Una descripción estilizada de la restricción presupuestaria del gobierno (con comentarios a la situación actual en Argentina)

En esta entrada quiero formalizar la restricción de presupuesto consolidada del sector público. Me gustaría que cualquier debate sobre política económica respete la misma, algo que no ocurrió en la campaña electoral, como bien señaló Andy en esta entrada. Luego voy a discutir la situación fiscal actual y su manejo futuro.

En forma muy simplificada, dado que supondremos que el gobierno solo emite un tipo de bono denominado en moneda doméstica (en realidad el gobierno emite bonos en distintas monedas, a distintos plazos, y con distintas clausulas), la restricción presupuestaria del sector público nacional puede expresarse de la siguiente forma:

sg1

Donde Dt es el déficit fiscal primario del gobierno (gasto público menos ingresos fiscales) en términos nominales en el periodo t, Rt-1 es la tasa nominal de interés sobre la deuda existente en el periodo anterior t – 1, Bt es el valor nominal de los bonos del gobierno en manos de los agentes económicos privados (o, más generalmente, también en manos de organismos internacionales y gobiernos extranjeros) en el periodo t, y bct es el stock de bonos del gobierno en poder del Banco Central. Es importante notar que la deuda pública es la deuda del gobierno nacional neta de la deuda que este tuviese con otros organismos gubernamentales, como por ejemplo la ANSES (en Argentina). Si los activos del Banco Central consisten sólo en bonos del gobierno y sus pasivos se limitan a la base monetaria, su balance se simplifica a:

 

sg2

donde Mt es el stock de la base monetaria al final del periodo t y NWt es la riqueza neta del Banco Central. Por lo tanto, cuando decimos que el gobierno financia el déficit fiscal emitiendo dinero, estamos diciendo que el Tesoro le vende bonos al Banco Central, quien emite dinero para comprarlos. Los beneficios del Banco Central serian entonces:

 

sg3

Las ecuaciones (1) a (3) pueden utilizarse para determinar la restricción presupuestaria del sector público nacional “consolidado”, incluyendo al gobierno nacional en sí mismo y al Banco Central:

 

sg4

El lado izquierdo de esta ecuación muestra los requerimientos nominales de financiamiento del sector público, compuesto por el déficit primario y los intereses nominales devengados de la deuda pendiente. Esto debe ir acompañado de un incremento en los pasivos del sector público, es decir, bonos y base monetaria. En resumen, el déficit fiscal total del sector público se financia aumentando la cantidad de deuda o aumentando la cantidad de dinero. Cuando el gobierno no tiene acceso al crédito, solo puede financiarse emitiendo dinero (esto es, endeudándose con el Banco Central). La ecuación (4) puede ser expresada en términos reales de la siguiente forma:

 

sg5

Las letras en minúscula denotan variables en términos reales: dt es el déficit real primario, bt es el stock real de bonos del sector público en manos de agentes privados, y mt es el valor real del stock de la base monetaria; rt-1 denota la tasa de interés real ex post. Por último, la variable πt indica la tasa de inflación del periodo t. El lado izquierdo de la ecuación (5) se conoce como déficit “operacional”, el cual puede ser financiado, principalmente, por: (i) “señoreaje puro”, es decir incrementos reales en la base monetaria; (ii) “impuesto inflacionario”, que es igual a la depreciación real de las tenencias de efectivo en poder del público al inicio del periodo; y (iii) el incremento en el valor real de la deuda pública en manos de agentes privados que paga intereses.

En términos generales, el señoreaje es poco importante en un año típico. Así, si el gobierno tiene déficit fiscal lo financiará cobrando impuesto inflacionario o aumentando su endeudamiento real. Si el gobierno quiere bajar su endeudamiento real en algún momento, deberá tener superávit fiscal o aumentar la tasa de inflación (sin que le caiga mucho la demanda de dinero). Es importante que todos los ciudadanos entendamos esto. Nuestro gobierno, siempre, enfrenta esta restricción presupuestaria.

