¿De qué hablamos cuando hablamos de dólar e inflación?

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El debate electoral sobre dólar e inflación ofrece dos certezas: a partir del 11 de diciembre el dólar corregirá parte de su atraso (el peso se depreciará) y la corrección tendrá un impacto en la inflación. El resto del debate, cuánto corregirá el dólar y cuánto se irá a inflación, es incierto. La razón de esta incerteza es definicional: tanto cuando hablamos de dólar como cuando hablamos de traslado a precios hablamos en realidad de varias cosas a la vez.

Los dos dólares

Por “dólar” solemos referirnos al tipo de cambio (precio relativo) y a la moneda (activo financiero).

El “dólar precio relativo” es la relación entre el precio de lo que producimos y el de lo que produce el mundo. Por ejemplo, si cae el precio de la soja, entran menos dólares por exportaciones y el tipo de cambio debe depreciarse para equilibrar la balanza comercial. Lo mismo ocurre si el dólar se aprecia contra las monedas de nuestros socios comerciales: los productos del mundo se abaratan (en dólares) y el mundo nos compra menos y nos vende más, creando un desequilibrio comercial que nos lleva a depreciar el peso (contra el dólar). Este dólar real es el que se relaciona con la competitividad precio de nuestra economía, el que se asocia a nuestra balanza comercial y a la cuenta corriente de la balanza de pagos, el que incide en el desarrollo de largo plazo. Cuando los economistas nos referimos al tipo de cambio de equilibrio (en función de variables “fundamentales” como la productividad, los términos de intercambio o los activos externos netos), nos referimos a este dólar (IMF, 2008, cap. II).

El “dólar financiero” es un activo de reserva. Cuando la Reserva Federal sube la tasa de interés elevando el rendimiento relativo de instrumentos en dólares, el inversor vende activos en otras monedas para pasarse al dólar y la moneda estadounidense se aprecia. Cuando sube el riesgo financiero o la aversión al riesgo (no es fácil distinguirlos empíricamente) el inversor fuga al dólar –es decir, a activos financiero denominados en dólares, preferentemente emitidos por el Tesoro de los Estados Unidos– y el dólar se aprecia. Este es el dólar financiero, de mercado, el que muchos gobiernos ven excesivamente volátil y desacoplado del “dólar precio relativo” y tratan, en lo posible, de controlar mediante la intervención cambiaria. Cuándo los economistas modelamos los desvíos del tipo de cambio real de su valor “fundamental” en función de variables financieras como el diferencial de tasas o la aversión al riesgo, nos referimos a este dólar (IMF, 2013, Daude et al., 2014).

Estas dos versiones del dólar se confunden en la historia argentina reciente. La presión a la apreciación del peso entre 2003 y 2006 fue real, fruto del aumento del precio de nuestras exportaciones y del superávit comercial. La presión a la depreciación, que nos llevó primero al control del comercio exterior y luego al cepo, fue financiera (recordemos que en 2011 aún teníamos superávit externo), como respuesta de la salida de capitales de un ahorrista en pesos castigado por la manipulación del IPC y la represión financiera (la política de tasas artificialmente bajas) del Banco Central.

Hoy, el valor del dólar de equilibrio, del dólar del otro lado del cepo, depende de si lo pensamos desde un punto de vista real (¿qué dólar recupera nuestra competitividad?) o financiero (¿qué dólar induce una desdolarización de carteras?)

En el primer caso, modelos sofisticados e imprecisos sugieren que el peso debería depreciarse en términos reales entre 40% y 50%. Esta corrección podría hacerse de manera gradual, auxiliada por el financiamiento externo.

En el segundo caso, el dólar financiero de equilibrio depende de las expectativas de dos maneras. De manera directa, el tipo de cambio depende de las expectativas que genera la oferta. Un acuerdo con los holdouts que abra la posibilidad de emisión de deuda en Nueva York a un spread descendente catalizando la entrada de capital privado vía inversión extranjera, repatriación o incluso exteriorización de ahorros probablemente contenga al dólar de equilibrio por debajo de los 14.5 pesos (el tipo de cambio paralelo o MEP que a veces se insinúa como referencia de un dólar post cepo). En cambio, sin financiamiento externo a la vista y con una oferta expectante y atomizada, el techo podría ser bastante más alto y el ahorrista esperará más para vender.

El dólar financiero de equilibrio también depende de las expectativas de manera indirecta, a través del traspaso de la devaluación inicial a precios. Recordemos que el equilibrio se evalúa en términos reales: cuanto más se traslade la devaluación a la inflación, más devaluación necesitaremos para alcanzar el equilibrio (cualquiera sea su definición).

Los dos traslados

Acá, de nuevo, cabe hacer una distinción. Cuando un economista habla de traslado de un cambio en el tipo de cambio a la inflación, piensa en el componente transable (en rigor, transado) de los bienes y servicios finales que entran en la canasta del IPC. Este componente suele ser bastante menor, aún en ítems que uno tiende a asignar a la categoría de transables, por la incidencia de gastos locales (transporte, comercialización, packaging, publicidad, marca).

