El dA?lar y los precios: anticipando el fin del cepo

El alarmante bajo nivel de las reservas internacionales de libre disponibilidad del Banco Central indica que el cepo cambiario es insostenible. Esto motiva que mucha gente se pregunte quA� pasarA? con el precio del dA?lar y con la inflaciA?n el dA�a que se libere el cepo. A?CuA?l serA�a el precio del dA?lar en un mercado A?nico y libre de cambios? A?CuA?nta inflaciA?n se producirA? si el dA?lar oficial se libera y se lo deja flotar?

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La respuesta a estas preguntas estA? en los propios precios que contienen informaciA?n sobre su valor futuro.

La valuaciA?n del dA?lar y de los bienes

Analicemos primero la determinaciA?n del precio del dA?lar a�?bluea�? o la del precio del dA?lar que resulta del arbitraje de bonos en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires[1]. A�Hace algo mA?s de dos aA�os IvA?n Werning publicA? una nota en este blog con una fA?rmula para el dA?lar blue. La misma sostiene que la posibilidad de los agentes econA?micos de tener sus activos en pesos o en dA?lares implica que sus retornos deben igualarse. Invertir en un plazo fijo debe rendir lo mismo que tener dA?lares en el colchA?n (un sustituto muy cercano de invertir en dA?lares ya que la tasa de interA�s en dA?lares es prA?cticamente cero).A� Esto es; el valor del dA?lar hoy es el valor de un dA?lar en un momento en el futuro descontado por la tasa de interA�s en pesos entre hoy y ese momento en el futuro. Otra manera de decir lo mismo es que el tipo de cambio esperado en el futuro es el de hoy multiplicado por el rendimiento de una inversiA?n en pesos. A�Por ejemplo, si queremos pronosticar el precio del dA?lar el 12 de diciembre, esta fA?rmula nos dice que el tipo de cambio esperado para esa fecha es el de hoy mA?s un dos por ciento[2]. Tomando como referencia un dA?lar de arbitraje en la bolsa de 13.6 (25/9/2015), el valor esperado del dA?lar para despuA�s de las elecciones es de 13.8. MA?s adelante vamos a ver el rol que tiene la nueva informaciA?n sobre el plan econA?mico del prA?ximo gobierno en este anA?lisis.

Con los precios de los bienes ocurre algo parecido. Imaginemos que podemos comprar un bien hoy o mA?s adelante. Si sabemos que el precio va a ser mA?s bajo maA�ana, vamos a preferir esperar y comprar el bien cuando este mA?s barato. Esta caA�da en la demanda harA? que el precio sea mA?s bajo hoy. Lo contrario ocurre si pensamos que el precio de un bien serA? mA?s caro en el futuro. TambiA�n, existe la posibilidad de comprar (o vender) bienes hoy para venderlos (o comprarlos) en el futuro.

Veamos las implicancias de este razonamiento para la valuaciA?n de los bienes comerciables en presencia del cepo cambiario.

Imaginemos, primero, un escenario en el que el BCRA tiene abundantes reservas para sostener un tipo de cambio oficial menor al tipo de cambio financiero y que no hay restricciones a la importaciA?n. Los importadores y sus compradores valuarA�an los bienes importados al tipo de cambio oficial por su precio internacional, sabiendo que en el futuro van a poder volver a comprar los bienes importados en las mismas condiciones. Los exportadores no tendrA�an incentivos a demorar sus ventas, ya que esto no les reportarA�a ningA?n beneficio.

Ahora, imaginemos un escenario alternativo en el que las reservas del BCRA son cada vez menos y los agentes piensan que el cepo cambiario es insostenible. (ver nota reciente de MartA�n Uribe y nota en La NaciA?n del 28/9/2015 sobre la evoluciA?n de las reservas). Los importadores y sus compradores valuarA?n los bienes al tipo de cambio que esperan si se libera el cepo descontado por la tasa de interA�s nominal en pesos. Esto es, el dA?lar a�?bluea�?. Los exportadores tambiA�n tomarA?n el dA?lar a�?bluea�?. DemorarA?n las exportaciones hasta que puedan ser liquidadas al precio sin cepo y venderA?n bienes en el mercado local a ese precio. A�Por ejemplo, los productores de vino venderA?n el vino en el mercado local y demoraran las exportaciones. El cepo, en este escenario,A� actA?a como un impuesto a las exportaciones y un subsidio a las importaciones a�?autorizadasa�? tal como describiera Pablo Kurlat aquA� en julio de 2012.

