Habrá que desempolvar a Krugman 79… Una vez más

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La posibilidad de una  crisis cambiaria tiene los siguientes ingredientes básicos.  El Tesoro le pide prestado (quita, sería el término) al Banco Central alrededor de 700 millones de dólares por mes para cubrir parte del déficit fiscal.  Al mismo tiempo, el Banco Central recauda alrededor de 400 millones de dólares por mes en concepto de seigniorage (imprimiendo billetes).   Esto quiere decir que el BCRA pierde 300 millones de dólares de reservas por mes.  Ahora bien, sin maquillaje,  las reservas del Banco Central son de más o menos 11 mil millones de dólares.  A este ritmo, las reservas se acabarían en 36 meses (11000/300).  De acuerdo con este cálculo, Cristina no tendría que temer una explosión en la cara. Tampoco los aspirantes a reemplazarla, al menos hasta el tercer año de la nueva administración.  Tiempo suficiente para introducir cambios. Sin embargo, el insight del trabajo de Krugman (1979), es que este cálculo, que tiene en cuenta sólo el flujo de pérdida de reservas, es incorrecto. Lo más probable es que las reservas se acaben antes. Y tal vez  mucho antes.

La razón  por la cual, de no cambiar nada en el frente fiscal, las reservas se acabarían antes de los 36 meses es que en algún momento más cercano  ocurrirá lo que se conoce como una crisis de balanza de pagos, o crisis cambiaria. Esto consiste en una corrida en masa de la gente para cambiar pesos por dólares. En esa corrida, el banco central puede perder, en un corto lapso, una parte significativa de su stock de reservas. Ya no es sólo el flujo de 300 millones por mes lo que hace caer a las reservas, sino un aumento súbito en el stock de dólares que los privados desean mantener  en sus portafolios.

¿Por qué ocurre la corrida cambiaria? Porque la gente sabe que el día que se acaben los dólares,  el gobierno necesitará de más inflación que la actual para cubrir el déficit fiscal. Y a una mayor tasa de  inflación,  la gente querrá tener menos pesos y más dólares en sus carteras, como forma de protección contra este impuesto encubierto.

¿Cuantos dólares podría  perder el  BCRA en una crisis cambiaria? Un cálculo muy somero sugiere que los argentinos mantenemos el equivalente a 20 mil millones de dólares en efectivo en pesos. Supongamos que en el momento de la crisis cambiaria esta demanda caiga en un 25 por ciento.  En este caso, el Central  perdería 5 mil millones de una vez el día de la crisis cambiaria. ¿Cuándo ocurriría la crisis entonces? Neto de este cambio esperado en el stock, las reservas del BCRA son de 6000 millones de dólares (11 mil menos 5 mil millones). Esto quiere decir que la crisis ocurriría en 6000/300=20 meses. ¿Y si la demanda de pesos cayera en un 50 por ciento?  En ese caso, la crisis ocurriría en (11000-10000)/300=¡3 meses!

El análisis anterior no tiene como objetivo principal adivinar cuándo ocurrirá la crisis. Después de todo, ¿a quién le puede servir una estimación de 3 a 36 meses?  Más aún, ese dato es de poca importancia desde el punto de vista social o colectivo—aunque lo sea,  y mucho, desde el punto de vista individual.  Los puntos relevantes que se desprenden de lo anterior son dos: el primero es obvio. De no introducirse una reducción genuina en el déficit fiscal, la crisis cambiaria es sólo una cuestión de tiempo.  El segundo punto es menos obvio y tiene que ver con lo falaz de la discusión de si hay que devaluar o no y por cuánto. Este es un debate al que se suben la gran mayoría de los economistas profesionales, la prensa, y los políticos en la actualidad, muchas veces con las mejores intenciones. Pero es un debate basado en falsas dicotomías que conduce a igualmente  falsas soluciones. El tipo de crisis cambiaria que hemos descrito sugiere que, de no cambiar la política fiscal, una devaluación arreglará poco o nada. Se necesitará un aumento en la tasa de devaluación, no meramente en el nivel del tipo de cambio.  En otras palabras, la cuestión no es si el dólar debe costar 12, 14, o 16, sino si en los años venideros la tasa de devaluación del peso y la inflación serán del 5, 25, 50, 100, 1000 o más por ciento.

Si los candidatos no ponen todo el énfasis que el problema del déficit fiscal demanda, no solo volveremos a Krugman 79, sino también a los aciagos 80s.

 

Referencia

Krugman, Paul R., A Model of Balance of Payments Crises, Journal of Money, Credit and Banking 11,  1979,   311-25.

9 Comments

  1. En el paper de Krugman no había control de cambios. La situación esta así desde hace rato, sin mercado libre de cambios es difícil que haya corridas (podría hasta endurecerse más el control y limitar el dólar tarjeta/ahorro).