Sin embargo, el traslado a precios suele ser mayor en ambientes inflacionarios. En ausencia de un ancla nominal (un programa monetario) que oriente las expectativas de inflación, el dólar suele ser tomada al menos parcialmente como proxy, generando dolarización real (indexación implícita o explícita al dólar de los precios de bienes y servicios, independientemente de su componente transable). De ahí el uso y abuso de las anclas cambiarias: las tablitas y demás planes de estabilización basados en el tipo de cambio, de los que nuestra convertibilidad es un ejemplo extremo (Levy Yeyati-Sturzenegger, 2010). De ahí, el importante traslado de la devaluación del 20% de enero 2014, que explica la mayor parte de la diferencia entre la inflación del año pasado (37%) y la de este año (estimada en 24%).[1] De ahí, por último, que en países en los que se aplica un programa monetario creíble el componente de indexación desaparece. Así, al pasar  de un ancla cambiaria a un ancla de inflación, se elimina el nexo artificial entre dólar y precios, y el traslado cae a su nivel natural, de entre 5% y 10% a juzgar por la experiencia reciente de vecinos como Chile, Colombia o Brasil.

Un argumento que recientemente ha sido levantado por algunos distinguidos economistas (incluyendo este agudo post de Andy Neumeyer en este sitio) es que el traslado de la devaluación sería menor porque la devaluación ya se produjo de facto porque muchos de los precios transables ya incorporan el tipo de cambio paralelo o incluso el blue –un argumento que, por construcción, pasa por alto el componente de indexación implícita de no transables. ¿Cuánto del tipo de cambio blue está ya incorporado en los precios minoristas que componen el IPC? Los datos sugieren que bastante poco. Como ilustran las figuras, la reciente suba del blue no fue acompañada por una suba de precios, aun distinguiendo entre precios sensibles al tipo de cambio (aquellos que respondieron a la devaluación de enero de 2014) y el resto.

La comparación en niveles, en  cambio, aporta poca información: que los precios, en general, hayan subido menos que el dólar oficial no implica que incorporen un tipo de cambio paralelo, más alto, sino que simplemente refleja que el dólar oficial jugó el rol de ancla nominal durante la mayor parte del último gobierno. De hecho, los precios minoristas más sensibles a las variaciones del tipo de cambio (que llamo “dolarizados”) son, previsiblemente, los que menos subieron.

Levy2 Levy1

Nota: Dolarizados son precios (excluyendo frutas, verduras y carnes) que exhibieron una alta sensibilidad a la devaluación de enero de 2014.
Fuente: Elypsisweb.com

Esta falta de traslado del blue al IPC no debería sorprendernos. El traslado directo en una economía relativamente cerrada como la argentina debería ser limitado, y la indexación a un dólar paralelo es un fenómeno extremo del que aún estamos lejos.

Más aún, que en los datos no se vea una traslado del blue (en particular, que la suba reciente del blue haya coincidido con la caída de la inflación de 37% en 2014 a 24% en 2014, precisamente por la erosión del traslado de la devaluación de enero 2014), no implica que una nueva devaluación del oficial deba necesariamente replicar el traslado a precios de enero 2014, que estuvo fundamentalmente asociado a la ausencia de una política monetaria.

De hecho, de esto último surge el argumento más convincente contra el temor a una devaluación inflacionaria: en la medida en que el nuevo gobierno proponga desde el primer día un programa monetario realista con indicaciones de inflación creíbles, la expectativa de inflación se desacoplará de la variación del tipo de cambio. De este modo, la indexación parcial que vimos en enero 2014 (y en gran parte de nuestra historia monetaria) podría atenuarse hasta desaparecer, dejando sólo el traslado del componente transado, mucho menor. Sólo así podremos flotar como nuestros vecinos, y dejar de hablar de dólar e inflación para empezar a hablar de desarrollo.

[1] El ritmo de devaluación gradual del resto de 2014 (10.6% en los últimos 10 meses del año) fue muy parecida al de 2015 a la fecha (8.7% en los últimos 10 meses). Por otro lado, el impacto del ajuste de tarifas de transporte en el IPC nacional, basado en una canasta de consumo reciente en la que los ponderadores de servicios son bajos porque ya incorporan la acumulación de subsidios, fue bastante menor, del orden del 2%.

3 Comments

  1. Muy buena nota. Una interpretación de la relación entre el dólar y los precios es la siguiente.

    Podemos escribir el nivel de precios como $latex P = E \left(\frac{p_N}{p_T}\right)^{1-\alpha}$, donde P es el nivel de precios E es el tipo de cambio, $latex \frac{p_N}{p_T}$ es el precio relativo de los bienes no-transables en términos de los transables y α es la participación de los bienes transables en el índice de precios (alrededor de 12.5%).

    En la expresión anterior E es proporcional a P y podríamos pensar en E y P como el “nivel de precios,” lo que Eduardo llama el dólar como moneda o el activo financiero. Este valor de la moneda depende de la interacción entre la oferta y la demanda de dinero.

    Podemos interpretar el precio relativo, $latex \frac{p_N}{p_T}$, como el tipo de cambio al que se refiere Eduardo al principio de la nota. Esta (click) entrada muestra como se determina este precio relativo, el tipo de cambio real.

    En esta (click) entrada muestro evidencia que sugiere que P es proporcional a un tipo de cambio cercano a 14-15 y en esta otra entrada (click) muestro otra evidencia que sugiere que el precio relativo no parecería estar lejos de su valor de equilibrio, definitivamente no parecería estar desalineado en un 50% (brecha entre el dolar oficial y el blue). Esto me lleva a pensar que el efecto sobre P de llevar el tipo de cambio oficial al valor del dolar blue no debería ser grande. Claro está, esto requiere un programa monetario que ancle las expectativas de inflación para que la demanda de dinero no se desplome al liberar el dólar y que mantenga E y P em sus valores actuales. El último informe de expectativas de inflación de la UTDT (click) es muy alentador.

  2. Artículo sumamente didáctico.

  3. facebook_Chicho Costas.868170833229960 says:

    Muy buena editorial, interesante

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