¿Cómo se diagnostica un tipo de cambio real desalineado? Aplicación al caso argentino

Esta nota estudia el problema de cómo leer las variables de la economía para detectar un posible desajuste en el tipo de cambio real. Se argumenta que el mercado de trabajo es un buen lugar para detectar desvíos del tipo de cambio real de su valor de equilibrio. La metodología es aplicada al caso argentino.  Utilizando datos de empleo del INDEC, la conclusión es que es improbable que haya un atraso cambiario importante hoy en Argentina. Esta evidencia se complementa con la de mi nota de la semana anterior sobre el dólar y los precios en apoyo de la hipótesis que el precio de referencia para los bienes transables internacionalmente en Argentina es el dólar paralelo y no el oficial.

El siguiente gráfico muestra el tipo de cambio real multilateral de Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Uruguay en los últimos diez años. El de Argentina está computado al tipo de cambio oficial (rojo) y al tipo de cambio “blue” (azul).  La línea negra gruesa representa el promedio de estos países excluyendo Argentina. Llama la atención en el gráfico el desvío del tipo de cambio real oficial argentino del resto de la región. Desde comienzos de 2013 el promedio de las monedas de la región se depreció en términos reales 20% mientras que el peso argentino se apreció un 30% al cambio oficial. Usando los precios del mercado informal de divisas el tipo de cambio real argentino se comporta en forma similar al resto de la región. Cabe preguntarse pues,  cual es el tipo de cambio real que los agentes usan para tomar decisiones.

grafico 1

Fuente: Elypsis.  «El Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRMe) se calcula a partir de la evolución de nuestro tipo de cambio nominal e inflación local (nominador) frente a los de 57 socios comerciales (denominador) ponderado según la importancia en nuestras importaciones. Debido a las irregularidades presentadas en la medición de la inflación local usamos IPC INDEC hasta diciembre del 2006, luego IPC Bevaqua hasta diciembre del 2013 y desde enero del 2014 hasta la fecha IPCe-Elypsis.»

El tipo de cambio real y el equilibrio macroeconómico

Es conveniente para el análisis del equilibrio macroeconómico pensar en el tipo de cambio real como el precio relativo de los bienes no comerciables internacionalmente, que denotaremos por pN.  El tipo de cambio real del gráfico 1 se comporta de manera conceptualmente idéntica a pN[1].

En una pequeña economía abierta el equilibrio macroeconómico requiere que todos los agentes este tomando sus decisiones de una manera que optimice sus intereses y que la oferta iguale a la demanda en el mercado de trabajo y en el mercado de bienes  no-comerciables internacionalmente. En el mercado de bienes comerciados internacionalmente no es necesario que la oferta iguale a la demanda ya que un exceso de oferta se traduce en un superávit comercial y un exceso de demanda en un déficit. Estos desbalances en la balanza comercial son la forma que tiene un país de ahorrar y de endeudarse para trasladar recursos a través del tiempo.

Considere una situación en la que la oferta de trabajo esta fija en el valor L. Es fácil extender el análisis a una situación en la que la oferta de trabajo crece con el salario real. Vamos a considerar que hay una demanda de trabajo que viene de los productores de bienes transables que denotaremos por LT y otra proveniente del sector de bienes no-transables que denotamos por LN.  Estas  demandas de trabajo se derivan de las decisiones de las firmas en cada sector. Cada firma va a contratar trabajadores de manera tal que el valor de la productividad marginal del trabajo iguale el salario.  En símbolos, W = PN PMgLN (LN) = PT PMgLT (LT). El salario nominal W es igual al valor de la productividad marginal del trabajo de cada sector.  La oferta de trabajo se igual a la demanda cuando L = LT + LN. Esto implica que las decisiones de las firmas junto al equilibrio del mercado de trabajo se pueden resumir en la condición

pN PMgLN (LN) = PMgLT (L – LN).

La oferta de bienes no comerciables es una función del empleo en ese sector que escribimos como YN (LN). La demanda se compone del consumo privado, la inversión y el gasto público en bienes no transables. Es una función decreciente del precio relativo de estos bienes denotada por D(pN) . El equilibrio en el mercado de los bienes no comerciables por ende es

YN (LN) = D(pN)

Estas dos condiciones están representadas en el gráfico 2.

grafico 2

La curva D puede pensarse como la demanda indirecta por empleo en el sector no transable como función del precio relativo de este bien. Cuando el precio aumenta, la demanda por el bien cae y, por ende, la demanda por el trabajo necesario para producirlo

La curva O puede interpretarse como la oferta de bienes no-transables cuando hay pleno empleo. Nos muestra que cuando sube el precio relativo de los bienes no-transables se crean incentivos para que se reduzca el empleo en el sector de bienes transables internacionalmente posibilitando el aumento del empleo en el sector de no-transables. La distancia entre LN* y L es justamente el empleo en el sector T.