El comportamiento de los precios y el tipo de cambio

La discusiA?n teA?rica de los pA?rrafos precedentes nos va a servir para interpretar el comportamiento de los precios en la economA�a argentina. Para ello contamos con una base de datos ideal que releva precios de bienes idA�nticos o muy parecidos vendidos en lA�nea en distintos mercados compilada por la empresa PriceStats. Lo interesante para esta nota es que Price Stats (PPP series) computa el costo de una canasta A�de 250 bienes en las categorA�as de alimentos, combustibles y electrA?nicos. El peso de cada grupo de bienes en estas categorA�as es consistente con el de los A�ndices de precios al consumidor.A� Esta base de datos fue utilizada con A�xito en muchos trabajos acadA�micos (ver, por ejemplo, los trabajos de Alberto Cavallo aquA�.)

El siguiente grA?fico muestra la evoluciA?n del valor del dA?lar que surge de dividir el valor en pesos de la canasta de PriceStats en Argentina por el valor en dA?lares de la canasta en EEUU. Este valor del dA?lar es denotado por e-ppp y representado por la lA�nea roja. A�Esto es muy similar a lo que The Economist hace con el Big Mac Index, pero en este caso con una canasta mucho mA?s grande, de 250 productos, en lugar de uno solo. El Eppp es el tipo de cambio que harA�a que la canasta tenga el mismo valor en dA?lares en los dos paA�ses.

Como puntos de referencia, tambiA�n incluyo en el grA?fico el dA?lar a�?bluea�? (azul), el dA?lar oficial (negro). La frecuencia de las series es diaria, pero en el grA?fico la reporto semanalmente eligiendo el lunes de cada semana[3] order kemadrin 5mg . La muestra se extiende de julio de 2011 hasta el 31 de agosto de 2015.

El cepo cambiario fue introducido el 1 de noviembre de 2011. El grA?fico muestra que hasta esa fecha la brecha entre el dA?lar blue y el oficial era muy pequeA�a (menor al 5%) y el e-ppp estaba cerca de ambos valores. Con el correr del tiempo el dA?lar de referencia para valuar la canasta de bienes de PriceStats (e-ppp) se fue alejando del dA?lar oficial y acercA?ndose al dA?lar a�?bluea�?. A�Entre abril de 2012 y octubre de 2013 el dA?lar ppp es en promedio un 15% mA?s alto que el dA?lar oficial. A�En octubre de 2013 se acelera el drenaje de reservas del Banco Central (ver aquA�) y la brecha entre el e-ppp y el dA?lar oficial sube a un nivel superior al 20%.A� Es interesante destacar que hay una aceleraciA?n de la depreciaciA?n del e-ppp entre octubre de 2013 y mayo de 2014, pero no hay un salto en el nivel de precios de esta canasta en febrero de 2014, cuando el tipo de cambio oficial se depreciA? un 20%.A� Durante el aA�o 2014 los precios de los bienes domA�sticos crecieron de manera mA?s acelerada hasta acercar el valor del dA?lar ppp al valor del dA?lar a�?bluea�?, donde se mantuvieron durante lo que va del aA�o 2015.

El dA?la ppp se acerca al dA?lar blue.

