Algunas especulaciones monetarias y fiscales

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argentina_inflacion_152¿Cuánto recaudó el gobierno a través de la emisión monetaria? ¿Qué implicancias tendría una reducción de la inflación sobre el financiamiento monetario y el déficit fiscal? Esta nota aventura algunas respuestas.

Uno de los principales esfuerzos del próximo gobierno será el de reducir la inflación a valores razonables. Para lograr este objetivo, el gobierno deberá reducir el déficit fiscal, obtener acceso a los mercados de crédito internacionales o, probablemente, ambos. Ningún funcionario elige depreciar el valor de la moneda por puro gusto. La única razón por la que el gobierno elige y tolera la inflación que observamos es porque le permite financiar gasto. Cualquier otra explicación es ficción.

El primer objetivo de esta nota es el de discutir la evolución reciente de los ingresos del sector público por emisión monetaria (señoreaje). El segundo, pensar en algunos escenarios futuros. Por supuesto, el segundo ejercicio es especulativo porque nadie conoce el futuro y porque desde hace años que no sabemos ni cuánto es el PIB ni cuánta es la inflación. Intentaré acotar predicciones considerando distintos escenarios sobre el producto, inflación y tasas de interés.

Adelanto resultados. Entre 2010 y 2014 el gobierno recaudó alrededor de 2.4% del producto (promedio por año) a través de la emisión monetaria. La recaudación por señoreaje en 2015 se ubicaría entre 2.1% y 2.4% del producto. Estos valores, y todos los que siguen, son calculados usando estimaciones del PIB y de la inflación alternativas a las del INDEC (ver fuentes).

Lo que ocurriría en 2016 es interesante: un plan de estabilización que reduzca la inflación a un nivel de entre el 5% y el 10% implicaría un valor del señoreaje similar o superior al 2.4% observado durante 2010-2014. Este resultado no es paradójico: el aumento del señoreaje vendría explicado por un aumento de la demanda de dinero que el gobierno podría satisfacer imprimiendo billetes sin generar inflación. Sin embargo, este aumento del señoreaje sería temporario: a partir de 2017 la demanda de dinero aumentaría aproximadamente a la tasa de crecimiento del producto, lo que implicaría una reducción sustancial del financiamiento monetario.

El déficit fiscal de 2014 alcanzó el 5% del PIB. El déficit fiscal de 2015 podría llegar al 8%. En efecto, si multiplicamos por 4 el déficit del primer trimestre de 2015 y lo comparamos con el total de 2014, obtenemos una tasa de crecimiento del déficit nominal del 110%. Suponiendo un crecimiento del PIB real del 0% y una de inflación del 25%, el déficit fiscal de 2015 se ubicaría alrededor del 8% del PIB.

Aunque importante, el señoreaje proyectado para 2016 no sería remotamente suficiente para hacer frente al déficit fiscal. Daría, sin embargo, cierta holgura para implementar una reducción ordenada del déficit—a fin de cuentas, los ingresos por señoreaje en 2016 serían iguales o mayores a lo recaudado por emisión monetaria durante los últimos años. Por otro lado, un plan de estabilización creíble que incentive la inversión, y la eliminación de los cuellos de botella y otras distorsiones harían gran parte del trabajo de reducir déficit fiscal. En esta entrada Andy Neumeyer argumenta que eliminando distorsiones obvias el PIB podría crecer el 15% con el consecuente aumento de la recaudación impositiva. Seguramente este ajuste lleve un tiempo y el gobierno necesite de ingresos adicionales.  Ellos se podrían obtener accediendo de manera temporal a los mercados de crédito internacionales mientras el gobierno se encarga de eliminar el déficit residual. Si las cuentas públicas se mantienen controladas, se justificaría así la credibilidad del plan de estabilización inicial.

Financiación monetaria y señoreaje

Cuando el gobierno emite dinero no lo distribuye alegremente entre la población. Lo gasta. El señoreaje es la cantidad de bienes y servicios que el gobierno puede comprar con los pesos que emite en determinado período de tiempo. Señoreaje no es lo mismo que impuesto inflacionario: el segundo es parte del primero.