    • Guillermo,

      El control de cambios es a medias. El BCRA camina una linea fina entre no dejar que se escape el dolar blue y no perder reservas. El resultado es una mixtura: pierde algo de dolares y sube algo el blue. Si vendiera menos dolares, perderia mas reservas, y si cuidara mas las reservas, se le escaparia mas el blue. Ahora bien, cuando se le empiecen a acabar los dolares, la estampida hara que el blue salte. El oficial, por supuesto, se quedara donde el gobierno quiera. Y la inflacion acompaniara a la tasa promedio de devaluacion del blue.

      • Martín, me parece que el control de cambios sí hace una gran diferencia. Checaut Venezuela. Además el control del blue puede hacerse con bonos. ¿Cuántos? El sector público argentino está bastante desendeudado, y se endeuda a circa 10% en USD. En la práctica, el gob se está endeudando *via* el BCRA, y no es obvio que esté cerca de su límite. No digo que no lo esté, digo que no es nada obvio.

        • Hola Lucas,

          Seguramente el control de cambio tendra su efecto. Sin embargo, creo que la variable más relevante es saber hasta que punto el gobierno está dispuesto a que no se le escape el dólar blue. Vale decir, en qué punto se ubican sus preferencias en el tradeoff de perder reservas o ver escapar al paralelo. En el caso polar en el que el gobierno se despreocupe del blue, y se aferre a perder solo 300 millones de reservas por mes (i.e., en el caso que no permita que una corrida le lleve de un saque parte de las reservas), se quedará sin reservas gradualmente (los 36 meses a los que me refiero en la entrada). El costo de esta política es que durante esos 36 meses, veremos tasas crecientes de depreciacion del blue y de inflación. Esto es para mi Venezuela. El otro caso polar es que no permita que se le escape más el blue. Esto sería lo que yo llamo Krugman 79 y la crisis ocurre mucho más pronto (los 3 a 20 meses de la entrada), con depreciación e inflación mas atenuadas en el interín. Lo que viene haciendo el gobierno es algo en el medio. Pierde algo de reservas y deja escapar un poco al blue. La pregunta es si se quedará en el medio o para que lado se correrá (Venezuela o K79) cuando la gente se le empiece a poner más nerviosa.

  2. José Marái says:

    ¿No es más correcto decir que el problema es como se financia ese déficit fiscal? Si suponemos que se financia casi en totalidad con deuda externa. O si habiendo este mismo déficit fiscal el saldo neto de exportaciones es altamente superavitario. Mientras ingresen más dólares (por cualquiera de los motivos dichos) de los que se pierden por el déficit fiscal, tener déficit fiscal no sería un problema. ¿o sí?

    • José María says:

      … No entiendo muy bien la relación entre el problema fiscal y el problema del mercado del dólar. Siempre relacioné el problema del dólar analizando la demanda y oferta de esa divisa. No me cierra el hecho de que por que exista el problema fiscal (financiado con emisión) puede generar una corrida contra el dólar sin hablar de la oferta de esa moneda. De ser así, en mi opinión, el próximo gobierno antes que tratar de resolver el déficit fiscal, debe buscar aumentar sus expos netas y resolver tema buitres para endeudarse lo más barato posible.

    • La preguntas sobre la conecxión entre balance comercial y ganancia de reservas es muy frecuente. La respuesta que yo siempre doy es que hay una conexión pero es mucho menos que 1 dólar de reservas por cada dólar de exportación. Es más cerca de 0,38 dólares de reservas por cada dólar de exportación. Esto es algo contraintuitivo, pero si lo pensás, tiene sentido. Suponete que entra 1 dolar por exportación. El BCRA se lo queda porque hay control de cambio. ¿Suben las reservas? Veamos. Por ese dólar, el BCRA le tiene que dar al exportador 9,35 pesos. ¿Qué hace el exportador con esos pesos? Bueno, si no los quiere, tenderá a cambbiarlos. Y el objeto que buscará a cambio será, claro, dólares. Entonces el exportador va con sus 9,35 pesos al mercado negro y conpra 9.35/15=0,62 dólares. Esto empuja para arriba al blue. Esto al BCRA no le gusta, y por lotanto vende dólares para aplacar al blue. \qCúanto tiene que vender? Bueno, más o menos 0.62 dólaares. Esta historia tiene más vueltas que cola de chancho. Pero si juntás las puntas, en resumidas cuentas lo que pasa es que el exportador vende por un dolar y se queda con 0,62 dólares. Esto quiere decir que el BCRA se queda con solo 38 centavos de dólar por cada dólar de exportación. Estos 38 centavos son el impuesto encubierto que representa el control e cambios. Espero no haberte perdido en la explicación. El ejemplo es un poco extremo. En la práctica, el central deja que se escape un poco el dólar. Por lo que quizás se quede con un poco más que 38 centavos.

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