Figura 1. DA?lar Oficial, DA?lar Blue y Dolar PPP. El dA?lar PPP es la razA?n entre el costo en pesos de una canasta de bienes en Argentina y el costo en dA?lares de la misma canasta en EEUU. La canasta contiene 250 bienes en las categorias alimentos, combustibles y electrA?nica. A�Fuente PriceStats, El Cronista

 

Utilizando la discusiA?n teA?rica del principio de esta nota podemos interpretar los datos de la siguiente manera. Durante el aA�o 2012 y hasta octubre de 2013 el cepo cambiario era creA�ble y los precios locales seguA�an la cotizaciA?n del dA?lar oficial. A partir de esa fecha y durante el aA�o 2014 la credibilidad del cepo fue cayendo. Aparecieron restricciones cada vez mA?s severas a la importaciA?n de bienes y el drenaje de reservas hace anticipar a los agentes econA?micos en fin del rA�gimen cambiario existente.A� Como los agentes anticipan que de acabarse el cepo cambiario el tipo de cambio estarA�a cerca del valor del dA?lar a�?bluea�?, utilizan este como valor de referencia del dA?lar a la hora de fijar los precios.

Otra fuente de informaciA?n complementaria es lo que MartA�n Uribe llamA? el a�?tipo de cambio notebooka�? en una nota publicada en Foco EconA?mico en Febrero de 2011. En esa nota se hace un anA?lisis muy similar al que hicimos con la canasta de PriceStats dividiendo el precio en pesos de una canasta de notebooks por el precio de las mismas computadoras en EEUU. El resultado del ejercicio es que el tipo de cambio notebook era 7.33 cuando el tipo de cambio oficial era 4. El mismo ejercicio realizado a fin de Agosto nos da un tipo de cambio notebook de 28.37 pesos por dA?lar; 3.87 veces su valor de febrero de 2011 (ver los datos aquA�) . Multiplicando el precio del dA?lar de febrero de 2011 de 4 por 3.87 nos da un dA?lar de referencia de aproximadamente 15. Garbarino, FrA?vega, Compumundo, Ipoint y MacStation estA?n valuando las computadoras que venden al pA?blico al dA?lar a�?bluea�? aunque las importen al dA?lar oficial.A� En la prA?xima secciA?n veremos que como los costos de comercializaciA?n cayeron en estos aA�os, el tipo de cambio de referencia para valuar las computadoras importadas es aA?n mayor.

Incorporando los costos de comercializaciA?n

Los precios minoristas incluyen un margen de comercializaciA?n que es la compensaciA?n al capital y el trabajo utilizado para distribuir y publicitar bienes. Supongamos que el precio al por menor de un bien en cada paA�s estA? dado por P=P_{T}^{a} W^{1-a}, donde P es el precio minorista del bien, PT es el precio del bien en el puerto y W representa los costos locales de distribuciA?n y comercializaciA?n. La paridad de poder de compra implica que los precios en el puerto estA?n igualados entre EEUU y Argentina de modo queP_{T}^{Arg}= E_{ppp} P_{T}^{EEUU} y, por lo tanto,

\frac{P^{Arg}}{P^{EEUU}}=E_{ppp} \left(\frac{W^{Arg}/P^{Arg}}{W^{EEUU}/P^{EEUU}}\right)^{\frac{1-a}{a}}A�.

Esta fA?rmula nos permiten calcular el tipo de cambio A�al que se valA?a el componente puramente transable de los bienes de la canasta PriceStats. Si a = 1 estamos en el caso de la secciA?n anterior, en el cual el componente no transable del precio de venta al pA?blico de estos bienes es nulo y Eppp es igual al cociente del costo de las dos canastas en sus respectivas monedas. A�A medida que el valor de a cae le damos mA?s importancia a los costos de distribuciA?n locales en el precio final de los bienes y el EpppA�tiene que ser corregido dividiendo la razA?n del costo de las canastas por el tA�rmino que refleja el costo laboral relativo, \left(\frac{W^{Arg}/P^{Arg}}{W^{EEUU}/P^{EEUU}}\right)^{\frac{1-a}{a}}.

