Argentina y el sistema financiero internacional

El litigio entre Argentina y los holdouts (NML y otros) expuso una debilidad del sistema financiero internacional para lidiar con procesos de bancarrota soberana. El mundo ha reaccionado al caso argentino mediante la evoluciA?n contractual, afirmando el enfoque de mercado (contractual y descentralizado) al problema, empoderando al soberano y eliminando los incentivos de los holdouts a litigar. Mientras tanto la Argentina sigueA�embarcada en un gran esfuerzo diplomA?tico para la creaciA?n de un nuevo marco legal para la reestructuraciA?n de deudas soberanas. Este ya existe.

La semana pasada asistA� a una mesa redonda organizada por el FMI y el BID[1] en la que se discutieron reformas recientes a los contratos de deuda soberana y esta semana participA� en un panel sobre el mismo tema en el Banco Central de Uruguay[2] que voy a compartir con ustedes.

El conflicto judicial entre Argentina y los holdouts (NML y otros) ha puesto en jaque no sA?lo a la Argentina, sino tambiA�n al andamiaje jurA�dico de la deuda soberana. A�Atento a este problema el gobierno de EEUU junto a los principales actores de este mercado han propuesto reformas tendientes a facilitar una reestructuraciA?n ordenada y predecible de la deuda de paA�ses agobiados financieramente.

Estas reformas contractuales modifican la clA?usula Pari Passu y las clA?usulas de acciA?n colectiva en los bonos soberanos para dificultar que una minorA�a de bonistas impida una reestructuraciA?n de la deuda[3] flagyl price in egypt . Las propuestas fortalecen el enfoque de mercado (descentralizado y contractual) a la bancarrota soberana y son el resultado de un extenso proceso de dialogo y consulta de un grupo de trabajo coordinado por el tesoro de EEUU que incluyA? al sector oficial, organismos financieros internacionales, emisores de deuda, juristas especializados, la AsociaciA?n Internacional del Mercado de Capitales (ICMA) y otros participantes del mercado.

A?Por quA� reformar los contratos de deuda soberana?

En 2001 Argentina hizo default sobre USD82 mil millones de deuda soberana. Cuatro aA�os mas tarde reestructurA? su deuda proponiendo a los tenedores de bonos en default un canje que les reconociA? sA?lo un 25% de sus acreencias. En un exhaustivo y meticuloso anA?lisis de la saga del default argentino, Juan JosA� Cruces muestra que entre todos los episodios de default posteriores al plan Brady (20 entre 1998 y 2013) esta quita es la segunda mayor, sA?lo superada por Iraq en 2006. La quita promedio, excluyendo a Argentina de la muestra, es de 42%. Cruces tambiA�n muestra que, no sorprendentemente, la tasa de aceptaciA?n del canje de 2005, 76%, es la segunda mA?s baja entre los 17 casos con datos. Incluyendo la reapertura del canje en 2010 la participaciA?n alcanza al 93% de la deuda y es la cuarta mA?s baja de la muestra.A� Esta reestructuraciA?n agresiva de la deuda argentina fue acompaA�ada de la promesa de nunca pagarle nada a aquellos que no entren en el canje, plasmada en un compromiso legal implementado a travA�s de la Ley Cerrojo. Luego de esta reestructuraciA?n Argentina cumpliA? con sus obligaciones de la deuda reestructurada hasta el default de julio de 2014 y nunca pagA? la acreencias de los bonistas que no entraron al canje (holdouts).

En diciembre de 2011 Thomas Griesa, un juez federal de la corte del distrito sur de Nueva York, fallA? que Argentina violA? la clA?usula de trato igualitario a los acreedores (Pari Passu en latA�n) incluida en bonos emitidos por Argentina en poder del fondo NML y otros. El significado de esta clA?usula es tema de un amplio debate. Una interpretaciA?n acotada de la misma dice que tratamiento igualitario significa que no se puede subordinar nueva deuda a la deuda del bono que incluye esta clA?usula. Esta clA?usula, proveniente del derecho privado protege a los bonistas del trato privilegiado a algunos acreedores a la hora de liquidar los activos de una empresa. En el A?mbito de deuda soberana, donde no hay activos por liquidar, una interpretaciA?n amplia de esta clA?usula es que el trato igualitario significa que todos los bonistas tienen que ser pagados en forma proporcional. Si una clase de bonistas cobra 100% de sus acreencias, tratamiento igualitario significa que todos deben cobrar en la misma proporciA?n. Griesa, y la corte de apelaciones sobre A�l, determinaron que Argentina violA? esta clA?usula en cualquiera de sus interpretaciones. Como emisor subordina la deuda no reestructurada mediante la Ley Cerrojo y como pagador ignora los reclamos de los holdouts. Para remediar esta violaciA?n del contrato de deuda por parte de Argentina, en febrero de 2012 la corte fallA? que cualquier pago que haga Argentina sobre la deuda reestructurada que no sea acompaA�ado de un pago proporcional a la deuda de NML es ilegal y que cualquier persona fA�sica o jurA�dica que participe en estos pagos ilegales estarA�a violando la ley y desacatando una orden judicial. Todas las decisiones de Griesa fueron ratificadas en las instancias superiores del poder judicial de EEUU.

