Los cuatro valores del canje de deuda

Mucho se ha hablado de la quita histórica del canje de 2005. Pero aquél número estimado en base a los precios de mercado a la salida del canje tiene más valor histórico que práctico a la hora de definir lo efectivamente percibido por el bonista que entró en el canje de 2005, lo percibido por el bonista que entró recién en la reapertura de 2010 y el valor de la oferta abierta por el gobierno a los holdouts que, entendemos, replicaría la mecánica (pero no el valor) del canje 2010. Por último, todo esto poco dice sobre el costo fiscal del canje, esto es, de lo que el gobierno pagará efectivamente hasta el vencimiento de los bonos. En este informe, ofrecemos un análisis comparado de estos cuatro valores.

  1. ¿Cuánto vale el canje de 2005 a precios de hoy? El bonista que en 2005 recibió un bono Discount en dólares bajo ley extranjera (DICY), por cada USD 100 de principal de bono canjeado recibió Discount por un principal de USD 33,7, un cupón PBI y USD 1,99 en efectivo (esto último, por el reconocimiento de intereses devengados impagos).[1] Si asumimos que todo el efectivo recibido (los USD 1,99 percibidos al momento del canje, los sucesivos pagos de interés del Discount y los pagos del cupón PBI) fue reinvertido a tasa Libor, el valor de este paquete, al 4 de agosto de 2014, era de USD 93 por cada USD 100 aportado de principal canjeado.[2]
  2. ¿Cuánto vale el canje de 2010 a precios de hoy? El bonista que participó en el canje de 2010 y optó por la opción Discount en dólares bajo ley extranjera (DIY0), recibió (por cada USD 100 de principal) un Discount por USD 33,7, un cupón PBI y USD 9,8 de Global 17.[3] Asumiendo nuevamente reinversión del efectivo percibido a tasa Libor, el valor del canje 2010 al 4 de agosto de 2014 era de USD 84,2 por cada USD 100 de principal.[4]
  3. ¿Cuál sería hoy el valor de la opción del canje para un bonista? En otras palabras, cuánto vale la oferta que hace el gobierno argentino a los holdouts? Emulando la mecánica de la reapertura de 2010 podría ofrecerse, por cada USD 100 de deuda en default, USD 33.7 en Discount, Global 17 por los intereses caídos (del Discount y del mismo Global 17 ofrecido en 2010) más un cupón del PBI.[5] Esta oferta, replicando la aproximación anterior sumaría, a valores de hoy, USD 71.1. Sin embargo, enel escenario favorable en el que se alcanza un acuerdo, el valor de los bonos involucrados en el paquete del canje se incrementaría substancialmente. Asumiendo una curva de rendimientos horizontal al 7%, el Discount (DIY0) subiría 26% mientras que el Global 17 se revaluaría 20%. Así, el valor del paquete de la oferta Argentina de mínima ascendería a USD 88.7.[6]

 

Tabla 1. Valor de los canjes desde el punto de vista del inversor

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  1. ¿Cuál es el costo del canje para la Argentina? Los valores de los puntos anteriores reflejan tasas de descuento de mercado, que a su vez representan la percepción cambiante del riesgo de crédito argentino (la probabilidad de un default, con recuperación parcial). El costo fiscal del canje, en cambio, asume que la deuda se paga, lo que implica una tasa de descuento menor (sin riesgo) y un costo mayor. Tomemos, por caso, el bono Par en dólares, fuertemente castigado en el mercado por su duración, pero que desde el punto de vista fiscal no ofrece ninguna quita; de hecho, dado que su tasa de interés es mayor a la tasa sin riesgo en la misma moneda, el gobierno terminaría pagando más de lo que debía. De ahí que el canje haya limitado los Pares a casos especiales y haya priorizado la entrega de Discounts con importantes quitas de capital.

 

Para estimar cuál fue el costo fiscal del canje, calculamos la TIR de la opción Discount en dólares bajo ley extranjera del canje 2005. Conocemos el flujo realizado y los futuros pagos del bono, pero debemos hacer algún supuesto para el flujo futuro del cupón. A tal fin, para eludir la necesidad de proyectar el crecimiento para los próximos años, suponemos que el umbral de crecimiento se supera todos los años a partir de 2015, y asignamos un pago igual al que habría correspondido este año, de haberse pagado. El ejercicio nos indica que la TIR del paquete del canje fue de 3.7%.[7] ¿Qué significa esto? Que el canje fue equivalente a refinanciar la deuda (sin quita) a una tasa del 3.7%. O que, dado que la TIR está en línea con la tasa sin riesgo en dólares para los plazos de la refinanciación, desde el punto de vista fiscal, no hubo quita. ¿Cómo se reconcilia esto con el hecho de que el Discount tuvo una quita importante en el capital? Con el dato de un cupón generoso (mayor a la tasa sin riesgo) y, sobre todo, con el aporte del cupón del PBI, que si bien no fue valorado desde el punto de vista del mercado al momento de su emisión, enriqueció (y encareció) notablemente la oferta.

 

Como dijimos, el caso del Discount fue el más beneficioso para el Estado dado que en efecto incluía una quita de capital. El mismo ejercicio aplicado a la opción Par en dólares arroja una TIR de 4.7%, substancialmente más onerosa para el fisco. O lo que es lo mismo, una quita negativa.

 

Referencia

 

Sturzenegger, F y J Zettelmeyer (2008), “Haircuts: Estimating Investor Losses in Sovereign Debt Restructurings, 1998-2005,” Journal of International Money and  Finance, 27(5): 780-805.

 

[1]Los intereses devengados impagos corresponden a aquellos del bono defaulteado canjeado hasta el 31 de diciembre de 2001, y dependen de qué bono fuera canjeado. Según datos del canje 2005, el promedio de intereses devengados impagos por cada USD 100 de principal de bono defaulteado canjeado fue USD 1,99. Los intereses devengados impagos desde enero 2002 a la fecha del canje no fueron considerados.

[2]Sturzenegger y Zettelmeyer (2008) estimaron la quita promedio valuada a la salida del canje en alrededor del 75%. Por otro lado, replicando nuestro ejercicio a valores de mercado de diciembre de 2005, el valor del canje 2005 era de 38.3 dólares por cada 100 dólares de principal canjeado.

[3]El monto de principal de Global 17 fue determinado en función de los pagos en efectivo que había recibido quien hubiere entrado al canje de 2005, excluyendo aquellos del cupón PBI y sin asumir reinversión, desde 2005 hasta 2009.

[4]La diferencia a favor del canje 2005 surge, principalmente, del pago por cupones  acumulados hasta 2010 y de la diferencia en las cotizaciones de los bonos Discount 2005 y 2010 (por la mayor liquidez del primero).

[5] En este caso, el monto de principal de Global 17 fue determinado en función de los pagos en efectivo que había recibido quien hubiere entrado al canje de 2005 y 2010, excluyendo aquellos del cupón PBI y sin asumir reinversión, desde 2005 hasta mediados junio de 2014.

[6] Naturalmente, en el caso de acuerdo también valdrán más los canjes de 2005 y 2010.

[7] Si consideramos en el análisis los intereses devengados no reconocidos entre 2001 y 2003, la TIR sería aún menor.