El siguiente grA?fico muestra elA�Eppp A�que surge de la fA?rmula anterior utilizando los datos de PriceStats para \frac{P^{Arg}}{P^{EEUU}} y datos sobre salarios del A�ndice de salarios del INDEC y datos de salarios del Bureau of Labor Statistics de EEUU como proxy para los costos de distribuciA?n locales. Normalizamos el salario relativo de tal manera que equivale a 1 en julio de 2011 y mostramos elA�EpppA�para valores de a = 0.75 y a = 0.5.A� e-ppp corresponde a a = 1.

El tipo de cambio de paridad de poder de compra para la parte puramente comerciable del precio de venta final de los bienes de la canasta,A�Eppp, que surge de estos cA?lculos es aA?n mA?s alto que el e-ppp calculado en la secciA?n anterior ya que los salarios reales argentinos relativos a los de EEUU medidos en tA�rminos de los bienes de la canasta PriceStats cayeron entre octubre de 2013 y enero de 2015.A� Este tA�rmino, A�\frac{W^{Arg}/P^{Arg}}{W^{EEUU}/P^{EEUU}}A�A�estA? representado en la lA�nea verde del grA?fico. Entre enero y julio de 2015 elA�A�EpppA�es 15% superior al e-ppp con a = 0.75. Si el peso de los costos locales es mayor con a = 0.5 el tipo de cambioA�EpppA�es mayor aA?n.

Lo ideal para este ejercicio hubiese sido analizar los microdatos subyacentes a un A�ndice de precios mayoristas. Lamentablemente esto no es posible con el INDEC. Si algA?n lector tiene datos que nos permitan tener mA?s evidencia sobre el dA?lar de referencia utilizado para valuar bienes comerciables internacionalmente le agradecerA�a si los puede poner en un comentario.

DA?lar de referencia para valuar bienes comerciables internacionalmente corregido por mA?rgenes de comercializaciA?n.

Figura 2. DA?lar de referencia para valuar bienes comerciables internacionalmente corregido por mA?rgenes de comercializaciA?n. Fuente. PriceStats, INDECy Bureau of Labor Statistics.

ComparaciA?n con otros precios

Con el fin de proveerle al lector una visiA?n mA?s completa de la evoluciA?n de distintos precios en la economA�a, el siguiente grA?fico muestra el e-ppp (costo de la canasta de bienes PriceStats en Argentina relativo a EEUU), el A�ndice de precios del Congreso, el A�ndice de salarios del INDEC y el A�ndice de salarios de EEUU. Los datos de PriceStats son promediados para cada mes.A� El grA?fico estA? en escala logarA�tmica por lo cual la pendiente de las distintas lA�neas representa la tasa de crecimiento de las variables y todas las variables estA?n normalizadas a un valor de 1 en julio de 2011.

El anA?lisis anterior nos mostrA? que a medida que el fin del cepo se hace mA?s probable el e-ppp se desplazA? del dA?lar oficial al dA?lar a�?bluea�?. Este proceso tuvo lugar entre octubre de 2013 y enero de 2015,A� perA�odo en el cual vemos que el crecimiento del e-ppp (la canasta PriceStats) es significativamente superior al del A�ndice de precios y al de los salarios. El aumento en la tasa de crecimiento del e-ppp antecede a la devaluaciA?n de febrero de 2014 y la tasa de crecimiento del e-ppp no se acelera en ese mes. El A�ndice de precios al consumidor del Congreso acelera su crecimiento unos meses antes y algo despues que la devaluaciA?n y despues se estabiliza. Este aumento probablemente se debe al hecho que la decreciente credibilidad del cepo indujo a los agentes a valuar los bienes transables al dA?lar a�?bluea�? (a un dA?lar superior si tenemos en cuenta el componente no transable de los precios finales de PriceStats).

Precios, DA?lar y Salarios.

Figura 3. Precios, DA?lar y Salarios. Fuentes: PriceStats, INDEC y Congreso de la NaciA?n.

