Argentina y el sistema financiero internacional

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El litigio entre Argentina y los holdouts (NML y otros) expuso una debilidad del sistema financiero internacional para lidiar con procesos de bancarrota soberana. El mundo ha reaccionado al caso argentino mediante la evolución contractual, afirmando el enfoque de mercado (contractual y descentralizado) al problema, empoderando al soberano y eliminando los incentivos de los holdouts a litigar. Mientras tanto la Argentina sigue embarcada en un gran esfuerzo diplomático para la creación de un nuevo marco legal para la reestructuración de deudas soberanas. Este ya existe.

La semana pasada asistí a una mesa redonda organizada por el FMI y el BID[1] en la que se discutieron reformas recientes a los contratos de deuda soberana y esta semana participé en un panel sobre el mismo tema en el Banco Central de Uruguay[2] que voy a compartir con ustedes.

El conflicto judicial entre Argentina y los holdouts (NML y otros) ha puesto en jaque no sólo a la Argentina, sino también al andamiaje jurídico de la deuda soberana.  Atento a este problema el gobierno de EEUU junto a los principales actores de este mercado han propuesto reformas tendientes a facilitar una reestructuración ordenada y predecible de la deuda de países agobiados financieramente.

Estas reformas contractuales modifican la cláusula Pari Passu y las cláusulas de acción colectiva en los bonos soberanos para dificultar que una minoría de bonistas impida una reestructuración de la deuda[3]. Las propuestas fortalecen el enfoque de mercado (descentralizado y contractual) a la bancarrota soberana y son el resultado de un extenso proceso de dialogo y consulta de un grupo de trabajo coordinado por el tesoro de EEUU que incluyó al sector oficial, organismos financieros internacionales, emisores de deuda, juristas especializados, la Asociación Internacional del Mercado de Capitales (ICMA) y otros participantes del mercado.

¿Por qué reformar los contratos de deuda soberana?

En 2001 Argentina hizo default sobre USD82 mil millones de deuda soberana. Cuatro años mas tarde reestructuró su deuda proponiendo a los tenedores de bonos en default un canje que les reconoció sólo un 25% de sus acreencias. En un exhaustivo y meticuloso análisis de la saga del default argentino, Juan José Cruces muestra que entre todos los episodios de default posteriores al plan Brady (20 entre 1998 y 2013) esta quita es la segunda mayor, sólo superada por Iraq en 2006. La quita promedio, excluyendo a Argentina de la muestra, es de 42%. Cruces también muestra que, no sorprendentemente, la tasa de aceptación del canje de 2005, 76%, es la segunda más baja entre los 17 casos con datos. Incluyendo la reapertura del canje en 2010 la participación alcanza al 93% de la deuda y es la cuarta más baja de la muestra.  Esta reestructuración agresiva de la deuda argentina fue acompañada de la promesa de nunca pagarle nada a aquellos que no entren en el canje, plasmada en un compromiso legal implementado a través de la Ley Cerrojo. Luego de esta reestructuración Argentina cumplió con sus obligaciones de la deuda reestructurada hasta el default de julio de 2014 y nunca pagó la acreencias de los bonistas que no entraron al canje (holdouts).

En diciembre de 2011 Thomas Griesa, un juez federal de la corte del distrito sur de Nueva York, falló que Argentina violó la cláusula de trato igualitario a los acreedores (Pari Passu en latín) incluida en bonos emitidos por Argentina en poder del fondo NML y otros. El significado de esta cláusula es tema de un amplio debate. Una interpretación acotada de la misma dice que tratamiento igualitario significa que no se puede subordinar nueva deuda a la deuda del bono que incluye esta cláusula. Esta cláusula, proveniente del derecho privado protege a los bonistas del trato privilegiado a algunos acreedores a la hora de liquidar los activos de una empresa. En el ámbito de deuda soberana, donde no hay activos por liquidar, una interpretación amplia de esta cláusula es que el trato igualitario significa que todos los bonistas tienen que ser pagados en forma proporcional. Si una clase de bonistas cobra 100% de sus acreencias, tratamiento igualitario significa que todos deben cobrar en la misma proporción. Griesa, y la corte de apelaciones sobre él, determinaron que Argentina violó esta cláusula en cualquiera de sus interpretaciones. Como emisor subordina la deuda no reestructurada mediante la Ley Cerrojo y como pagador ignora los reclamos de los holdouts. Para remediar esta violación del contrato de deuda por parte de Argentina, en febrero de 2012 la corte falló que cualquier pago que haga Argentina sobre la deuda reestructurada que no sea acompañado de un pago proporcional a la deuda de NML es ilegal y que cualquier persona física o jurídica que participe en estos pagos ilegales estaría violando la ley y desacatando una orden judicial. Todas las decisiones de Griesa fueron ratificadas en las instancias superiores del poder judicial de EEUU.

