Sacando el Cepo

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Con la colaboración de Guido Perkul

Macri o Scioli. Shock o Gradualismo. Esto se decide en dos semanas. Lo que sí parece claro, a juzgar por las declaraciones de las últimas semanas, es que el cepo se acaba, gane quien gane.

La pregunta del millón es cuál será el valor del dólar sin cepo, con un mercado unificado. Y la respuesta depende del marco teórico que usemos para resumir el comportamiento del mercado de cambios.

Hoy quiero contestar la pregunta usando un modelo con el cual venimos trabajando desde hace unos años con mi amigo y colega de Di Tella, Constantino Hevia. Una primera versión ha sido publicada en el IMF (perdón, perdón, mi culpa, mi culpa!!!) Economic Review. El eje de estos modelos es el efecto que tiene sobre el valor del dólar el comportamiento de los precios de los commodities que una economía pequeña exporta.

De acuerdo a la teoría, cuando los precios de estos commodities suben, el dólar baja y viceversa. El motivo es que esas subas de precios aumentan los costos domésticos en dólares lo cual implica que si los costos en pesos no cambian, el tipo de cambio debe bajar y el dólar se hace más barato. La alternativa, es que los costos suban y haya inflación, lo cual también hace al dólar más barato. Los detalles los pueden ver en el paper.

Para los que se divierten con los detalles más técnicos, una virtud del modelo es que genera una relación lineal negativa entre el precio del dólar y el precio de los commodities (en logaritmos) que se puede estimar usando técnicas muy simples. Los detalles, en el paper.

Figura 1

FIGURA 1

Esta teoría funciona bastante bien. Dos ejemplos obvios son Chile, que exporta cobre y Noruega, que exporta petróleo, por montos parecidos al 20% del producto. En la Figura 1, muestro el tipo de cambio en Noruega y el precio del petróleo para el periodo que va del 2000 al 2011. Las unidades están “estandarizadas”, lo cual quiere decir que en el eje vertical se expresan las variaciones porcentuales en relación al promedio del periodo, donde 1,5 representa el 15%. La relación negativa entre las dos variables es muy clara.

En la Figura 2, muestro el tipo de cambio de Chile, la interpretación de las unidades es similar.

Figura 2

Figura 2

Más formalmente, podemos estimar los valores de los parámetros de la relación lineal postulada por la teoría, usando métodos simples (mínimos cuadrados ordinarios). Y dadas las estimaciones, podemos calcular el valor que el dólar tendría que tener de acuerdo al valor que tienen los precios de los commodities y compararlo con los datos. Los resultados para Noruega  están en la Figura 3 (para Chile los resultados son similares).

Figura 3

Figura 3

Como puede observarse, esta teoría muy simple, basada en una sola variable explicativa, reproduce notablemente bien el comportamiento del tipo de cambio. Otra manera de ver el comportamiento del modelo, de forma que no dependa tanto de la escala, es hacer la diferencia entre la serie teórica y la observada (para los economistas, el R2 es del 80). Al estar los datos en logaritmos, podemos interpretar la diferencia como el error porcentual de la teoría (aproximadamente…). Pueden ver esa diferencia para el caso de Noruega, en la Figura 4, que muestra dos series, pues probamos también agregarle una tendencia a la estimación – como queda claro, agregar tendencia en el tiempo no cambia nada relevante.

Figura 4

Figura 4

Más allá de que la teoría captura los grandes movimientos del tipo de cambio, hay diferencias importantes entre la teoría y los datos, que pueden llegar al 20%.

Los datos para estos ejercicios están sacados del paper con Constantino que mencione arriba. ¿A qué vino toda esta discusión? Para tratar de convencerlos que esta es una buena teoría, que obviamente ignora cosas importantes, por lo cual genera errores que pueden llegar al 20%. Pero que nos da una idea, un poco de brocha gorda, sobre los movimientos del tipo de cambio de equilibrio.