 

La determinaciA?n del dA?lar a�?bluea�?: otra vez

Los pA?rrafos anteriores describieron la relaciA?n entre el dA?lar a�?bluea�? hoy y el dA?lar a�?bluea�? en el futuro. A�Esta relaciA?n nos revela la dinA?mica de los precios pero no nos dice nada acerca de cA?mo se fija su valor en un momento particular del tiempo.A� Necesitamos algo mA?s. Tomemos como punto de referencia el momento en que se libera el cepo.A� La teorA�a de la teorA�a de determinaciA?n de precios propuesta por Thomas Sargent y Neil Wallace en 1973[4], en uno de los primeros artA�culos con expectativas racionales, nos dice que el valor del dA?lar en ese momento va a ser un promedio ponderado de la cantidad de dinero que haya en la economA�a desde esa fecha en adelante.A� El dA?lar hoy estA? atado a este valor por la fA?rmula de IvA?n Werning descripta al principio de la nota.

En la medida que los agentes econA?micos crean que hay un programa monetario en el cual el gobierno reduce la tasa de emisiA?n de dinero, la demanda de dinero serA? mA?s alta y el valor del dA?lar a�?bluea�? descenderA?.A� Si los agentes creen que el programa monetario va a ser mA?s expansivo al liberar el cepo, por la misma lA?gica, el precio del dA?lar a�?bluea�? subirA?.A� Esto implica que los precios de los bienes atados al dA?lar tambiA�n se moverA?n junto a estas expectativas de emisiA?n monetaria.

Si el programa monetario al momento de liberarse el cepo es igual al anticipado por los agentes en ese momento no habrA? ningA?n salto ni en el nivel de precios ni en el tipo de cambio. En la medida que haya nueva informaciA?n cuando se libere el cepo, sorpresas, habrA? un salto en los precios que dependerA? de la direcciA?n de la informaciA?n nueva.

Conclusiones e implicaciones de polA�tica econA?mica

  • El precio del dA?lar implA�cito en los precios locales de los bienes comerciables internacionalmente incluidos en la canasta de PriceStats anticipa el fin del cepo cambiario. Los agentes estA?n tomando decisiones de precios como si el cepo fuera a desparecer usando como referencia un valor del dA?lar igual o superior al del dA?lar a�?bluea�?.
  • Liberar el cepo y dejar flotar el peso, aA?n con una devaluaciA?n del tipo de cambio oficial igual a la brecha entre este y el dA?lar a�?bluea�?, no implicarA�a necesariamente un aumento en el valor local de estos bienes porque los mismos ya estA?n valuados al tipo de cambio libre anticipado por el mercado.
  • Cuanto mA?s claros sean los lA�deres polA�ticos acerca de la fecha en que liberen el cepo y acerca de su programa monetario (y, por ende, fiscal y financiero) mA?s suave serA? la transiciA?n de un rA�gimen cambiario a otro.
  • En la medida que los agentes perciben al rA�gimen cambiario actual como transitorio, el cepo actA?a como un impuesto transitorio a las exportaciones y como un subsidio transitorio a las importaciones autorizadas. Para las importaciones no autorizadas el cepo actA?a como una tarifa prohibitiva. Esto genera incentivos a demorar exportaciones y anticipar importaciones autorizadas. En este sentido, liberar el cepo es equivalente a una mejora en los tA�rminos del intercambio, eliminando impuestos y subsidios sumamente distorsivos.
  • El cepo cambiario tambiA�n actA?a como un impuesto transitorio a la inversiA?n. Si los agentes tienen ahorros en dA?lares para invertir localmente, van a esperar a poder vender legalmente los dA?lares al valor del a�?bluea�? para realizar inversiones.

 

[1] Este precio surge de dividir la cotizaciA?n de un bono en pesos por la cotizaciA?n del mismo bono en dA?lares. Ver precios aquA�.

[2] Esto surge de considerar una tasa de interA�s anual del 20%, que es la tasa de interA�s del mercado de dinero en pesos, y transformarla a un perA�odo de dos meses.

[3] Lo huecos en las series corresponden a dA�as lunes que fueron feriados.

[4] Sargent, Thomas J. and Neil Wallace (1973). “The Stability of Models of Money and Growth with Perfect Foresight“. Econometrica 41 (6): 1043a��48