Esta serie de fallos del sistema jurídico norteamericano ha generado una gran polémica porque puede poner en peligro la reestructuración rápida, ordenada y predecible de la deuda soberana. Del párrafo anterior se desprende que el caso argentino no necesariamente afirma la interpretación amplia de la cláusula Pari Passu. Habrá que esperar nuevos juicios, si los hay, para saberlo.  Sin embargo, la interpretación pro-rata de la cláusula Pari Passu y su remedio que frena el pago de la deuda reestructurada reduce los incentivos a participar en futuras reestructuraciones, dificultando la resolución de situaciones de agobio financiero de entes soberanos. A raíz de ello México, Brasil, Francia y EEUU han tomado una posición como amigos de la corte a favor de la posición argentina, sosteniendo que la interpretación amplia de la cláusula Pari Passu atenta contra el sistema financiero internacional. La respuesta judicial a los planteos que argumentan que el fallo de Griesa genera riesgos sistémicos es que el caso de Argentina es un litigio contractual y que su solución sistémica se logra a través de reformas contractuales.

Reformas contractuales

En agosto de 2014 ICMA y el FMI propusieron modificaciones a las cláusulas Pari Passu y el fortalecimiento de las clausulas de acción colectivas destinadas a evitar que una minoría de acreedores ponga en riesgo una reestructuración soberana. El objetivo de las reformas es apuntalar el enfoque de mercado a la reestructuración de deudas soberanas creando reglas conducentes a reestructuraciones soberanas ordenadas, rápidas y predecibles. Una meta no menor de EEUU en estas reformas es mantener a Nueva York como un centro financiero para la emisión de deuda soberana internacional. Actualmente el 48% de la deuda soberana esta emitida en Nueva York y el 40% en Londres. Otro objetivo de las reformas es contar con instrumentos eficientes para que cuando un país no puede emitir deuda, tiene un deficit y recibe fondos frescos del FMI y otros organismos oficiales, estos vayan a moderar el ajuste fiscal y no a rescatar a los acreedores.

Nueva cláusula Pari Passu.

La interpretación amplia de la cláusula Pari Passu, pagos proporcionales, genera incentivos a los bonistas a no participar en una reestructuración de deuda para luego bloquear los pagos a aquellos que reestructuran sus acreencias originales a menos que reciban el 100% de su título. La posibilidad de los holdouts de tomar como rehenes a los bonos reestructurados para exigir pagos pone en peligro la reestructuración consensuada de la deuda soberana y abre la puerta a un proceso impredecible de litigios que amenaza la equidad entre acreedores.

El nuevo modelo contractual propone una cláusula Pari Passu que excluye su interpretación pro-rata, explicita que el deudor no tiene ninguna obligación de pagar a todos sus acreedores proporcionalmente ni tendrá la obligación de pagar otra deuda como condición para pagar una nota particular (y viceversa).

Esta modificación de la cláusula Pari Passu clarifica su interpretación y reduce el riesgo jurídico de una nota reestructurada. Holdouts en poder de bonos no reestructurados con estos nuevos contratos no podrán generar una situación como la que forzó el default argentino de julio de 2014.

Fortalecimiento de la cláusula de acción colectiva

Las cláusulas de acción colectiva permiten que los tenedores de bonos voten para cambiar los términos de los mismos (ej. reducir el valor nominal del bono, reducir el interés, extender la fecha de vencimiento, …). Si la modificación propuesta por el emisor del bono logra la mayoría requerida (típicamente 75%) el cambio contractual es compulsivo para todos los bonistas. De esta manera si una mayoría de bonistas acepta una reestructuración los holdouts están obligados a aceptarla y no pueden litigar. Estas cláusulas de acción colectiva en series individuales de bonos son comunes desde que México las incorporó a sus bonos en 2003 y hoy abarcan el 80% del stock de emisiones soberanas. Sin embargo, si un grupo de inversores controla el 25.01% de un bono puede bloquear toda la reestructuración (especialmente con la interpretación amplia de la clausula Pari Passu). En el caso griego en 19 de los 36 bonos con ley extranjera en que hubo propuestas de reestructuración las mismas fueron bloqueadas por una minoría.