Pasando a la coyuntura, debemos notar que un indicador importante (aunque no el único ciertamente) para evaluar la solvencia del sector público es su deuda en relación al producto bruto interno. Afortunadamente, en la Argentina actual la deuda neta del sector público es relativamente baja (aproximadamente 20% del producto). La contra cara de este bajo nivel de endeudamiento es la elevada tasa de inflación prevaleciente, la cual le permite al gobierno financiarse vía el cobro del impuesto inflacionario. Sin embargo, también hay que notar que si la relación deuda neta del gobierno al producto se la computa al tipo de cambio “libre” (asumiendo un pass-through moderado), la misma es más elevada. Adicionalmente, existen varias deudas contingentes que potencialmente tendrá que enfrentar el próximo gobierno. Todo esto podría dejar al país en una situación de endeudamiento bastante menos holgada.

Un problema serio que enfrentará el nuevo gobierno es el elevado déficit fiscal, el cual se da en un contexto de atraso cambiario y represión económica. El déficit heredado se aproximaría a los 7 puntos del producto (ver esta entrada). Este déficit fiscal no es financiable con impuesto inflacionario a la tasa de inflación actual, que ya es muy elevada. Esta situación se complica aún más dada la necesidad de terminar con la represión económica actual, la cual no solo impide el crecimiento económico sino que no es sostenible dadas las reservas netas disponibles en el Banco Central.

Como señalé en esta entrada (y en esta nota mucho antes), se impone un ajuste fiscal. Es imposible mantener un déficit de 7 puntos del producto mucho tiempo. Si el gobierno lo financia con impuesto inflacionario, terminará en una hiperinflación. Si lo financia con endeudamiento, como se puede inferir de la ecuación (5), el déficit irá creciendo pues se acumula deuda a la par que aumenta el requerimiento financiero del sector público. Esa dinámica, en algún momento, terminará en un default de la deuda soberana. No hay alternativa. No se puede tener este nivel de déficit fiscal por mucho tiempo.

Por su puesto, es necesario que el ajuste fiscal se haga, en la medida de lo posible, protegiendo los ingresos de los más pobres. Además, el ajuste deberá ser gradual. No se puede cerrar un déficit de 7 puntos del producto en el muy corto plazo. Ello requerirá entonces que el gobierno siga cobrando impuesto inflacionario por un tiempo, lo cual, en cualquier caso, es consistente con un programa de metas de inflación que reduce la misma gradualmente. Parte del ajuste fiscal se alcanzará si el gobierno logra hacer una devaluación real. Otra parte debería ser el resultado de una mejor administración pública. Pero también se necesitará de acceso a financiamiento externo, el cual afortunadamente está aún disponible para el país. Ello podría además ayudar a reactivar la economía (acá debería discutir el balance global de la economía, pero por una cuestión de espacio lo dejo para una entrada futura). Los organismos internacionales están interesados en volver a prestarle al país, y el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos tiene interés en ayudar al país a resolver favorablemente el conflicto con los holdouts. De hecho, quiso ayudar a la administración actual, pero, lamentablemente para todos los argentinos, no encontraron ningún interlocutor en el gobierno. Desde ya, la recuperación del crecimiento también ayudará a suavizar el ajuste pues permitirá reducir el déficit fiscal sin tener que bajar el gasto público.

Entonces, si bien un ajuste gradual es viable, es importante, sin embargo, planificar bien los distintos componentes del ajuste a lo largo del tiempo, no solo buscando su consistencia económica sino también política. Por un lado, el programa fiscal y el programa de colocación de deuda deben ser consistentes con el programa monetario anunciado, y este con las metas de inflación propuestas (claramente, se necesita de una sintonía fina entre el Banco Central y el Ministerio de Hacienda y Finanzas). Por el otro, el ajuste fiscal debe además tener en cuenta que el gobierno fue electo con el apoyo masivo de la clase media urbana (lo cual representa un cambio político importante en el país). No es una buena política descargar todo el peso de ese ajuste en el sector de la sociedad que mayor apoyo al gobierno ha mostrado, lo cual también respalda la necesidad de ir haciendo el ajuste gradualmente, a medida que se va recuperando la economía y que va bajando la inflación. En el mediano plazo, será necesario sentar las bases para una política fiscal contra-cíclica (ver esta entrada).