Buscando los puentes de plata

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En el camino hacia el primer balotaje de la historia argentina los desafíos económicos que enfrentará el próximo presidente son cada vez más evidentes y se complican cada día: escasez aguda de divisas, fuerte atraso cambiario, elevado déficit fiscal, alta inflación, elevada emisión latente por la venta de divisas a futuro, una economía estancada y problemas estructurales serios.

Las variables externas relevantes para la Argentina no mejorarían el año próximo. Los precios de las commodities tienen poco espacio para aumentar dada la desaceleración del crecimiento de China. A su vez, la economía de Brasil se encuentra en un equilibrio de “baja calidad”; las medidas son insuficientes para restablecer la solvencia interna y externa, ello agrava la recesión y aumenta el costo del financiamiento lo que genera problemas crecientes en el frente fiscal (el déficit llegaría a los dos dígitos medido como porcentaje del PIB por la suma de un déficit primario del orden de 1% del PIB e intereses que caminan hacia los 10 puntos del PIB). Esto aumentará todavía más las dudas respecto a la sostenibilidad de la deuda pública que podría alcanzar los 75 a 80 puntos del PIB el año próximo.

Las decisiones del gobierno argentino aumentan  la magnitud de los problemas que heredará la próxima administración. Por ejemplo, las ventas de divisas a futuro, ante el necesario sinceramiento cambiario, agregan una emisión importante en el cuatrimestre marzo-junio del año próximo; y en el frente fiscal, la decisión de aumentar el precio del gas natural convencional que reciben los productores sin trasladarlo a los consumidores aumenta los subsidios a futuro.

La suma de estos factores lleva a la necesidad de enviar señales más contundentes  respecto de la corrección  de los desequilibrios; en otras palabras, será necesaria una mezcla de instrumentos con más shock y menos gradualismo.

En un contexto de reducción del déficit fiscal y de ajustes importantes de precios relativos el acceso al financiamiento externo pasa a ser la clave para evitar una recesión en 2016. Hay problemas que sortear en forma inmediata y en el mediano plazo.

Si se levantara el cepo cambiario y se dejara flotar el tipo de cambio la demanda de divisas sería muy importante. Sólo para nuevos flujos la proyección del FIEL Macroeconomic Forecasts para el primer trimestre de 2016 es un déficit en el comercio de bienes y servicios más pagos de intereses del orden de US$ 3000 millones. Si además se normaliza el acceso a las divisas para nuevos pagos de dividendos y regalías se requerirían aproximadamente US$ 2200 millones adicionales. A ello habría que sumar los atrasos acumulados de pagos de dividendos e importaciones que son difíciles de estimar pero que podrían sumar US$ 15.000 millones y demandas de los particulares y empresas por dólares para atesoramiento.

La oferta para abastecer esa demanda tendría diversos orígenes pero requeriría o bien tiempo o alternativas de colocación de los pesos que recibirían a cambio. Por ejemplo, la liquidación de granos atesorados por los agricultores por encima de lo que es necesario para su operación productiva requiere de contar con activos que le permiten al productor obtener un rendimiento superior a su expectativa de depreciación futura del peso más variación del precio internacional. Es difícil que haya mucho más de US$ 5000 millones que sean liquidados y ello sólo si se observa una mejora importante en el precio local por la combinación de la baja de retenciones y depreciación inicial del peso.

En el mismo sentido opera la normalización de las líneas comerciales de crédito que se redujeron en forma apreciable. Esto se podría revertir si el nuevo gobierno emite señales claras respecto a que se eliminará el cepo cambiario en un futuro cercano y trabaja para mejorar la solvencia de las cuentas públicas.

Un eventual blanqueo de capitales orientado a lograr financiamiento para el gobierno podría aportar sumas significativas pero con alguna demora por la necesidad de emitir los nuevos instrumentos (bonos en dólares que pueden venderse en el mercado secundario), y porque es habitual que se prevea un plazo para que los contribuyentes normalicen su situación. Un blanqueo para inversiones requiere también algún tiempo para evaluar las mismas y concretarlas. Por ello, los flujos de divisas asociados a un blanqueo sólo podrían estar disponibles recién a partir del final del verano.

Un arreglo con los fondos buitre también requeriría de algún tiempo para negociar una quita en la abultada cuenta de intereses (pre y post sentencia). La colocación de deuda antes de un acuerdo, sin la sobrecarga de intereses que genera la anormalidad de estar en default, requeriría de un gesto del Juez para levantar el bloqueo de pagos a los acreedores que aceptaron los canjes que no puede darse por descontado.

En resumen, la oferta de divisas podría ser insuficiente para abastecer la demanda o llegar tarde lo cual sugiere que la liberación total del cepo (es decir, para nuevos flujos y para los atrasos) podría dar lugar a mucha volatilidad en el tipo de cambio nominal.

La opción de una salida inmediata para los nuevos flujos y acordada para los atrasos equivale a mantener el cepo para estos últimos o a regularizarlos con un bono, con efecto negativo sobre las expectativas de las empresas en la medida en que el financiamiento forzoso se sumaría al “impuesto” por la depreciación del peso entre la cotización del día en que se solicitaron las divisas al Banco Central y el momento de la entrega del bono.