Las nuevas cláusulas de acción colectiva propuestas por ICMA en agosto de 2014 incluyen cláusulas de agregación que hacen mucho más difícil que una minoría bloquee la reestructuración de algún bono. Las nuevas cláusulas permiten que los tenedores de un conjunto amplio de bonos voten en forma conjunta el cambio de condiciones en todos los bonos. La agregación funciona como un procedimiento de insolvencia voluntario y contractual que imita el procedimiento de quiebras en el sector privado. La agregación somete a todos los bonos a los términos de la reestructuración si el número requerido de votos es logrado. Este procedimiento elimina el incentivo a bloquear la reestructuración de una serie para cobrar luego de la reestructuración del resto de los bonos la suma completa. Al mismo tiempo, si la reestructuración de una serie es bloqueada, la modificación de la cláusula Pari Passu restringe el poder de los holdouts de acorralar la reestructuración del resto de los bonos.

Las clausulas de agregación propuestas incluyen votaciones agregadas de una pata, “single limb”, en las que la reestructuración se vota en un solo procedimiento que incluye a todos los bonos elegibles.  Si un 75% de los acreedores acepta las nuevas cláusulas propuestas por el soberano, estas son aceptadas. Para proteger los derechos de los acreedores estas cláusulas tienen salvaguardas que obligan al deudor a ofrecer el mismo menú de opciones a los tenedores de todos los bonos, incluye la posibilidad de sub-agregación y elimina los derechos políticos de los bonos controlados por el estado emisor.  La propuesta de ICMA también incluye agregaciones con dos patas, “two limb aggregation”, en las que una reestructuración requiere la aprobación de 75% del agregado y 2/3 de cada bono. Este tipo de cláusulas de acción colectiva, con distintos requisitos de participación,  fueron utilizadas por Argentina (2005), Uruguay (2003), Grecia y la República Dominicana y recientemente adoptadas por Europa (Euro-CACs)[4].

Según ICMA, los inversores prefieren las cláusulas de agregación de una pata porque facilitan la valuación de los bonos al hacer más rápido y predecible el proceso de reestructuración.

Experiencia con nuevos contratos

Desde el lanzamiento de las propuestas por parte de ICMA varios países han emitido bonos con estos nuevos contratos: Kazakstán, Vietnam, Etiopia, México y Chile.  Estas emisiones fueron bien recibidas y no hay evidencia que hayan sido castigadas con un precio de emisión inferior.

México ha sido el primer emisor con estas clausulas en Nueva York. Emitió un bono a 10 años por USD2 mil millones que fue tres veces sobre-subscripto y obtuvo un precio record en la historia de emisiones mexicanas. Antes de emitir este bono México participó en el grupo de trabajo para reformar los contratos soberanos con el tesoro norteamericano, ICMA y el FMI y esperó a que ICMA, el FMI y los G20 públicamente apoyarán los nuevos contratos para incorporarlos a sus bonos. Los nuevos bonos mexicanos incluyen el nuevo lenguaje de la cláusula Pari Passu y cláusulas de acción colectiva con la posibilidad de usar mecanismos de votación con una pata o de dos patas con mayorías del 66% del agregado y el 50% de cada serie, en caso de una reestructuración. La emisión mexicana prevé que en caso de haber bonos emitidos bajo múltiples jurisdicciones los pleitos sobre las cláusulas de agregación se resuelven en las cortes de Nueva York. Otro aspecto interesante de la emisión de México, presente también en los bonos de la reestructuración argentina, es que el préstamo de realiza a través de un fiduciario (indenture trustee) y no de una agencia fiscal. El fiduciario monopoliza la acción judicial. En caso de incumplimiento, hay un solo juicio en el que los bonistas son  representados por el fiduciario que reparte los frutos del litigio equitativamente entre bonistas. Esto elimina la plétora de juicios que ocurre cuando cada bonista puede litigar judicialmente con la agencia fiscal del soberano de manera individual. Los buitres no pueden ir a recolectar solos sin compartir la carroña.

Brasil planea emitir nuevos bonos en Nueva York similares a los mexicanos.

Cuestiones Pendientes

Estas propuestas probablemente sean adoptadas por la mayoría de los emisores de bonos soberanos a partir de ahora y se estima (ICMA y FMI) que en 10 años al menos el 70% de los bonos contengan las nuevas cláusulas. Esto genera el riesgo de procesos de reestructuración desordenados con muchos holdouts en la transición.  El período de transición podría acortarse si los emisores canjean la deuda vieja por nuevos bonos con el nuevo marco contractual. Dado el alto costo de canjear la deuda y la baja probabilidad de un default es improbable que haya canjes masivos para acelerar el proceso.

