Sobre la intervención cambiaria en el Perú

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De un tiempo a esta parte, el Banco Central de Reserva del Perú es blanco de serias críticas por su política de intervención cambiaria, la cual le ha llevado a gastar una cantidad importante de sus reservas internacionales combatiendo las fluctuaciones del tipo de cambio. En particular, en agosto pasado, nuestro colega Carlos (Guayo) Paredes opinó que “la pérdida continua de liquidez internacional para defender el tipo de cambio” era “insostenible”, y que el Banco Central debería  “aceptar que el tipo de cambio de equilibrio es mayor al que viene defendiendo”.[1] Y observando que la defensa del sol continuaba, a fines de enero último la revista Caretas fue más enfática, exigiendo que el gobierno que llegue en julio de este año despida al directorio y a la gerencia general del Banco, así como una investigación “de por qué se ha permitido a los directores del Banco Central gastar la increíble suma de US$ 20,000 millones de nuestras reservas de divisas en un intento dañino, inútil y probablemente ilegal de controlar y detener la devaluación natural del sol contra el dólar americano.” [2]

Aunque pedir una investigación o el despido de la gerencia del BCRP me parece demasiado drástico, la alarma expresada por Paredes, Caretas, y otros observadores es digna de reflexión. Al fin y al cabo,  los US$ 20 mil millones mencionados por Caretas, que se refieren al período 2014-15, representan alrededor del cinco por ciento del PBI peruano de esos dos años. Esto indica que el costo de la política de intervención del BCRP debe haber superado ampliamente  la totalidad del gasto público en educación, por ejemplo. [3]

De las varias preguntas que suscita esta situación, quisiera considerar hoy dos de ellas, que son centrales para la práctica de la política monetaria en Perú y también, más en general, en otros países emergentes: podemos esperar que la intervención cambiaria tenga efectos significativos, o más bien que sea un “intento inútil” de “controlar y detener la devaluación natural” del sol; y, ¿cuáles son los beneficios o costos sociales asociados con dicha política?

Las dos preguntas están relacionadas, y son objeto de fuertes debates académicos. Una primera observación es que la  literatura empírica al respecto[4] no ha encontrado evidencia de que las intervenciones cambiarias hayan tenido efectos cuantitativamente grandes o duraderos sobre el tipo de cambio.[5] Desde este punto de vista, no es sorprendente que el BCRP haya tenido que quemar cantidades tan grandes de sus reservas internacionales para obtener resultados relativamente magros: de fines de 2013 a fines de 2015 el valor del sol cayó en más del veinte por ciento.

Desde el punto de vista de la teoría existente, la falta de efectividad de las intervenciones cambiarias tampoco es sorpresa. Los modelos teóricos dicen que, en ausencia de fricciones financieras (esto es, si los mercados financieros son completos y perfectos), las intervenciones esterilizadas no afectan el equilibrio de las variables reales. Una alternativa es que los activos financieros, por alguna razón, sean sustitutos imperfectos uno del otro. En ese caso,  intervenciones cambiarias conllevan el llamado “efecto de portafolio”, y sí podrían tener consecuencias reales. Sin embargo, este canal es precisamente el que la literatura empírica ha enfatizado y encontrado difícil de validar.

Otra hipótesis, que ha recibido atención más recientemente, es que haya restricciones financieras que se vuelven activas en ciertos momentos y en otros no. Este puede ser el caso en economías abiertas que buena parte del tiempo tienen acceso más o menos irrestricto a los mercados de capitales mundiales, pero que en ciertos momentos (crisis financieras, en particular) pierden ese acceso. Y es posible que las intervenciones cambiarias sean efectivas sólo en aquellos momentos.

Un par de estudios recientes míos, escritos con Luis Céspedes y Andrés Velasco, [6] ilustran cómo podría funcionar dicha hipótesis. Esos estudios analizan modelos teóricos de economías abiertas en los que los agentes domésticos piden préstamos en el mercado mundial. Normalmente, el acceso al crédito mundial es bueno y la economía se comporta como si hubiera mercados financieros perfectos; en esos períodos, la intervención cambiaria no tiene efectos reales. Pero hay momentos de crisis, en los que dicho acceso se cierra, poniendo límites efectivos a la cantidad de crédito externo. En esas coyunturas, las intervenciones cambiarias esterilizadas sí pueden alterar el equilibrio real. [7]

Este análisis también provee una respuesta a la segunda pregunta que hicimos al principio: la intervención cambiaria es socialmente beneficiosa porque puede aliviar las fricciones financieras; pero las mismas intervenciones  son irrelevantes si hay acceso normal al crédito mundial. En otras palabras, un banco central puede o no tener una buena justificación para intervenir en el mercado cambiario, dependiendo de si el país se ha enfrentado o no a un empeoramiento significativo de las restricciones financieras relevantes.

Desde este punto de vista, la pregunta crucial para la reciente política de intervención del BCRP es si, para Perú, las restricciones financieras se han agravado tanto. Esta es una pregunta muy difícil y la evidencia no es clara (al menos para mí). Por un lado, los flujos de capital a los países emergentes se han revertido desde mediados del 2013, lo cual ha causado fuertes depreciaciones en esos países. Por otro lado, como señala el mismo BCRP, la entrada de capitales al Perú fue un cincuenta por ciento mayor en el 2015 que en el 2014, y el riesgo país se mantiene como el más bajo de América Latina excepto Chile;  estos datos no parecen consistentes con una agudización de las restricciones financieras. En todo caso, que el BCRP haya gastado cinco por ciento del PBI para frenar la depreciación del sol parece más que suficiente para entender por qué Caretas y otros se hallen repitiendo: ¡Exijo una explicación!

