Costes de un default y multiplicadores fiscales

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La historia de las economías de los países del mundo está repleta de episodios de suspensión de pagos en la deuda soberana (“default”), generando costes económicos potencialmente altos en términos de producción, lo que ha atraído la curiosidad de multitud de economistas. La literatura interesada en describir los mecanismos que llevan a un país a declararse en suspensión de pagos ha considerado que una caída de la productividad total de los factores (PTF) del 5% es razonable para capturar los costes asociados a un “default,” ver [1-6]. Sin embargo, cabe preguntarse si dicha medida es razonable y las implicaciones que tiene en las crisis de deuda y las posteriores recuperaciones.

En un documento de trabajo aún no publicado, [7],  afrontamos la tarea de estimar cuánto cae la TFP en un episodio de default típico. En vez de acudir a datos de contabilidad nacional, como la mayoría de los economistas hasta el momento, decidimos usar datos de cotizaciones bursátiles y primas de riesgo para varios países Europeos (Austria, Bélgica, España, Finlandia, Francia, Holanda, Irlanda, Italia y Portugal) en un momento muy especial: la crisis de deuda soberana de 2009-2012. La particularidad de este periodo es que existe una fuerte correlación negativa entre la probabilidad de que se produzca un default y el valor las empresas durante los periodos de crisis de deuda. Cuando la prima de riesgo país sube, el índice bursátil baja. Empleamos esa característica de los datos para medir el coste de un default típico.

Para estimar el coste de “default” construimos un modelo de tiempo continuo, con incertidumbre sobre la productividad, en donde el gobierno decide si continua pagando el servicio de la deuda, o decide suspender pagos y financiar sus necesidades de gasto únicamente mediante los recursos fiscales disponibles. La decisión de suspensión de pagos desencadena una caída en la tasa de crecimiento de la productividad, que nosotros conceptualizamos como un proceso estocástico. Nuestros resultados indican que:

(1) Tras un default, la pérdida (instantánea) permanente de productividad oscila entre el 3.8% y el 5.3%. Nuestros cálculos confirman los valores que han sido utilizados en la literatura, a pesar de emplear técnicas y fuentes de datos bastante distintas

Además el modelo es capaz de describir, de forma razonablemente buena, el proceso de crisis y recuperación de una economía típica, ya que:

(2) Antes de la crisis el modelo predice una caída del PIB del 3.5%, similar a la caída del PIB experimentada por los países de la muestra en 2008-2009. Además, esta caída esperada se debe a un aumento de la volatilidad o “turbulencia” durante el periodo de crisis

(3) Una vez se desencadena una crisis de deuda las economías no dejan de crecer, lo hacen a una tasa más lenta. Por lo tanto, la recuperación es inevitable. Nuestro modelo predice que la tasa de crecimiento de una economía tras la crisis es del 1.2%, similar también a las tasas de crecimiento observadas en 2014-2015

Dado que nuestro modelo predice recuperaciones, una pregunta que cabe hacerse es si el tiempo de recuperación predicho es razonable.

(4) Nuestro modelo indica que, tras dos años, la probabilidad de recuperación es de 2/3 para un país típico. Por lo tanto, la rápida recuperación de argentina en 2004, tras su “default” a finales de 2001, no debería resultarnos muy sorprendente

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Muchos países de nuestra muestra intentaron evitar la recesión mediante políticas expansivas e intentaron reducir su duración mediante políticas contractivas, lo que vulgarmente se conoce como “consolidación fiscal.”

(5) De acuerdo con nuestro modelo, en este tipo de recesiones, es de esperar que los multiplicadores de política fiscal sean pequeños, ya que un incremento en el déficit público aumenta la probabilidad de default, reduciendo el valor de las empresas y el PIB de la economía.

Para ilustrar esta última implicación de nuestro modelo, incluimos un gráfico en el que mostramos el efecto heterogéneo que tiene una expansión fiscal del 25%, similar a la realizada por España antes de la crisis, en el PIB de la economía. España realizó en el 2009 una expansión fiscal que generó un déficit del 10% de su PIB, resultando en un incremento de un 25% en la ratio de deuda sobre PIB. Esta expansión fiscal –por si sola- elevó la prima de riesgo y generó una caída de 0.65% del PIB.

Por lo tanto, nuestro modelo sugiere que los multiplicadores de política fiscal son pequeños en este tipo de recesiones y recurrir a grandes expansiones fiscales para tratar de evitarlas parece, en retrospectiva, una muy mala idea.

 

Bibliografía

[1] Arellano, C., Conesa, J. C., and Kehoe, T. (2012). Chronic sovereign debt crises in the eurozone, 2010-2012.

Economic Policy Paper 12-4, Federal Reserve Bank of Minneapolis.

[2] Cole, H. L. and Kehoe, T. (1996). A self-fullfilling model of mexico’s 1994-95 debt crisis. Journal of International Economics, 41:309-330.

[3] Cole, H. L. and Kehoe, T. (2000). Self-fulfilling debt crises. The Review of Economic Studies, 67:91-116.

[4] Conesa, J. C. and Kehoe, T. (2014). Is it too late to bail out the troubled countries in the eurozone? American Economic Review, 104(5):88-93.

[5] Conesa, J. C. and Kehoe, T. (2015). Gambling for redemption and self-fulfilling debt crises. NBER Working Papers 21026, National Bureau of Economic Research, Inc.

[6] Da-Rocha, J.M., Gimenez, E., and Lores, F. (2013). Self-fulfilling crises with default and devaluation. Economic Theory, 53(3):499-535.

[7] Alonso-Ortiz, J., Colla, E. and Da-Rocha, J.M. (2015). Bounding the productivity default shock: Evidence from The European Sovereign Debt Crisis. WP ITAM

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