Una crítica  a estos nuevos contratos que considero incorrecta, pero la escuche varias veces, es que no resuelven el problema de los holdouts en el caso de un país pequeño. El argumento es que con relativamente pocos fondos es posible bloquear la reestructuración de un país pequeño que no puede afrontar sus pagos. Este argumento no contempla que el incentivo de los holdouts no es bloquear la reestructuración. Todo lo contrario, los holdouts ganan cuando todos los bonos se reestructuran menos el que ellos tienen. Las cláusulas de acción colectiva y la nueva cláusula Pari Passu están diseñadas para eliminar esta posibilidad.

Conclusión

El litigio entre Argentina y los holdouts (NML y otros) expuso una debilidad del sistema financiero internacional para lidiar con procesos de bancarrota soberana. La corte de Nueva York determinó que Argentina violó la cláusula Pari Passu al tratar de manera diferenciada a los holdouts y a los tenedores de bonos reestructurados y prohibió al país pagar su deuda reestructurada si no le pagaba a los holdouts el 100% de sus acreencias. Estas decisiones de la corte de Nueva York podrían exacerbar problemas de acción colectiva y, por ende, complicar el proceso de reestructuración de deudas soberanas en el futuro.

El mundo ha reaccionado al caso argentino a través de la evolución de los contratos de deuda soberana. Gracias a los esfuerzos del tesoro de EEUU y otros actores importantes en el mercado de deuda soberana, el nuevo marco contractual empodera al soberano y debilita a los “fondos buitres”.  Mientras tanto la Argentina sigue embarcada en un gran esfuerzo diplomático para la creación de un nuevo marco legal para la reestructuración de deudas soberanas (ver aquí y aquí).

Referencias

Juan José Cruces, ¿Cómo Resolver El Problema De Los Hold-Outs Y Bajar El Costo De Capital De La Economía Argentina?, Universidad Torcuato Di Tella, Diciembre de 2014

ICMA, Sovereign Debt Information, Standard Collective Action and Pari Passu Clausesr for the Terms and Conditions of Sovereign Notes, August 2014.

International Monetary Fund, Strengthening The Contractual Framework To Address Collective Action Problems In Sovereign Debt Restructuring, October 2014.

Notas

[1] Los expositores fueron Mark Sobel (Deputy Assistant Secretary for International Monetary and Financial Policy, US Treasury), Sean Hagan (General Counsel and Director fo the IMF Legal Department), Leland Goss (Managing Director and Legal Counsel, International Capital Markets Association), Andrew Powell (Principal Researcher, BID), asi como los administradores de la deuda pública de Brasil y México, Otavio Ladeira de Medeiros y Jorge Mendoza Sánchez.

[2] Los expositors en el Banco Central de Uruguay fueron Alberto Graña del BCU, Alejandro Vanoli del BCRA, Andres de la Cruz de CGSH International Legal Services, Martín Guzman de Columbia University y yo.

[3] Ver propuesta de ICMA aquí y documento del FMI sobre las nuevas clausulas y su relación con el caso Argentino aquí.

[4] El artículo 12 del tratado que establece el mecanismo de estabilidad europeo requiere este tipo de CAC en todos los bonos soberanos europeos emitidos después del 1 de enero de 2013 que tengan una madurez superior a un año.

2 Comments

  1. Juan E. Cambiaso says:

    Andy: sigo aquí con nuestras conversaciones sobre el tema. No supe responder a la pregunta si es mejor para el sistema financiero internacional que los paises tengan mecanismos fáciles para reestructurar sus deudas externas como resultado de poder alinear a los que quieren que el deudor pague todo lo que se obligó a pagar, lo que los llevará a endeudarse más , o que se fortifique la regla de que los contratos son ley entre las partes y estàn para ser cumplidos, que es el meollo del fallo Griesa, por lo que tienen que pensar dos veces antes de tomar deuda. Si los prestamistas fueran los bancos abogarían por la segunda opción. Al ser los bancos meros intermediarios colocadores de deuda entre su clientela en sentido amplio, cuantas más veces se reestructure una misma deuda más ganarán. Habrá por ello incentivos para que los bancos colocadores no se preocupen por evitar endeudamientos soberanos de difícil cumplimiento. Y eso no es bueno.

  2. Hola Andy. Muy interesante tu entrada. En una parte dejas entrever que las autoridades de EEUU están muy preocupadas por hacer de New York el lugar de suscripción de deuda soberana dominante y por lo tanto quieren que un problema como el de Argentina no se repita. Ante esto, una pregunta: si entendemos los fallos de Griesa como que hacen la deuda Argentina enforceable, no seria entonces deseable (ex-ante) para un país emisor suscribir su deuda en NY? Que la deuda sea de facto enforceable debería traducirse en precios de bonos mas altos (lo que favorece a los emisores). Me parece que es clave pensar en los beneficios y costos ex-ante vs. ex-post en este tema.
    Saludos,
    Cesar

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