La nueva mediocridad de AmA�rica Latina

 

Durante el boom reciente de precios de los commodities (2003-2012), muchos polA�ticos, inversionistas y analistas de la regiA?n se dejaron dominar por la euforia. Pero terminado el boom, el hecho de que a AmA�rica Latina no le fue mejor durante ese perA�odo que a otras regiones emergentes, que se ha desacelerado mA?s que cualquier otra desde entonces y que estA? creciendo de nuevo en promedio menos que los EEUU y apenas como Europa (GrA?ficas 1A? y 1B), nos ha obligado a confrontar de nuevo la dura realidad. La duda hoy es si regresaremos sin sobresaltos al mediocre crecimiento promedio histA?rico (de cerca de 3% al aA�o -2% Brasil y MA�xico y 4% el resto-) o si otros riesgos no descartables nos pueden sumir en una recesiA?n prolongada. Naturalmente, hay paA�ses de la regiA?n mA?s vulnerables que otros ante estos riesgos potenciales y es A?til discutir las diferencias.

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Para comenzar, hay que preguntarnos porquA� el crecimiento de la regiA?n tuvo un bajonazo tan pronunciado. Es cierto que el choque negativo en tA�rminos de intercambio a partir del 2013 fue enorme en algunos casos (cerca del 14% del PIB en el caso de Venezuela) y muy considerable en otros (entre 4% y 5% del PIB en otros casos como los de Colombia, Chile y PerA?). Sin embargo, Venezuela habA�a entrado en recesiA?n y en crisis cambiaria y fiscal aA?n antes de la caA�da del precio del petrA?leo, y esta lo que hizo fue magnificar esos problemas. Y en Argentina y Brasil la caA�da en tA�rminos de intercambio fue mucho menor que la de los paA�ses mencionados atrA?s y difA�cilmente explica su recesiA?n actual y sus tensiones cambiarias.

De hecho, Venezuela sufriA? una fuerte pA�rdida de reservas desde el 2003 y Argentina desde el 2008, como consecuencia de un flujo neto negativo de capitales, y la percepciA?n de riesgo de los inversionistas con respecto a estas economA�as separA? sus spreads soberanos de los de Brasil, Chile, Colombia, PerA? y MA�xico desde el 2007 (grA?ficas 2 y 3). Como consecuencia han impuesto controles de capitales.

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Brasil tambiA�n comenzA? a sufrir una reducciA?n importante de flujos externos desde comienzos del 2013 y, a diferencia de Chile, Colombia, PerA? y MA�xico, ha tenido que subir sus tasas de interA�s ante el significativo pass-through inflacionario de la rA?pida devaluaciA?n del real. Ha sufrido dos bajas en la calificaciA?n de riesgo de sus bonos soberanos y en las A?ltimas semanas sus spreads tambiA�n han comenzado a separarse de los de los de este grupo de paA�ses.

Estos hechos sugieren la presencia de importantes vulnerabilidades macroeconA?micas y otros factores idiosincrA?ticos (polA�ticos y de polA�ticas micro) en Venezuela, Argentina y Brasil que contribuyen a explicar sus tasas de crecimiento negativo en la actualidad. No me detendrA� a discutirlas, pues los compaA�eros venezolanos, argentinos y brasileros del foro las conocen mucho mejor que el suscrito.

