Los Holdouts y el después

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En un párrafo, el problema de los “fondos buitres” o “holdouts” es el siguiente. En el 2002 Argentina entró en default al no pagar sus deudas. Dentro del proceso que siguió, un poco en 2005 y otro poco en 2010, les dijo a los tenedores de bonos algo así: “Hoy no puedo pagar, y si se quedan con los bonos que tienen, voy a pelear para no pagarles; pero si agarran este bono que vale 30% del que tenían (o un poco menos), prometo pagarles primero a ustedes, y prometo que si hago una oferta voluntaria más generosa que esta, ustedes  tendrán derecho a los mismos términos  (eso es la cláusula RUFO).  En este proceso, el 93% de los bonos fueron reestructurados, pero el resto de los tenedores de bonos (los que los tienen hoy los compraron baratos de los tenedores originales) demandó que se les pagara el total de lo que valía el bono originalmente, y ganaron.  Una cláusula de los bonos originales (Pari Passu) decía que Argentina tiene que tratar a todos los bonos por igual. Por lo tanto, si paga los bonos nuevos emitidos en 2005 y 2010, también tiene que pagar los bonos originales.

Ahora el problema es que Argentina no puede pagarle a los tenedores reestructurados, porque ese pago iría a través de bancos americanos, donde los fondos deben ser usados para pagarle a los holdouts y a los tenedores reestructurados por igual. Argentina el 30 de junio depositó fondos para cubrir el pago a los bonos reestructurados pero como eso no alcanza para pagar la deuda vieja y la deuda nueva, los fondos quedaron congelados mientras Argentina y los bonistas viejos negocian un acuerdo.  Deben hacerlo antes del 30 de julio para no entrar en default nuevamente.

¿Pero qué pasa si les paga a los holdouts (que es relativamente poca plata)? En ese caso los tenedores de bonos reestructurados podrían reclamar el pago original más intereses y mora (punitorios), y eso sería muchísimo dinero.

La pregunta que se hace mucha gente hoy es: ¿qué tiene que hacer Argentina para evitar la avalancha de juicios que seguiría si se paga a los holdouts? En cualquier escenario que nos planteemos, la respuesta a esa pregunta tiene que ver con la teoría de juegos y en lo que resta de la nota describiremos los aspectos estratégicos de este problema.

Imaginemos que ya se les pagó a los holdouts. La decisión que tiene que tomar cada tenedor de deuda reestructurada es si le hace un juicio al gobierno para que le pague lo mismo que a los holdouts, o no. Los beneficios del juicio son obvios: los holdouts cobrarán una cantidad varias veces mayor de lo que se prometió a los reestructurados.

Por otro lado están los costos legales, y hay además dos fuentes importantes de incertidumbre. En primer lugar, está el riesgo inherente a cada juicio: ¿qué dirán las cortes americanas sobre “el fondo” del asunto? Si las cortes interpretan que el pago a los holdouts fue “voluntario” como exige la cláusula RUFO, Argentina deberá pagar a aquellos que se presenten a juicio. Si dicen que no fue voluntario, no hay nada que reclamar, y se perdió el juicio.

Hay además una fuente de incertidumbre que no es habitual cuando uno piensa en un juicio; la pregunta en este caso es ¿Cuánta gente reclamará? Para entender la relevancia de esta cuestión, imaginemos que las cortes darán la razón a los que reclaman (si no va a dar la razón, es todo lo mismo).

En un extremo, imaginemos que dentro de los treinta días siguientes al pago (el plazo que da la cláusula RUFO), se presenta muy poca gente a reclamar. En ese caso es obvio que convendría haberse presentado: para el gobierno argentino es mucho más barato pagar estos pocos casos, y terminar con el tema del default que enfrascarse en otra batalla legal.

En el otro extremo, si se presenta mucha gente, también conviene presentarse, pero por una razón distinta. En este caso, nuevamente asumiendo que el juez da la razón a los tenedores, Argentina entrará en default. Pero al sentarse a negociar nuevamente después de ese default, quienes se hayan presentado a reclamar, tendrán crédito varias veces mayor que quienes no se hayan presentado.

Vemos entonces que si el juez da la razón a los tenedores, en cualquier caso conviene presentarse a juicio. Pero el resultado “global” si todos se presentan es peor que lo que sucedería si nadie se presenta: al entrar Argentina nuevamente en default pierden todos (hay muchas razones: no tener acceso al mercado de crédito internacional, no poder desarrollar los yacimientos de Vaca Muerta que hacen palidecer todos los montos en juego en la saga del default, etc).

En teoría de juegos, a una situación de este tipo se la conoce como Dilema del Prisionero: individualmente a cada jugador le conviene hacer algo (en este caso, reclamar un pago igual al que recibirán los holdouts), independientemente de lo que hagan los demás, pero el resultado global de hacer eso es peor para todos.

La pregunta estratégica sería: ¿cómo puede hacer Argentina para disuadir a los tenedores de presentarse a reclamar? Por el análisis anterior sabemos que no es realista pensar “sólo yo me voy a presentar y me voy a llenar de plata”, sino más bien el escenario más razonable es “todos van a reclamar”. Si de alguna manera “mágica” Argentina lograra comprometerse a pagar (en caso de un nuevo default) un bono igual al que tienen ahora los tenedores, ¿qué harían en este caso los tenedores? Claramente no les conviene empezar un juicio para recibir lo mismo que tienen ahora, y de alguna manera los tenedores están “satisfechos” con los bonos actuales. Por lo tanto, en ese escenario, no habría juicios.

Por supuesto ese compromiso de no pagar más que una cierta suma es irreal: si pudiera hacerlo, ¿por qué no se comprometería a pagar 0? Una alternativa posible sería canjear ahora los bonos de los tenedores por bonos iguales sin la cláusula RUFO. El lector se preguntará cuál es el beneficio para el tenedor de canjear un bono con cláusula RUFO por otro sin cláusula. La respuesta es que si una cantidad suficiente de gente se pasa al bono sin RUFO, se evitaría un nuevo default de Argentina (que sería una certeza, si los jueces entienden que el pago a los holdouts fue voluntario). Esta alternativa sería como adelantarse a lo que podría suceder después de los juicios y un nuevo default, evitando esos males. Los bonos reestructurados tienen una cláusula de acción colectiva según la cual, si una cantidad suficiente de tenedores desea cambiarse al bono sin RUFO, se obliga a todos a pasarse a la nueva modalidad.

Esto se podría haber hecho antes, pero no se hizo. Ahora los tiempos están muy apretados, pero se puede hacer este canje antes que empiecen los juicios masivos.
Una versión de esta nota fue publicada en El Observador (http://www.elobservador.com.uy/ y @ObservadorUY ). Agradecemos al periódico la posibilidad de reproducirla en este medio.