Argentina: default, épica y financiamiento

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“Quiero decirles que la Argentina no va a caer en default. Porque en default entran los que no pagan. Y Argentina pagó. Así que van a tener que inventar un nombre nuevo.”

CFK, 23/7/2014

En un sentido tradicional, la Argentina está en default, y a juzgar por el devenir de los acontecimientos recientes y por la retórica y las decisiones del gobierno, parecería que va a seguir estándolo. Sin embargo, un hecho no menor debería despertar nuestra curiosidad: la hecatombe económica que ha acompañado a defaults anteriores no ocurre esta vez, al menos por el momento. Es cierto que el desempleo y la pobreza están aumentando y que el nivel de actividad está cayendo o estancado, pero todo ello venía sucediendo ya como consecuencia, principalmente, de la propia política económica del gobierno. Por lo demás, el “incidente de la deuda” no ha activado una dinámica caótica, no ha habido corridas bancarias y, lo más notable, los precios de los bonos argentinos muestran una notable resistencia a la baja. ¿Por qué es así? Una primera respuesta es: “Démosle tiempo. Todo lo malo que debería ocurrir va a ocurrir cuando en enero, vencida la cláusula RUFO, quede claro que el gobierno no va a cumplir con la sentencia del Juez Griesa”.

Queremos explorar en este artículo una respuesta alternativa, más en línea con la interpretación presidencial del fenómeno que estamos viviendo. En nuestra opinión, éste es un default atípico: lo que ocurre es que los mercados financieros no creen ni creerán en el default argentino en el sentido de que a ese default le siga una restructuración y una quita significativa.

Hay dos razones encadenadas para ese afortunado descreimiento. La primera es que  Argentina es solvente y es líquida, esto es, tiene capacidad de pago; la segunda razón es que las rutinas institucionales de la democracia sustituirán en dieciséis meses al actual gobierno por otro que resolverá definitivamente las materias pendientes en materia de deuda soberana. Ninguna de las dos razones es obviamente cierta. Puede ocurrir que la trayectoria de la política económica o eventos externos disminuyan la capacidad de pago hasta tocar un límite crítico; puede ocurrir también que el próximo gobierno, imprevistamente, no resuelva las materias pendientes. Lo que importa aquí, sin embargo, no es el examen profundo de la distribución de probabilidades, sino que los mercados están apostando a esa doble razón.

Es por esos fundamentos que los precios de los bonos argentinos no caen como muchos esperaban. Y también es por eso que de vez en cuando aparecen indicios de una solución a la crisis con participación privada. La resistencia a la baja tiene a su vez otro efecto, también afortunado: los tenedores de bonos tienen menos incentivos a acelerar la deuda. Esa aceleración empujaría a la Argentina al “verdadero default”, lo que no parecería deseable para los acreedores, cuyos títulos mantienen un alto valor. Más todavía, esos títulos deberían aumentar su valor a medida que se acerque el relevo del gobierno. Naturalmente esta reflexión no puede ignorar que el trayecto es un campo minado. Así como la fe de los mercados en la doble razón que hemos expuesto puede fallar, también puede ocurrir, en un mundo con dificultades para coordinarse, que alguna serie de bonos sufra la temida aceleración. Mientras esto ocurra en forma acotada, será un problema relativamente menor.

¿Qué sucede con el gobierno actual si todo lo anterior es cierto? Si transitara los próximos dieciséis meses sin financiamiento en moneda extranjera le sería enormemente costoso, como puede observarse ya y como se observó a fines de 2013. Lo forzaría a mantener las tasas de interés altas y las importaciones racionadas para evitar la sangría de reservas, con las inevitables consecuencias recesivas. Al mismo tiempo es un gobierno que quiere mantener la épica de su combate contra los “fondos buitre”. Está en un aparente dilema: no quiere un arreglo en sede judicial que implique una derrota política pero a la vez necesita del financiamiento para evitar un muy mal año final en materia económica.

Hasta ahora, tiene la épica pero no tiene el financiamiento. La visión convencional de los analistas económicos le transmite que si quiere obtener financiamiento externo debe atravesar el desierto hasta enero para evitar los costos de la cláusula RUFO, pero luego sacrificar la épica cumpliendo, con algún elegante disimulo, el fallo del juez.