El señoreaje consiste en la suma de dos componentes: uno dado por la disminución del valor de compra del dinero debido a la inflación  y el otro, por cambios en la demanda de dinero. La inflación es un impuesto a la cantidad de dinero que tenemos en el bolsillo. Si el gobierno emite dinero, lo gasta y genera inflación, los precios suben y la cantidad de bienes que podemos comprar con nuestros pesos es menor. Este es el impuesto inflacionario. Por otro lado, si aumenta la demanda de dinero por la razón que sea (por ejemplo, crecimiento económico), el gobierno puede emitir pesos sin generar inflación. En efecto, si la demanda de dinero aumenta y la oferta no cambia, el precio del dinero (en término de bienes) aumenta. Equivalentemente, el precio de los bienes en términos de dinero cae o, lo que es igual, hay deflación.  El gobierno puede entonces imprimir dinero para mover la curva de oferta hacia la derecha y evitar así la deflación. El resultado es que el gobierno compra cosas sin generar inflación.

La Figura 1 muestra la evolución del señoreaje entre 2004 y 2014. El señoreaje promedio durante los últimos 11 años fue el 2% del producto. Durante los últimos 5 años, entre 2010 y 2014, el señoreaje promedio se ubicó en 2.4% del producto. Es notable el valor del señoreaje en los años 2006 y 2012, sobrepasando los 3 puntos porcentuales del PIB.

Figura 1

Figura 1 Hevia

Figura 2

Figura 2 heviaFigura 2 Hevia bis

La Figura 2 muestra la descomposición del señoreaje entre sus dos componentes. Como podemos apreciar, el pico del señoreaje de 2006 se debe principalmente al aumento en la demanda de dinero, mientras que en el de  2012 domina el impuesto inflacionario. Es importante notar también que, si bien el año 2014 mostró un alto valor del impuesto inflacionario (3% del PIB), el señoreaje se vio negativamente afectado por una importante caída de la demanda de dinero inducida por la recesión y el aumento de la tasa de interés.

En resumen, las figuras 1 y 2 muestran que durante los últimos 5 años el gobierno financió gasto público con emisión monetaria en un valor de aproximadamente 2.4% del producto. Entre 2010 y 2012, el impuesto inflacionario se vio reforzado por un aumento en la demanda de dinero. Sin embargo, desde 2012 la demanda real de dinero comenzó a caer, amortiguando la recaudación del impuesto inflacionario.

 Especulaciones sobre el futuro

En lo que queda de la nota considero proyecciones del señoreaje para 2015 y 2016. Para ello necesitamos predicciones del producto, de la inflación y del comportamiento de la demanda de dinero. Con respecto al PIB, uso proyecciones de la consultora Elypsis y de Focus Economics. Considero también valores de menor crecimiento para ver qué tan robustos son los resultados. Elypsis proyecta un crecimiento de 0% para 2015 y de 4% para 2016. Focus Economics proyecta un crecimiento de -0.1% para 2015 y de 2% para 2016. Construiré mis predicciones de 2015 usando una tasa de crecimiento del PIB del 0%. Elypsis proyecta una inflación del 26% para 2015. Consideraré también una inflación del 30%. Con respecto a 2016, considero dos escenarios con menores niveles de inflación: del 5% y del 10%.

Para predecir el señoreaje necesitamos una ecuación que resuma el comportamiento la demanda de dinero.  Esta ecuación determina la cantidad de pesos que demanda el público como una función del producto y de la tasa de interés nominal. El producto resume el nivel de transacciones que se llevan a cabo en la economía—a mayor número de transacciones, mayor demanda de dinero. La tasa de interés mide el costo de oportunidad del dinero—representa el ingreso perdido que podría obtener depositando el dinero en el banco. De este modo, una reducción de la inflación se verá reflejada en una reducción de la tasa de interés nominal y, por lo tanto, en un aumento de la demanda de dinero.