Por ello, es muy probable que el nuevo gobierno continúe perdiendo reservas hasta tanto construya los puentes de financiamiento que le permitan pasar los primeros meses de gestión. Luego de ese período habría algún espacio para que aumenten las exportaciones alentadas por una relación precio/costo más favorable (lo cual es posible en plazos relativamente cortos por la presencia de capacidad ociosa en muchos sectores exportadores) y para que se concreten inversiones extranjeras y se normalice el acceso al financiamiento externo público y privado.

 

4 Comments

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  2. Leí ayer que Aldo Ferrer insiste en su vieja idea de vivir con lo nuestro, es decir, no pedir prestado. Por el contrario, en su post, Daniel reconoce que la situación será difícil mientras no se construyan “los puentes de financiamiento que le permitan pasar los primeros meses de gestión”. Quizás algún día los sueños de Ferrer se hagan realidad, pero mientras tanto el déficit fiscal seguirá siendo un problema (los Kirchner confirmaron que ni siquiera bajo las mejores circunstancias externas, el país tendrá superávit fiscal por años) y hay que financiarlo. Los últimos 65 años probaron que el costo marginal de cualquier fuente de financiamiento rápidamente aumenta a niveles explosivos y que, en el mejor de los casos, el uso simultáneo de todas las fuentes sólo posterga el problema. Peor, la gran mentira Menem+Cavallo 91/01 hace dudar que cualquier plan aparentemente serio pueda ser vendido en el exterior porque incluiría políticas que jamás se cumplirán. Por eso, sorprende que Daniel piense que se pueden construir puentes, salvo que esté pensando en repetir la experiencia de Alsogaray en 1962, es decir, pagar con bonos parte de los sueldos de los funcionarios (entre un Bono 9 de Julio y un Patacón, la elección es fácil) pero esa ingeniería financiera ya no es tan fácil como cuando pasamos el invierno del 62.

    • Daniel Artana says:

      El financiamiento externo es necesario a menos que uno insista con más impuesto inflacionario, ya que prácticamente se agotaron las fuentes domésticas. Claro está que si no se aprovecha el tiempo para bajar el déficit la experiencia terminará mal.Te copio el final de una nota que publiqué en Cronista que hace ese punto

      Muchas veces en el pasado la dirigencia argentina ha tomado decisiones como si fuéramos un heredero serial: cada tanto llueven dólares sin gran esfuerzo que son rápidamente gastados generando en el proceso atraso cambiario que luego se corrige a los golpes. Algunos ejemplos son los altos precios de las commodities de principios de los 70 o de los últimos 15 años, el financiamiento externo de la tablita de los 70 o de parte de los 90, y hasta hace poco las expectativas alrededor de Vaca Muerta que iban a cuadrar todos los desequilibrios sin tener que incurrir en costos políticos.
      Parecería que el próximo presidente estará tentado de volver a endeudarse con los mercados internacionales dado que habrá pocas reservas netas y la billetera del Banco Central de China no es tan grande ni parece que esté tan disponible como lo estuvo en el último año. Para no terminar en otra crisis sería bueno que en el proceso, logremos reemplazar al heredero por la persona que se esfuerza cada día para lograr mejorar su nivel de vida.

      • Daniel,

        La idea del heredero serial ignora la esencia del problema argentino, esto es, el sesgo de la institucionalidad de la política y el gobierno por un alto gasto público que no se puede financiar sólo con impuestos. Cualesquiera sean las circunstancias externas, la presión es por aumentar el gasto y cuánto aumenta termina dependiendo de la recaudación de impuestos y de todas las otras fuentes (la restricción presupuestaria se presume blanda y los gobernantes–en todos los niveles–intentan gastar hasta que la lata se vacía, hasta que se pierde la esperanza de conseguir un peso más, o en el caso de gobernantes con dos dedos de frente, hasta que aceptan que el costo del peso adicional puede poner fin a sus carreras políticas). Digamos que ex ante la elasticidad ingreso público del gasto público es mayor que uno. Esa institucionalidad puede verse como un caso extremo de una versión corregida del bandido estacionario de MO, resumida para consumo popular en la parte inicial de este post referido a EEUU
        http://www.nationalreview.com/article/426403/government–usually-just-crass-extortion
        modelo que es consistente con la teoría de “entangled political economy” que Richard Wagner está desarrollando (ver borradores en SSRN).

        Por mi larga experiencia profesional, se que ningún prestamista financia un déficit de caja que pronto se revela como eterno. El sistema financiero internacional ha cambiado mucho, pero esa idea sigue vigente. Siempre algún prestamista querrá aprovechar una oportunidad para conseguir algo que el prestatario tiene, pero no financiara un déficit permanente de caja. Como asesor del PBC en tiempos difíciles que le ayudó a construir su billetera, comparto su observación, pero lo mismo vale para otros que ocasionalmente puedan hacer un préstamo al gobierno argentino para ordeñar alguna vaca, viva o muerta.

        No hay fórmulas mágicas para cambiar la institucionalidad y sólo un milagro podría aterrizar en la Casa Rosada a la persona esforzada que usted menciona. Recuerdo 50 años atrás cuando José María iniciaba FIEL con la expectativa de que sería un agente de cambio y más tarde cuando la FM de Domingo se expandió fuerte y parecía que algo aportaría. Pero también recuerdo lo que ambos hicieron en julio 1982, para mí ejemplo brutal del sesgo de la institucionalidad de la política y el gobierno (con y sin militares).

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