Al precio de equilibrio pN* y el empleo en el sector no-transables LN* hay un equilibrio macroeconómico en el que la oferta iguala a la demanda en el mercado de trabajo y en el mercado de bienes no-transables.  El salario real en términos del bien transable en este equilibrio es w = pN PMgLN (LN) = PMgLT (L – LN).

Es interesante para interpretar el gráfico 1 entender qué pasa cuando el tipo de cambio real está desalineado. Si el precio relativo de los bienes no comerciables está por encima de su valor de equilibrio tenemos una situación de sobrevaluación real de la moneda. En la inflacionaria Argentina a esta situación también se la llama atraso cambiario cuando es el resultado de una política cambiaria en la que el tipo de cambio crece más lento que los precios (se atrasa).  Mirando la línea roja del gráfico 1 parecería que el peso argentino está sobrevaluado.

grafico 3

EL gráfico 3 muestra esta situación con el precio pN a un nivel superior a su valor de equilibrio. Inmediatamente vemos que es imposible que a este precio el mercado de bienes no-transables y el mercado de trabajo estén en equilibrio simultáneamente.  Al precio pN la demanda de bienes no-transables sólo emplea la cantidad de trabajo LN.  Por otro lado, el bajo precio relativo de los bienes transables (1/ pN) no genera los incentivos necesarios para que las firmas en ese sector quieran expandir su empleo. Hay una situación en la que los dos sectores emplean menos trabajo que el que demandarían en equilibrio. Los salarios reales están por encima de su valor de equilibrio.

Martín Uribe y Stephanie Schmitt-Grohe utilizaron esta misma lógica para analizar el dolor asociado a tipos de cambio fijo en situaciones en las que cae la demanda agregada y lo aplicaron al análisis del fin de de la convertibilidad a fin de los años 90 (Ver Pegs and Pain).

El caso argentino

Mirando datos de desempleo hasta el año 2014 para los países de la región para los cuales reportamos el tipo de cambio real anteriormente vemos que el caso argentino, en la medida que los datos provistos por el INDEC sean confiables,  no es atípico. En todos los países de la región el desempleo descendió durante la última década (la fracción de la población empleada también subió).

Si miramos los datos de empleo de Argentina hasta 2015, ni la tasa de desempleo ni la tasa de empleo (ver datos aquí) exhiben grandes saltos.  El empleo cayó de 43.2% de la población en el segundo trimestre de 2011 a 41.5% en el segundo trimestre de 2015, una caída del 4% que es consistente con la caída del PIB.

Durante los últimos años los precios de las exportaciones de los países en nuestra muestra cayeron fuertemente.  Este shock hace que estos países sean más pobres y reduce su demanda agregada. En el gráfico 2 esto se traduce en un desplazamiento a la izquierda de la curva de demanda que resulta en una caída del precio relativo de los no transables. Esto podría explicar, al en parte, el 20% de depreciación real de las monedas de la región.

La disparada de la serie para el tipo de cambio real para Argentina medido con el dólar oficial para el año 2015 en el gráfico 1 sorprende.  Un aumento tan grande en el precio relativo de los bienes no-transables puede racionalizarse por un fuerte aumento en la demanda o por un atraso cambiario importante. Las dos opciones son inconsistentes con el comportamiento del mercado de trabajo. El shock positivo a la demanda es inconsistente con la caída del empleo y el desajuste cambiario es inconsistente con el bajo nivel de desempleo y la moderada caída en el empleo.  Si Argentina necesitase una devaluación real superior al 50% veríamos fuertes presiones deflacionarias y altísimos niveles de desempleo como en los últimos años de la convertibilidad o como en los últimos cinco años en Grecia.

Una manera de reconciliar el comportamiento del tipo de cambio real y el del mercado de trabajo, a la luz de la teoría económica,  es que los precios internos de los bienes transables estén valuados al dólar “blue” y no al dólar oficial. El precio relativo de los bienes no transables, pN en los gráficos 2 y 3, es el precio relativo entre los bienes transables y no transables dentro del país. El precio de los primeros debería ser su precio internacional en moneda extranjera multiplicado por el tipo de cambio entre esa moneda y el peso argentino.  En símbolos, PT = E PTexterno, donde PT es el precio en pesos de los bienes transables. E es el tipo de cambio y PTexterno es el precio en moneda extranjera de los bienes T. Si E es el dólar “blue”,  el tipo de cambio real valuado de esta manera se comporta de manera bastante similar al de los otros países de la región en el gráfico 1.

Esta evidencia en combinación con la evidencia directa sobre precios de bienes transables en Argentina provista en la nota El dólar y los precios: anticipando el fin del cepo son fuertes indicadores de que no hay atraso cambiario en Argentina.  La economía argentina pareciera operar al compás del dólar “blue” y no al del oficial.

[1] Ver nota Acerca del tipo de cambio real publicada en Foco Económico el 23 de enero de 2011.