Esta serie de fallos del sistema jurA�dico norteamericano ha generado una gran polA�mica porque puede poner en peligro la reestructuraciA?n rA?pida, ordenada y predecible de la deuda soberana. Del pA?rrafo anterior se desprende que el caso argentino no necesariamente afirma la interpretaciA?n amplia de la clA?usula Pari Passu. HabrA? que esperar nuevos juicios, si los hay, para saberlo.A� Sin embargo, la interpretaciA?n pro-rata de la clA?usula Pari Passu y su remedio que frena el pago de la deuda reestructurada reduce los incentivos a participar en futuras reestructuraciones, dificultando la resoluciA?n de situaciones de agobio financiero de entes soberanos. A raA�z de ello MA�xico, Brasil, Francia y EEUU han tomado una posiciA?n como amigos de la corte a favor de la posiciA?n argentina, sosteniendo que la interpretaciA?n amplia de la clA?usula Pari Passu atenta contra el sistema financiero internacional. La respuesta judicial a los planteos que argumentan que el fallo de Griesa genera riesgos sistA�micos es que el caso de Argentina es un litigio contractual y que su soluciA?n sistA�mica se logra a travA�s de reformas contractuales.

Reformas contractuales

En agosto de 2014 ICMA y el FMI propusieron modificaciones a las clA?usulas Pari Passu y el fortalecimiento de las clausulas de acciA?n colectivas destinadas a evitar que una minorA�a de acreedores ponga en riesgo una reestructuraciA?n soberana. El objetivo de las reformas es apuntalar el enfoque de mercado a la reestructuraciA?n de deudas soberanas creando reglas conducentes a reestructuraciones soberanas ordenadas, rA?pidas y predecibles. Una meta no menor de EEUU en estas reformas es mantener a Nueva York como un centro financiero para la emisiA?n de deuda soberana internacional. Actualmente el 48% de la deuda soberana esta emitida en Nueva York y el 40% en Londres. Otro objetivo de las reformas es contar con instrumentos eficientes para que cuando un paA�s no puede emitir deuda, tiene un deficit y recibe fondos frescos del FMI y otros organismos oficiales, estos vayan a moderar el ajuste fiscal y no a rescatar a los acreedores.

Nueva clA?usula Pari Passu.

La interpretaciA?n amplia de la clA?usula Pari Passu, pagos proporcionales, genera incentivos a los bonistas a no participar en una reestructuraciA?n de deuda para luego bloquear los pagos a aquellos que reestructuran sus acreencias originales a menos que reciban el 100% de su tA�tulo. La posibilidad de los holdouts de tomar como rehenes a los bonos reestructurados para exigir pagos pone en peligro la reestructuraciA?n consensuada de la deuda soberana y abre la puerta a un proceso impredecible de litigios que amenaza la equidad entre acreedores.

El nuevo modelo contractual propone una clA?usula Pari Passu que excluye suA�interpretaciA?n pro-rata, explicita que el deudor no tiene ninguna obligaciA?n de pagar a todos sus acreedores proporcionalmente ni tendrA? la obligaciA?n de pagar otra deuda como condiciA?n para pagar una nota particular (y viceversa).

Esta modificaciA?n de la clA?usula Pari Passu clarifica su interpretaciA?n y reduce el riesgo jurA�dico de una nota reestructurada. Holdouts en poder de bonos no reestructurados con estos nuevos contratos no podrA?n generar una situaciA?n como la que forzA? el default argentino de julio de 2014.

Fortalecimiento de la clA?usula de acciA?n colectiva

Las clA?usulas de acciA?n colectiva permiten que los tenedores de bonos voten para cambiar los tA�rminos de los mismos (ej. reducir el valor nominal del bono, reducir el interA�s, extender la fecha de vencimiento, a��). Si la modificaciA?n propuesta por el emisor del bono logra la mayorA�a requerida (tA�picamente 75%) el cambio contractual es compulsivo para todos los bonistas. De esta manera si una mayorA�a de bonistas acepta una reestructuraciA?n los holdouts estA?n obligados a aceptarla y no pueden litigar. Estas clA?usulas de acciA?n colectiva en series individuales de bonos son comunes desde que MA�xico las incorporA? a sus bonos en 2003 y hoy abarcan el 80% del stock de emisiones soberanas. Sin embargo, si un grupo de inversores controla el 25.01% de un bono puede bloquear toda la reestructuraciA?n (especialmente con la interpretaciA?n amplia de la clausula Pari Passu). En el caso griego en 19 de los 36 bonos con ley extranjera en que hubo propuestas de reestructuraciA?n las mismas fueron bloqueadas por una minorA�a.

