La disonancia entre la campaña electoral y la realidad fiscal

Mientras la retórica de la campaña electoral prepara al electorado para que el gobierno aumente el gasto y baje impuestos la situación fiscal del país es muy preocupante. El déficit fiscal es gigante y es insostenible. 

Recorriendo los discursos de la campaña presidencial escuchamos promesas como expandir la jubilaciones no contributivas, legislar el retiro con el 82% móvil para las jubilaciones mínimas, bajar el impuesto a las ganancias, eliminar el IVA para los jubilados, reducir los impuestos a las exportaciones, o reducir el impuesto inflacionario. Parecería que el estado argentino nada en la abundancia y que no hay ningún gasto por reducir o impuesto por subir.

El déficit es enorme

La figura 1 muestra la evolución del déficit fiscal del tesoro nacional estimado por la consultora Elypsis desde el año 2001 hasta julio de 2015 como porcentaje del producto [1].

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deficitElypsis2015

Figura 1. Déficit Fiscal Nota: El déficit financiero del tesoro publicado por el gobierno fue ajustado por los beneficios de la ANSES y del BCRA[1]. EL PBI es el oficial con base 2004. Fuente: consultora Elypsis.

Estas dos entidades cuentan con significativos activos denominados en moneda extranjera (títulos públicos denominados en dólares la primera y las reservas internacionales la segunda) que son revaluados a medida que se deprecia el peso y estas ganancias de capital son contabilizadas en las cuentas públicas oficiales como ingresos. Las cifras en la figura 1 restan estos valores de los ingresos fiscales.

El gráfico habla por si mismo. En los últimos cuatro años el déficit ha crecido considerablemente, llegando a un valor de 5.6% en marzo de este año. Dado que algunos estiman que el PBI base 2004 está sobrestimado la magnitud del déficit como porcentaje del producto probablemente sea mayor.

Para la consultora Econviews el déficit proyectado para todo el 2015 es aún mayor. Como puede apreciarse en la siguiente tabla, lo estiman en 6.5% del PIB.

deficitKiguel

Un gran esfuerzo estadístico por parte de Orlando Ferreres y Asociados plasmado en el libro Dos Siglos de Economía Argentina nos permite apreciar la magnitud del problema. La figura 2 muestra el déficit fiscal consolidado del tesoro nacional, las provincias, los municipios y las empresas públicas (azul) y la inflación (rojo) entre 1961 y 2004. La línea punteada, 6.5%, muestra un déficit cercano al estimado por Econviews para 2015. Hay solo cuatro ocasiones en la historia argentina reciente en las cuales el déficit fue superior al actual: el año del Rodrigazo (1975), el período 1981-1984 en el cuál el país hizo un default, el período 1988-9 (hiperinflación) y el 2001 (default).

deficitFerreres

Figura 2. Déficit Fiscal Consolidado e Inflación. Fuente: Dos Siglos de Economía Argentina

La forma de financiar el déficit es insostenible

En una entrada en este blog hace cuatro meses Constantino Hevia estimó el señoreaje (la parte del déficit que se financia con emisión de dinero) en la última década. Para los años 2013-15 el señoreaje se ubica alrededor del 2% del PBI.

El resto del déficit tiene que ser financiado de alguna manera. La emisión de deuda externa está restringida por el desacato a las cortes norteamericanas y el consiguiente default. La venta de activos del gobierno esta restringida por el bajo nivel de las reservas. Queda sólo el endeudamiento local.

El balance consolidado del sistema financiero publicado por el BCRA revela que entre enero de 2014 y agosto de 2015 mientras que los depósitos pasaron del 20% al 22% del PBI, el crédito al sector privado cayó del 14% al 13% del PBI y el crédito al sector público pasó del 6% al 9% del PBI.

El déficit de 2014 estimado por Econviews en 4.4% del PBI se financió a través del sistema financiero en 2.5% del PIB y el resto, alrededor de 2% con emisión de dinero y venta de reservas del BCRA.

crédito al sector público

crédito al sector privado

depósitos

% del PBI

ene-14

6.1%

14.3% 20.4%

ene-15

8.6% 13.0% 21.6%

jul-15

9.3% 13.1% 22.4%

Dif

3.2% -1.2%

2.0%

 

La foto del sistema financiero argentino en agosto del 2015 se resume en los grandes rubros del activo y del pasivo reportados en la siguiente tabla (en miles de millones de pesos).