 

[1] Carlos Paredes, “El tipo de cambio y el BCR”, Gestión, 27 de Agosto de 2015, p. 21.

[2] Caretas 2421, 28 de Enero de 2016, p. 16.

[3] Según el Banco Mundial, el gasto público en educación fue 3.3 % del PBI en 2013, que es el último año en el que el dato es disponible.

[4] Ver, por ejemplo, las referencias en Olivier Blanchard, Gustavo Adler, y Irineu de Carvalho Filho, “Can Foreign Exchange Intervention Stem Foreign Exchange Pressure from Global Capital Market Shocks?”, IMF Working Paper 15/159, Julio 2015.

[5] Cabe anotar que la literatura a menudo se refiere a intervenciones “esterilizadas”. En éstas, un banco central compra o vende reservas internacionales pero, a la vez, vende o compra otros activos, de manera de no alterar sus pasivos, esto es, la oferta monetaria. Este énfasis permite aislar el efecto puro de la intervención cambiaria; en contraste, una intervención no esterilizada se puede entender como una combinación de una intervención esterilizada y un cambio en la oferta de dinero.

[6] Luis Céspedes, Roberto Chang, y Andrés Velasco, “Financial Intermediation, Exchange Rates, and Unconventional Policy in an Open Economy”, mimeo, 2015; Chang y Velasco, “Financial Frictions and Unconventional Monetary Policy in Emerging Economies”, NBER Working Paper 21955, 2016.

[7] Un aspecto novedoso del análisis es que el efecto de dichas intervenciones se debe mayormente a las operaciones de esterilización, que requieren un aumento del crédito del banco central al resto de la economía. Esto efectivamente significa que el banco central usa sus reservas para relajar las restricciones financieras en momentos en que éstas son activas.

5 Comments

  1. Hola Roberto,

    Solo queria anhadir que los comentarios de Caretas y de Paredes estan absolutamente equivocados. Son un ejemplo de un analisis economico muy malo. La interpretacion de que los “US$ 20,000 millones” de intervencion son un “gasto” comparable con el gasto en educacion no pasa el examen de contabilidad.

    Desde un punto de vista puramente contable, si el BCR vende 20 dolares para comprar 20 soles, esta vendiendo un activo, es verdad, pero esta retirando un pasivo tambien. No se puede hacer un calculo como un “gasto” directamente. Es mucho mas complicado que eso.

    Puedes hablar de efectos, pero no de un costo directo. Bajo esa logica, deberiamos celebrar que al retirar pasivos, ahora hay 20 millones de soles mas para gastar en educacion!

    Como dices tu: los modelos teóricos dicen que, en ausencia de fricciones financieras las intervenciones esterilizadas no afectan el equilibrio de las variables reales. Esto no refleja mas que esa contabilidad. Si la politica tuviese el costo directo que menciona paredes, la teoria clasica te daria una prediccion igual de una caida en la riqueza.

    Por lo tanto, el costo o beneficio de la politica, se tiene que ver en el contexto de las fricciones que mencionas tu.

    Deberias ser enfatico y decir que esa es la manera de medir los costos. Conceptualment eso es lo correcto y el comentario de Caretas o Paredes deberia ser criticado.

    S.

  2. Roberto Chang says:

    Hola Saki,
    Gracias por el comentario. Estoy de acuerdo en que el costo de la intervención puede ser menor que US$ 20,000 millones. Pero hay un costo, y es responsabilidad del BCRP explicar cuál es.
    Tu comentario sugiere que es crucial pensar en la pregunta de cómo calcular el costo de los distintos gastos públicos, no solo el de intervención. Uno podría decir, con la misma lógica que tú sugieres que el gasto de reservas puede no involucrar un costo, que los gastos en educación no involucran costos tampoco, ya que con el gasto de educación el país crea un active, el capital humano. La analogía índica, para mí, que lo que importa es el beneficio social del gasto (en intervención, o en cualquier otro rubro) en el mejor uso alternativo. Pero eso es un tema que debemos discutir.

  3. Hola Saki. Y tu que opinas? Hay fricciones que enfrenta Peru, si o no? You tell me.

  4. Hola Saki, y Tu que opinas? Hay fricciones que enfrenta el Peru, si o no? You tell me.

  5. Miguel Carpio Segovia says:

    Se pueden hacer muchas afirmaciones, éste contexto fue atípico a la realidad económica pero lo cierto de todo ello es que el Acto, a duplicado reservas internacionales RIN; el Dólar alcanzó niveles de depreciación; se controló la salida de divisas por importación; se redujo la intervención del BCRP, en el mercado,se contrajo el comercio internacional y las exportaciones tradicionales.De planteo una política tributaria y monetaria expansiva;muy a pesar del actual contexto de desaceleración de la economía; no se promovió una política tributaria contraciclica y flexible a favor del crecimiento económico.Aparecieron procesos burocráticos a la inversión.El gasto público, se convirtió en un estímulo al crecimiento de la economía.decayó la inversión privada en el país; de haber estado con superávit fiscal y en cuenta corriente, se pasó en pocos años en generar Déficit e inflación, en la econo; otro factor es que el Dólar apareció imparable con tendencia al alza ,ante las intervenciones del Bcrp. El mercado cambiario al alza del Dólar, pareció no responder a las iniciativas de mercado de intervención del BCRP, respecto al Dólar.Un Dólar demasiado caro empezó a generar problemas de producción y generar créditos en Dólares, a lentizar compromisos de pago y generar morosidad y expectativas de más inflación, junto a las presiones internacionales sobre un alza del crédito de parte de la Red, en los EU.Comentario.

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