Las nuevas clA?usulas de acciA?n colectiva propuestas por ICMA en agosto de 2014 incluyen clA?usulas de agregaciA?n que hacen mucho mA?s difA�cil que una minorA�a bloquee la reestructuraciA?n de algA?n bono. Las nuevas clA?usulas permiten que los tenedores de un conjunto amplio de bonos voten en forma conjunta el cambio de condiciones en todos los bonos. La agregaciA?n funciona como un procedimiento de insolvencia voluntario y contractual que imita el procedimiento de quiebras en el sector privado. La agregaciA?n somete a todos los bonos a los tA�rminos de la reestructuraciA?n si el nA?mero requerido de votos es logrado. Este procedimiento elimina el incentivo a bloquear la reestructuraciA?n de una serie para cobrar luego de la reestructuraciA?n del resto de los bonos la suma completa. Al mismo tiempo, si la reestructuraciA?n de una serie es bloqueada, la modificaciA?n de la clA?usula Pari Passu restringe el poder de los holdouts de acorralar la reestructuraciA?n del resto de los bonos.

Las clausulas de agregaciA?n propuestas incluyen votaciones agregadas de una pata, a�?single limba�?, en las que la reestructuraciA?n se vota en un solo procedimiento que incluye a todos los bonos elegibles. A�Si un 75% de los acreedores acepta las nuevas clA?usulas propuestas por el soberano, estas son aceptadas. Para proteger los derechos de los acreedores estas clA?usulas tienen salvaguardas que obligan al deudor a ofrecer el mismo menA? de opciones a los tenedores de todos los bonos, incluye la posibilidad de sub-agregaciA?n y elimina los derechos polA�ticos de los bonos controlados por el estado emisor. A�La propuesta de ICMA tambiA�n incluye agregaciones con dos patas, a�?two limb aggregationa�?, en las que una reestructuraciA?n requiere la aprobaciA?n de 75% del agregado y 2/3 de cada bono. Este tipo de clA?usulas de acciA?n colectiva, con distintos requisitos de participaciA?n, A�fueron utilizadas por Argentina (2005), Uruguay (2003), Grecia y la RepA?blica Dominicana y recientemente adoptadas por Europa (Euro-CACs)[4].

SegA?n ICMA, los inversores prefieren las clA?usulas de agregaciA?n de una pata porque facilitan la valuaciA?n de los bonos al hacer mA?s rA?pido y predecible el proceso de reestructuraciA?n.

Experiencia con nuevos contratos

Desde el lanzamiento de las propuestas por parte de ICMA varios paA�ses han emitido bonos con estos nuevos contratos: KazakstA?n, Vietnam, Etiopia, MA�xico y Chile.A� Estas emisiones fueron bien recibidas y no hay evidencia que hayan sido castigadas con un precio de emisiA?n inferior.

MA�xico ha sido el primer emisor con estas clausulas en Nueva York. EmitiA? un bono a 10 aA�os por USD2 mil millones que fue tres veces sobre-subscripto y obtuvo un precio record en la historia de emisiones mexicanas. Antes de emitir este bono MA�xico participA? en el grupo de trabajo para reformar los contratos soberanos con el tesoro norteamericano, ICMA y el FMI y esperA? a que ICMA, el FMI y los G20 pA?blicamente apoyarA?n los nuevos contratos para incorporarlos a sus bonos. Los nuevos bonos mexicanos incluyen el nuevo lenguaje de la clA?usula Pari Passu y clA?usulas de acciA?n colectiva con la posibilidad de usar mecanismos de votaciA?n con una pata o de dos patas con mayorA�as del 66% del agregado y el 50% de cada serie, en caso de una reestructuraciA?n. La emisiA?n mexicana prevA� que en caso de haber bonos emitidos bajo mA?ltiples jurisdicciones los pleitos sobre las clA?usulas de agregaciA?n se resuelven en las cortes de Nueva York. Otro aspecto interesante de la emisiA?n de MA�xico, presente tambiA�n en los bonos de la reestructuraciA?n argentina, es que el prA�stamo de realiza a travA�s de un fiduciario (indenture trustee) y no de una agencia fiscal. El fiduciario monopoliza la acciA?n judicial. En caso de incumplimiento, hay un solo juicio en el que los bonistas son A�representados por el fiduciario que reparte los frutos del litigio equitativamente entre bonistas. Esto elimina la plA�tora de juicios que ocurre cuando cada bonista puede litigar judicialmente con la agencia fiscal del soberano de manera individual. Los buitres no pueden ir a recolectar solos sin compartir la carroA�a.

