En esta gráfica puede identificarse un primer período que termina en 2005-2006, donde las series parecen no estar relacionadas. También puede identificarse un segundo período, que termina con la muestra, el cual sugiere que los flujos netos de capital y el componente cíclico del crédito comenzaron a relacionarse a partir de 2005-2006; justamente cuando parece haber habido un aumento en la importancia de la integración financiera.

Para ligar las gráficas a la idea de ciclo financiero global, realizamos pruebas de causalidad de Granger sobre las series de la Gráfica 2. En efecto, los resultados muestran que, mientras que entre 1996 y 2005 no existe causalidad entre las variables, entre 2005 y 2015 los flujos netos de capital causan al componente cíclico del crédito doméstico al sector privado no-financiero. Esto sugiere que, si hubiera un crecimiento “cíclicamente anormal” del crédito, este crecimiento estaría parcialmente explicado por una mayor liquidez asociada a una entrada de recursos financieros del exterior. En definitiva, las pruebas de Granger sugieren que los flujos de capital afectan a una variable financiera doméstica de relevancia en México, proveyendo indicios sobre el ciclo financiero global.

En resumen, la crisis evidenció la necesidad de desarrollar e implementar nuevos instrumentos regulatorios en las economías avanzadas, para lo cual las economías emergentes ya poseían cierta experiencia. Asimismo, la última crisis puso de manifiesto que las economías emergentes, y en particular sus condiciones financieras, se ven ampliamente afectadas por las respuestas de política de los países avanzados. Si bien este hecho parece evidente a la luz de la historia reciente, estos efectos no habían recibido suficiente atención en los principales foros económicos internacionales.

 gráfica 1

 

Gráfica 2

Referencias

Adrian, T., & Shin, H. S. (2009). Money, Liquidity, and Monetary Policy. The American economic review, 99(2), 600-605.

Borio, C. E., Disyatat, P., & Juselius, M. (2013). Rethinking potential output: Embedding information about the financial cycle.

Brunnermeier, M. K., & Sannikov, Y. (2011). The I theory of money. Unpublished working paper, Princeton University.

Bruno, V., & Shin, H. S. (2013). Capital Flows, Cross-Border Banking and Global Liquidity. NBER Working Paper, (w19038).

Frenkel, R., & Rapetti, M. (2010). A concise history of exchange rate regimes in Latin America.

Passari, E., & Rey, H. (2015). Financial flows and the international monetary system. The Economic Journal, 125(584), 675-698.

Tobal, M. (2014). Prudential Regulation, Currency Mismatches and Exchange Rate Regimes in Latin America and the Caribbean (No. 17). Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos, CEMLA.

 

[1] Nótese que, debido a que la variable financiera doméstica escogida no incluye información alguna sobre crédito externo, no es posible que esta variable se vea afectada de una forma directa por los flujos de capital. Es decir, un incremento simultáneo en el valor de ambas series no refleja en ningún caso un efecto contable.

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