Pero aA?n en casos como los de Colombia, Chile y PerA? a��quienes no han sufrido reversas tan significativas en flujos de capital, ni han tenido que subir sus tasas de interA�s o imponer controles cambiarios- la magnitud de la desaceleraciA?n ha sorprendido. Parece ser que subestimamos el cA�rculo vicioso que desatA? la caA�da del precio del petrA?leo en Colombia y de los metales en Chile y PerA?. A los choques adversos en tA�rminos de intercambio se sumaron: (1) una caA�da drA?stica en los niveles de inversiA?n en los sectores minero-energA�ticos (en especial en la inversiA?n en exploraciA?n), principalmente en Colombia y Chile, ante la altA�sima probabilidad de que hayamos entrado en un perA�odo largo de precios deprimidos; (2) una reducciA?n brusca en la demanda por actividades complementarias, pues, a diferencia del pasado, A�stos sectores hoy no son enclaves, sino que tienen encadenamientos considerables con otros sectores domA�sticos; (3) una caA�da generalizada en los niveles de inversiA?n (especialmente en Chile y PerA?) ante las menores perspectivas de crecimiento y aumentos modestos en el riesgo paA�s; (4) una reducciA?n importante en los flujos financieros netos; (5) una fuerte disminuciA?n en ingresos fiscales (especialmente en Colombia y Chile) que, en el caso de Colombia (al igual de lo que sucede en Brasil y MA�xico), exige un ajuste fiscal pro cA�clico; (6) una caA�da fuerte de actividades no transables a��como la construcciA?n-, mientras que las actividades transables distintas al sector minero-energA�tico han tardado en reaccionar ante la devaluaciA?n reciente del tipo de cambio.

La devaluaciA?n del tipo de cambio y la desaceleraciA?n han contribuido a comenzar a cerrar algunos de los abultados dA�ficits en cuenta corriente (en Chile desde el 2014; en otros paA�ses apenas en el 2015)A� que aparecieron o aumentaron en toda SuramA�rica con la caA�da en los precios de los commodities (GrA?fica 4). Pero esa reducciA?n se ha debido fundamentalmente a una disminuciA?n de las importaciones y no a un aumento de exportaciones industriales o de servicios, como se esperaba.

GrA?fica 4. Balances en Cuenta Corriente % PIB

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Al parecer, la reacciA?n esperada de las exportaciones no minero-energA�ticas (y de la producciA?n manufacturera) tardarA? porque los otros sectores transables se debilitaron mucho con la apreciaciA?n acumulada durante el perA�odo de boom. Este efecto de A?enfermedad holandesaA? fue mA?s notorio en Brasil y Colombia que en Chile o PerA?, por cuanto en los primeros dos paA�ses se dio una mayor revaluaciA?n (a pesar de que el choque positivo en tA�rminos de intercambio fue menor que en Chile o PerA?) y un estancamiento en la producciA?n industrial y las exportaciones manufactureras durante el boom de commodities (GrA?fica 5 y 6). Venezuela es, por supuesto, un caso extremo de A?enfermedad holandesaA? desde hace mucho mA?s tiempo: los sectores exportables diferentes al petrA?leo desaparecieron hace mucho tiempo y la industria y la agricultura han estado deprimidas por mA?s de una dA�cada.

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En adiciA?n, hay temor de que los Bancos Centrales tengan que subir eventualmente las tasas de interA�s, en forma pro cA�clica, ante el pass-through de la devaluaciA?n cambiaria (como ya sucediA? en Brasil) y/o la eventual elevaciA?n de tasas de interA�s del FED. (GrA?fica 7) El eventual ajuste fiscal pro cA�clico en Argentina, Brasil, Colombia y MA�xico y la incertidumbre monetaria en todos los paA�ses de la regiA?n estA?n deprimiendo aA?n mA?s los niveles de inversiA?n y han comenzado a afectar negativamente las expectativas de los consumidores.

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Un paA�s del que se habla poco, pero que estA? al borde de una crisis mayA?scula es Ecuador. La dolarizaciA?n hace muy lento y doloroso el ajuste ante el shock adverso de tA�rminos de intercambio que ha sufrido el paA�s. No es descartable que el paA�s acabe abandonando la dolarizaciA?n, pero este proceso puede ser aA?n mA?s traumA?tico, pues puede llevar a una crisis financiera.