Creemos que el gobierno tiene una chance de eludir el dilema para beneficio propio: conservar la épica y acceder al financiamiento aun sin arreglo con los hold-outs. Durante los últimos treinta años ha habido más de 200 defaults soberanos en el mundo y en ninguno de ellos el gobierno que incurrió en el incumplimiento tenía solvencia, liquidez y voluntad de pago como sí ocurre en el caso de la Argentina (concediendo que la voluntad de pago excluye a los hold-outs). Estos elementos diferenciales son percibidos por el mercado.  Cuando un gobierno hace default el precio de los bonos se ubica en lo que se estima aproximadamente como el valor de recupero de los bonos, esto es, en el valor que los bonistas esperan obtener en una renegociación. Una comparación de Argentina 2001 con Argentina 2014 sirve para resaltar los abismales contrastes. En 2001 el default implicó fuertes caídas en los precios de los bonos. El EMBI Argentina aumentó cerca de 3000 puntos básicos entre septiembre de 2001 y un mes después del default. En 2014 las caídas en los precios de los bonos han sido mínimas. El EMBI Argentina  aumentó en menos de 30 puntos básicos entre abril y agosto de este año. Le estamos poniendo el mismo nombre a animales distintos, diría la presidente.

Es esa diferencia la que abre la puerta al financiamiento. Hay ejemplos de países que emitieron bonos teniendo deuda en default. Argentina –el propio gobierno nacional, las provincias, YPF- podría hacerlo en jurisdicción local y en jurisdicciones europeas pagando tasas más altas que en la alternativa de un arreglo definitivo con los hold-outs. Esa sobretasa sería el precio de la épica. A medida  que se acercase el cambio de gobierno, el precio de la épica disminuiría si es que se descuenta el arreglo con los hold-outs. El gobierno que llega, amigable con los mercados, financiaría involuntariamente al que se va.  En un escenario de fuerte restricción externa, con riesgo de mayor recesión y aceleración inflacionaria, parece un camino política y económicamente funcional para el gobierno que se va.

¿Es también  el mejor camino para el país en una perspectiva intertemporal?  Ese, como escribió alguna vez Adolfo Canitrot, es otro cantar

7 Comments

  1. Disculpe creo que es un largo articulo para decir que no hay corrida porque la argentina paga, cuando puede pagar, tasas de usura para el mercado actual; gracias a nuestro geniales gobernantes. Si todos los actores financieros quieren que arregle, para cobrar todos.
    Disiento con los que dicen que el final llega en enero cuando se ve que argentina no va pagar igual, sino cuando se vea que no hay mas tela para cortar.
    Tampoco creo que llegue financiamiento para el gobernante que viene, va tomar el control en medio de un default, sin tela y con un despelote social mayúsculo, la argentina de 2013 no es la 2014, a la del 2013 todos le prestaban, a la del 2014 algunos pero ahora seguro que no, la del 2015 va ser un bicho feo.
    Saludos

  2. Excelente artículo. Ahora, es el gobierno quien no quiere tomar a tasas de dos dígitos, o son los mercados quienes no quieren prestarle? No es también una derrota política endeudarse al doble de la tasa a la que se endeuda Paraguay o Bolivia?

  3. Siguiendo con la línea del comentario de santiago, el EMBI Argentina aumentó en menos de 30 puntos básicos entre abril y agosto de este año… a partir de que nivel? Arg ya esta en la lona a nivel embi, actividad, crédito, valuación de activos (v. Comparables regionales)… los animales son distintos. Pero nadie se quiere ni quería comer a ninguno de los dos.

  4. Muy bueno, racional y completo -pese a lo sintético del análisis-, el artículo. Sobre todo el párrafo final. Obviamente siempre están los que con el “diario del lunes” podrían, una vez transcurrido el tiempo, opinar que los autores no acertaron en su pronóstico.

  5. El artículo es bueno y bien fundamentado. Ahora bien, cuando dicen “Durante los últimos treinta años ha habido más de 200 defaults soberanos en el mundo y en ninguno de ellos el gobierno que incurrió en el incumplimiento tenía solvencia, liquidez y voluntad de pago como sí ocurre en el caso de la Argentina” obviamente no están teniendo en cuenta el default estratégico de Argentina 2007 alterando las cifras del IPC calculado por INDEC…
    Saludos

  6. Pingback: Deuda: volverá y serán millones - Blogs lanacion.com

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