Para mis predicciones usaré la siguiente demanda de dinero,

formula

donde A es un número, Yt es el PIB real y el parámetro α mide la sensibilidad (elasticidad) de la demanda de dinero ante cambios en la tasa de interés it. Necesitamos estimar los parámetros A y α . En esta entrada, Juan Pablo Nicolini estima α=0.19 . Para estimar A, uso el valor observado de la base monetaria como proporción del producto en 2014, el valor estimado de α, y una tasa de interés del 22.6% (tasa promedio Badlar durante los 12 meses de 2014). Con esos datos despejo el valor de A.

Usando las proyecciones del producto y una tasa de interés del 20.7% para 2015 (promedio Badlar enero-abril), uso la ecuación anterior para predecir la demanda de dinero—considero también una tasa de interés algo mayor, del 25%. Para los escenarios de 2016, supondré que la tasa de interés nominal es igual a la inflación más una tasa real del 0% o del 5%.

La siguiente tabla muestra el señoreaje proyectado para el año 2015 en los distintos escenarios. El señoreaje se ubicaría entre el 2.1% y el 2.4% del producto, la mayor parte del cual vendría explicada por el impuesto inflacionario. La contribución del cambio en la demanda de dinero sería minúscula, reflejando el escaso crecimiento económico y una tasa de interés relativamente estable.

tabla 1

La siguiente tabla muestra una serie de predicciones del señoreaje para 2016 bajo distintos escenarios sobre el crecimiento del producto, la inflación y la tasa de interés nominal. Por ejemplo, si el producto en 2016 creciese al 4% como predice Elypsis, la inflación cayese al 5% anual y la tasa de interés nominal fuese del 10%, los ingresos por señoreaje serían del 2.3% del producto, compuesto en un 0.5% por el impuesto inflacionario y en un 1.85% por el aumento de la demanda de dinero. Incluso en un escenario pesimista de crecimiento nulo, con una inflación del 10% y una tasa de interés del 15%, los ingresos por señoreaje serían 1.5% del producto, levemente inferior al valor de 2014. En el escenario optimista con el producto creciendo al 4%, los ingresos por señoreaje se ubicarían entre 1.9% y 3.9% del producto dependiendo de qué tan exitosa sea la estabilización de precios y el nivel de tasas de interés.

tabla 2

El promedio a través de los escenarios arroja un valor del señoreaje de 2.5% del producto, con un desvío estándar del 0.8%. En todos los casos, la mayor contribución a los ingresos por señoreaje vendría dada por el aumento de la demanda de dinero asociado con la disminución de la tasa de interés nominal.

La mayoría de los escenarios produce un importante nivel de señoreaje, explicado casi en su totalidad por la mayor demanda de dinero. Las proyecciones de señoreaje son en gran medida superiores al promedio de los últimos años. Este ingreso adicional podría ser importante para dar cierto espacio fiscal al inevitable ajuste que el próximo gobierno deberá implementar si quiere eliminar la inflación. Pero este ingreso es temporario: el gran aumento del señoreaje se debe a la caída de la tasa de interés nominal. Una vez que la tasa de interés permanezca estable en un nivel más bajo, la demanda de dinero y, por lo tanto, el señoreaje se moverán de acuerdo al crecimiento económico.

Fuentes:

4 Comments

  1. Guille Bozzoli says:

    Coincide con las tasas de señoreaje de los 40 a los 70. Después del 75 llegaste a un punto donde la tasa era del 10% del PBI, que coincide con las hiper (1989 y 1990).

    Como ejercicio podría (cuado tenga un tiempito) pasar las estimaciones desde 1875 (antes sería muy aventurado decir algo).

  2. Constantino Hevia says:

    Gracias Guille por el comentario. Estaría muy bien ver esa serie histórica.

  3. Gracias por la cita!

    Saludos

  4. Pingback: Foco Económico – La disonancia entre la campaña electoral y la realidad fiscal

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