A estas realidades se suman otros riesgos eventuales en el entorno internacional. Para AmA�rica del Sur en su conjunto el mA?s preocupante es el de un aterrizaje fuerte en China, que cada vez luce mA?s probable, por cuanto con ello se deprimirA�an aA?n mA?s los precios de las commodities. Las autoridades chinas lograron que la desaceleraciA?n inducida por la recesiA?n de los paA�ses industriales en el 2009 se frenara en un 7% anual mediante un incremento notable y excesivo de la inversiA?n en vivienda e infraestructura (que llevA? la tasa de inversiA?n a��de los niveles histA?ricos altos de 35%- a cerca del 50% del PIB, con lo que eso implica en caA�da del rendimiento marginal de la inversiA?n) y lo financiA? en gran parte con un boom de crA�dito no regulado. Esta polA�tica generA? una burbuja de precios de activos que ya ha comenzado a reventarse (precios de vivienda a la baja, caA�das de precios en la bolsa de ShanghA?i) y, aunque China puede evitar una crisis financiera (por cuanto la mayorA�a de los bancos son pA?blicos y la cuenta de capitales sigue cerrada, a pesar de los anuncios de las autoridades) difA�cilmente evitarA? una mayor desaceleraciA?n.

En este punto es importante anotar que la caA�da reciente, y las eventuales mayores reducciones de precios de los commodities, que son una maldiciA?n para AmA�rica del Sur, resultan una bendiciA?n para CentroamA�rica y el Caribe y para MA�xico (aunque por la dependencia fiscal de MA�xico en el petrA?leo, tendrA? que hacer un ajuste fiscal). Esos paA�ses ademA?s son los mA?s beneficiados con la consolidaciA?n del crecimiento en los EEUU. Por eso las perspectivas de crecimiento en el norte de Latino AmA�rica son al alza.

El otro riesgo, que afecta a toda la regiA?n, estA? asociado con el proceso de normalizaciA?n monetaria en los EEUU. Aunque las nuevas autoridades del FED estA?n comprometidas con un ajuste muy gradual y estA?n haciendo lo imposible por no volver a causar traumatismos en los mercados internacionales, como el que ocurriA? en mayo del 2013, no se puede descartar que haya perturbaciones financieras en el proceso. A fin de cuentas no existe ninguna experiencia sobre cA?mo deshacer los efectos expansionistas de una polA�tica monetaria no convencional sin afectar expectativas. Este riesgo es mA?s preocupante para MA�xico,A� CentroamA�rica y el Caribe, que para la mayor parte de SuramA�rica. Aunque podrA�a acentuar los problemas financieros de Brasil y, en tal caso, no se puede descartar un episodio de contagio financiero sobre el resto de la regiA?n.

A lo anterior hay que sumar los riesgos del entorno polA�tico. La situaciA?n polA�tica en Brasil (que es susceptible de agravarse) hace difA�cil que el Gobierno lleve a cabo los ajustes macro y las reformas necesarias para recuperar la confianza de los inversionistas. Las consecuencias polA�ticas de la crisis venezolana son impredecibles. Ya por el momento han generado tensiones en las fronteras y los spillovers de la crisis econA?mica y polA�ticaA� sobre Colombia pueden acentuarse. En otros paA�ses la incertidumbre electoral tiene los efectos habituales, aunque hay algunos riesgos positivos (upward risks) como es el caso de Argentina.

En breve, hemos pasado de los gozosos a los dolorosos. Las autoridades tendrA?n que reaccionar con una mezcla adecuada de decisiA?n y prudencia en el frente macro-financiero. Y, mA?s importante aA?n, resulta fundamental acelerar el proceso de reformas microeconA?micas que en la mayor parte de los paA�ses se estancA? en medio de la complacencia generalizada durante el boom, por lo cual la regiA?n muestra una performance muy mediocre en tA�rminos de aumento de la productividad total de factores (GrA?fica 8). Sin mejoras importantes en el clima de inversiA?n y en la productividad a lo sumo regresaremos a la vieja mediocridad.

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