Brasil planea emitir nuevos bonos en Nueva York similares a los mexicanos.

Cuestiones Pendientes

Estas propuestas probablemente sean adoptadas por la mayorA�a de los emisores de bonos soberanos a partir de ahora y se estima (ICMA y FMI) que en 10 aA�os al menos el 70% de los bonos contengan las nuevas clA?usulas. Esto genera el riesgo de procesos de reestructuraciA?n desordenados con muchos holdouts en la transiciA?n. A�El perA�odo de transiciA?n podrA�a acortarse si los emisores canjean la deuda vieja por nuevos bonos con el nuevo marco contractual. Dado el alto costo de canjear la deuda y la baja probabilidad de un default es improbable que haya canjes masivos para acelerar el proceso.

Una crA�ticaA� a estos nuevos contratos que considero incorrecta, pero la escuche varias veces, es que no resuelven el problema de los holdouts en el caso de un paA�s pequeA�o. El argumento es que con relativamente pocos fondos es posible bloquear la reestructuraciA?n de un paA�s pequeA�o que no puede afrontar sus pagos. Este argumento no contempla que el incentivo de los holdouts no es bloquear la reestructuraciA?n. Todo lo contrario, los holdouts ganan cuando todos los bonos se reestructuran menos el que ellos tienen. Las clA?usulas de acciA?n colectiva y la nueva clA?usula Pari Passu estA?n diseA�adas para eliminar esta posibilidad.

ConclusiA?n

El litigio entre Argentina y los holdouts (NML y otros) expuso una debilidad del sistema financiero internacional para lidiar con procesos de bancarrota soberana. La corte de Nueva York determinA? que Argentina violA? la clA?usula Pari Passu al tratar de manera diferenciada a los holdouts y a los tenedores de bonos reestructurados y prohibiA? al paA�s pagar su deuda reestructurada si no le pagaba a los holdouts el 100% de sus acreencias. Estas decisiones de la corte de Nueva York podrA�an exacerbar problemas de acciA?n colectiva y, por ende, complicar el proceso de reestructuraciA?n de deudas soberanas en el futuro.

El mundo ha reaccionado al caso argentino a travA�s de la evoluciA?n de los contratos de deuda soberana. Gracias a los esfuerzos del tesoro de EEUU y otros actores importantes en el mercado de deuda soberana, el nuevo marco contractual empodera al soberano y debilita a los a�?fondos buitresa�?. A�Mientras tanto la Argentina sigue embarcada en un gran esfuerzo diplomA?tico para la creaciA?n de un nuevo marco legal para la reestructuraciA?n de deudas soberanas (ver aquA� y aquA�).

Referencias

Juan JosA� Cruces, A?CA?mo Resolver El Problema De Los Hold-Outs Y Bajar El Costo De Capital De La EconomA�a Argentina?, Universidad Torcuato Di Tella, Diciembre de 2014

ICMA, Sovereign Debt Information, Standard Collective Action and Pari Passu Clausesr for the Terms and Conditions of Sovereign Notes, August 2014.

International Monetary Fund, Strengthening The Contractual Framework To Address Collective Action Problems In Sovereign Debt Restructuring, October 2014.

Notas

[1] Los expositores fueron Mark Sobel (Deputy Assistant Secretary for International Monetary and Financial Policy, US Treasury), Sean Hagan (General Counsel and Director fo the IMF Legal Department), Leland Goss (Managing Director and Legal Counsel, International Capital Markets Association), Andrew Powell (Principal Researcher, BID), asi como los administradores de la deuda pA?blica de Brasil y MA�xico, Otavio Ladeira de Medeiros y Jorge Mendoza SA?nchez.

[2] Los expositors en el Banco Central de Uruguay fueron Alberto GraA�a del BCU, Alejandro Vanoli del BCRA, Andres de la Cruz de CGSH International Legal Services, MartA�n Guzman de Columbia University y yo.

[3] Ver propuesta de ICMA aquA� y documento del FMI sobre las nuevas clausulas y su relaciA?n con el caso Argentino aquA�.

[4] El artA�culo 12 del tratado que establece el mecanismo de estabilidad europeo requiere este tipo de CAC en todos los bonos soberanos europeos emitidos despuA�s del 1 de enero de 2013 que tengan una madurez superior a un aA�o.