Pero no quiero discutir ni Chile ni Noruega. Esos son casos paradigmáticos, porque con un solo commodity tenemos exportaciones por el 20% del producto. Y ahí es donde la teoría se puede ver de manera muy transparente.

Para Argentina, es menos obvio cuál es el commodity a usar. Por eso, usamos más de uno. Sigue siendo cierto de acuerdo a la teoría, que podemos expresar el tipo de cambio como una función línea (en logaritmos) de los precios de los commodities, pero dada la interacción entre ellos, los parámetros pueden ser negativos o positivos – según la teoría.

Para el análisis empirico, las mismas técnicas sirven. Para Argentina, usamos soja, petróleo y maíz. Probamos con y sin tendencia y también probamos excluyendo el maíz. Los datos de precios de commodities los sacamos del paper con Constantino y para el tipo de cambio real, usamos los datos del blog cosas que pasan. Es importante aclarar que esos cálculos no están hechos con la inflación del INDEC, sino que están corregidos por la inflación estimada en el mismo blog. Pero los cálculos están hechos con el tipo de cambio oficial, no con el paralelo o blue.

Esa serie usa el valor oficial del dólar, que es diferente del valor del dólar paralelo a partir de que se puso el cepo, a fines del 2011. Por ello, estimamos la relación teórica entre el valor del dólar y los precios de los commodities entre 2003 y 2011, usando datos mensuales. Luego usamos los parámetros estimados más los precios de los commodities hasta el 2015, para calcular el valor teórico del dólar. Dado que hicimos cuatro estimaciones (con y sin tendencia y con y sin trigo), tenemos cuatro predicciones distintas. Los resultados están en la Figura 5.

Figura 5.

 Figura 5

El valor real es el azul, las otras cuatro son las distintas versiones de la teoría. De nuevo, las diferencias entre el valor que tuvo el dólar y la teoría, son importantes entre el 2003 y el 2011, mas allá de que la teoría captura una buena parte del movimiento del valor del dólar (el R2 es cerca del 50% en estos casos). Pero la discrepancia se hace mucho más significativa después del cepo.

Figura 6

Figura 6

Tal como hicimos con el caso de Noruega, podemos hacer las diferencias entre los valores teóricos y el valor observado en los datos. Esos cálculos están en la Figura 6. Otra vez, puede verse que hay desviaciones importantes entre la teoría y los datos aun antes del cepo, del orden del 20% varias veces. Claramente, la teoría no es tan buena como en el caso de Noruega. Un primer motivo, ya mencionado, es que la elección de los commodities es menos obvia en el caso Argentino. La segunda, es que el modelo supone un régimen de tipo de cambio flotante, aplicable al caso Noruego, pero no al Argentino. Peor más allá de eso, las desviaciones observadas entre 2003 y 2011 no superan el 20%, por lo cual tomare esa medida como el error de aproximación.

El mensaje de la Figura 6, para el periodo entre 2011 y 20015 es muy claro. La devaluación de principios de 2014 puso el valor del dólar dentro del 20% de error. Pero a partir de allí, el valor del dólar relativo al que implican los precios actuales de los commodities siguió bajando, y mucho. La desviación actual está en -0.60. La aproximación nos daría una diferencia del 60%. Pero resulta que la aproximación no es muy buena cuando al número es muy distinto a cero. Si hacemos las cuentas bien, nos da una diferencia de casi 80% (si, ojo con las aproximaciones…).

En criollo, la teoría sugiere que, tomando el valor del oficial a 10, el dólar debería estar en 18 (un par de pesos arriba del valor del blue de la semana pasada). Tomando el margen de error, entre 16 y 20.