Activos Pasivos
Disponibilidades $215,393,135 $1,237,493,938 Depositos
Crédito al sector público $530,443,407 $200,583,989 Capital
Crédito al sector privado $746,603,514

El rápido crecimiento del crédito al sector público ubica al mismo en un nivel del 42% del crédito total. Esta forma de financiar el déficit, como se ve en el cuadro anterior desplaza al sector privado.

Si sigue todo igual para 2016, es decir con un déficit de alrededor del 6.5% del PBI y un señoreaje de 2% del PBI, haría falta un endeudamiento local por el 4.5% del PBI—245 billones de pesos (245×109).

Financiar estos 245 billones de pesos (un tercio del crédito al sector privado) implicaría estrangular crediticiamente al sector privado o subir considerablemente los pasivos de los bancos. Aumentar la hoja de balance de los bancos requiere subir las tasas de interés reales sobre depósitos o emisiones de bonos en el exterior. La primer alternativa aumentaría el riesgo de corridas bancarias y la segunda expondría la hoja de balance de los bancos a importantes riesgos del descalce de monedas. Timbear con el sistema financiero es algo que supimos hacer muy bien, pero que no quisiéramos repetir.

¿Nos daría un respiro estabilizar los precios y crecer?

En situaciones de alta inflación los planes de estabilización son atractivos porque la remonetización de la economía le permite al gobierno emitir deuda gratis (dinero)[2]. Cabe preguntarse cuanto podría beneficiarse el erario público de un agresivo plan anti-inflacionario y pro-crecimiento. Tanto una baja de la inflación como un aumento del crecimiento aumentan la demanda de dinero. Suponiendo una elasticidad ingreso de la demanda de dinero igual a uno y una elasticidad de esta última con respecto a la tasa de interés de un quinto Constantino Hevia estima los siguientes ingresos por señoreaje ante distintos escenarios en 2016.

Fuente. Algunas especulaciones monetarias y fiscales. Por Constantino Hevia

Superar el 2% de señoreaje del status quo requeriría tener una tasa de interés nominal del 5% anual en 2016 y una tasa de crecimiento del 4% anual. Estas metas parecen un poco ambiciosas para 2016.

Conclusión

  • El déficit fiscal del estado argentino estimado en algo mas del 6% del PBI es muy alto.
  • Experiencias anteriores de déficits tan altos resultaron en desboques de la inflación o defaults.
  • La manera actual de financiar el déficit a través del señoreaje y del crédito del sistema financiero local es insostenible.
    • Continuar este esquema estrangularía el crédito al sector privado.
    • Aumentar los pasivos bancarios pondría en riesgo la estabilidad financiera.
  • El aumento de la demanda de dinero de un potencial plan anti-inflacionario no sería suficiente para financiar el déficit.

Los puntos anteriores implican que en 2016 Argentina necesitará reducir su déficit fiscal y/o emitir deuda externa. La segunda opción sin la primera probablemente no sea factible. Yo no le prestaría al estado argentino si no muestra la voluntad política de cerrar su déficit.

La campaña electoral no está preparando al electorado para este ajuste fiscal. Afortunadamente ningún candidato habla de los subsidios a la energía.

[1] Estas dos entidades cuentan con significativos activos denominados en moneda extranjera (títulos públicos denominados en dólares la primera y las reservas internacionales la segunda) que son revaluados a medida que se deprecia el peso y estas ganancias de capital son contabilizadas en las cuentas públicas oficiales como ingresos. Las cifras en la figura 1 restan estos valores de los ingresos fiscales.

[2] Ver Auernheimer, Leonardo, 1974. “The Honest Government’s Guide to the Revenue from the Creation of Money,” Journal of Political Economy, University of Chicago Press, vol. 82(3), pages 598-606, May/June.