3 Comments

  1. Juan Pablo,

    Primero. En relación a Chile, entiendo que el período para la figura 1 (no la 2 como dice el texto) fue 2000-12 (según versión WP del Fed Minneapolis) y entonces le puedo decir que tuvo suerte porque eligió el mejor período de la historia de Chile para aplicar su modelo teórico. Apostaría que en ningún otro período de 10 o más años pre-2000, su modelo es tan bueno como en el período 2000-12 (si lo alarga hasta hoy no me sorprendería que siga siendo bueno, pero sí le apuesto que para 2016-2025 no será tan bueno). Tomaría mucho espacio y tiempo argumentar mi opinión, pero ojalá que otros que conozcan la historia económica de Chile opinen (no espero que todos estén de acuerdo con mi predicción para 2016-25). Sobre Noruega no opino porque no conozco.

    Segundo. En relación a Argentina, no me extraña que haya que hacer ajustes al modelo teórico porque la economía argentina escapa a cualquier análisis que considera al sector público como exógeno. Los patrones de conducta de los gobiernos argentinos desde por lo menos 1946 son claros a pesar de diferencias importantes en las magnitudes de las variables que podrían medir las dimensiones económicas relevantes del sector público (no se pueden usar datos disponibles porque su relevancia es dudosa y su fiabilidad cero). Esos patrones confirman lo que Herbert Stein predijo –“If something cannot go on forever, it will stop”– y por lo tanto incluyen una frenada brusca en sus trayectorias con consecuencias previsibles si la “adicción” no se cura (como lo hizo Chile en 1975). Todavía recuerdo la primera crisis post-1946, la de 1951, cuando el General preguntó a los giles, a nuestros padres y abuelos, sí alguna vez habían visto un dólar. Desde entonces vivo obsesionado por el dólar y he visto muchos en muchos países, siempre tratando de entender las consecuencias de que, además del dólar, existan otras monedas. En base a mi experiencia personal y a la historia argentina, la “unificación” cambiaria post-cepo sólo es posible a 25 pesos (o más) aunque manteniendo las retenciones a las exportaciones. Ni Scioli ni Macri, sin embargo, tendrán el coraje de hacerlo en diciembre y habrá que esperar que la crisis toque fondo para que el electo lo haga (ya no a 25 sino a >50% por sobre el tipo marginal de cambio en el momento que se tome la decisión).

  2. Andreu Mas-Colell enfrenta una situación grave. Mi ex-compañero de Minnesota hoy es el ministro de Economía de Cataluña, cuyo Parlamento ayer aprobó una declaración de Independencia de España lo que implica el comienzo de un proceso muy incierto en todos sus detalles y en particular en su duración y resultado. Cataluña ya enfrentaba un problema fiscal serio y ahora sólo puede esperarse que se agrave y mucho. Las malas lenguas dicen que Andreu habría gritado ¿Pero qué es esto? cuando le mostraron un borrador de la declaración y que ayer no aplaudió su aprobación. Más grave, Andreu no puede hacer nada inmediatamente porque cualquier decisión que implique un costo económico alto para los catalanes (estén o no a favor de la Independencia) podría alterar fuerte la dinámica del proceso. Pero Andreu debe estar preparado con un buen menú de acciones para navegar el proceso que en algún momento le exigirá respuestas rápidas y contundentes. Su misión (imposible) es financiar el nivel actual de gasto público durante el proceso (esto es, bajo el supuesto de que gastos adicionales requeridos por el proceso podrán ser financiados con recortes en otros gastos). Supongamos que Andreu le pide asesoría a tres economistas. El primero un ex-alumno de Harvard que le recomienda un corralito para confiscar activos financieros. El segundo un ex-alumno de Berkeley (¿o de Minnesota?) que le recomienda un cepo introduciendo el austral catalán inconvertible. El tercero un ex-colega de Harvard (discípulo de Musgrave) que le recomienda aumentar el IVA varios puntos. Andreu advierte que las tres alternativas tienen un costo alto, entonces me consulta y yo le cuento todas las alternativas que desde 1951 se han usado en Argentina para financiar un déficit que parecía imposible de financiar. Pregunta, ¿cuál cree usted que Andreu elegiría?

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