El arriesgado “bluff” que nos pone al borde del default

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Agradezco la colaboración de un amigo abogado que por cuestiones profesionales prefiere permanecer off the record

El gobierno está jugando una estrategia muy arriesgada en referencia al conflicto con los demandantes favorecidos por el fallo Pari Passu del juez Griesa (en adelante NML).  Dicha estrategia, y sus riesgos, están descriptas en la nota El juego de la gallina frente al juez Griesa del 25 de julio.  En el diario del sábado 26, hay una cita de un funcionario que parecería confirmar la descripción de la estrategia argentina en la nota citada:  “El tiempo es parte de la negociación y en estas cosas a último minuto se destraban. Al juez no le conviene congelar los fondos indefinidamente y a los buitres no les conviene el default“.  Si a último momento el gobierno no cede, realizando un pago para pagar a los tenedores de los bonos discount y a NML, si NML no le pide al juez aplazar la sentencia, o si el juez no la aplaza independientemente, Argentina  entrará en un default. Si esto sucede: 1. El gobierno argentino arriesga los costos sociales de un default. 2. NML arriesga perder una buena chance de cobrar los fondos que reclama. 3. El juez arriesga su reputación.  Esta nota analiza la debilidad de los argumentos contra un arreglo esgrimidos por nuestro gobierno.

El gobierno esta tratando de forzar a Griesa y a los holdouts a concederle un aplazamiento de la sentencia (stay) argumentando que la cláusula rufo y la exposición legal de los funcionarios argentinos hacen imposible su cumplimiento. Los abogados que representan al país escribieron

Proceeding to a global resolution would create an unacceptable risk that Exchange Bondholders could successfully argue that the RUFO clause had been triggered. Although difficult to quantify, this risk clearly exists as there is no precedent on the issue and, as this litigation demonstrates, novel interpretations can be applied to seldom-litigated sovereign debt contract provisions (even where the United States Government takes a contrary position). Moreover, the risk applies not only to an adverse U.S. court ruling, but to the other jurisdictions under which Exchange Bonds were issued, including England and Japan.

Nor can the Argentine public officials who would be involved in such a transaction risk triggering the RUFO clause, as they would face exposure to numerous sources of domestic liability, including criminal charges… Under Argentine law, if public servants cause foreseeable harm to State property, due to either their recklessness or lack of due care, they are subject to impeachment as well as civil and criminal liability…

Los dos argumentos son muy débiles.

En primer lugar, la cláusula rufo es inaplicable a esta situación.  Por más que no haya precedentes, es claro que, en caso de pagar, la Argentina no estaría haciendo ninguna mejor oferta a una clase de titulares de bonos como tales sino acordando el pago con litigantes que ganaron un juicio. Muy importante,  estos pagos son condición jurídica sine qua non para que los titulares de bonos reestructurados puedan seguir cobrando. Ningún acreedor puede invocar agravio o quejarse por la diligencia de un deudor que cumple los requisitos impuestos por un juez para continuar cumpliendo su obligación hacia él, cumplimiento que de otro modo sería jurídicamente imposible. Es mas, el pago, es un evento “resistido”, “involuntario”, una contingencia que al deudor le era tan resistida que la litigó a troche y moche hasta la Corte Suprema, lo que es indicativo de que no fue “oferta” voluntaria y abierta. A partir de ahí, nada impide que en un juicio perdido un deudor negocie una cierta forma de pago (en cuotas documentadas) pero lo que pagará al cabo es una sentencia como cualquier otra, cosa que no le incumbe a terceros que no hicieron juicio. (Ver Gustavo Arballo en Saber Derecho,  Preguntas frecuentes sobre la cláusula RUFO (y respuestas infrecuentes y Anne Gelpern en Credit Slips, The RUFO Crazy, Joseph Cotterill en Financial Times The RUFO persecution complex).

El artículo de Anne Gelpern describe la cadena de eventos que tiene que darse para que Argentina realmente pague sumas grandes por la cláusula RUFO.  Otro aspecto de este tema es que Argentina puede enmendar los bonos reestructurados en 2005 y 2010 con el acuerdo de una supermayoria de los bonistas. Joseph Cotterill comenta sobre los incentivos de los tenedores de bonos reestructurados que están cobrando regularmente desde 2005 y 2010. Según su análisis, gustosos aceptarían enmendar sus bonos y ahorrarse costosos años de negociación e iliquidez de sus bonos para recibir unos centavos mas. Es claro que la probabilidad de disparar la RUFO es baja y, de hecho, si se dispara la Argentina puede limitar su responsabilidad con un nuevo default.

Por otro lado, el argumento sobre el juicio criminal por pagarles a los buitres que alega el país también es de base muy dudosa. Es un caso análogo al de un medico que no opera a un paciente de apendicitis (apostando a que se cure sólo) porque falsamente representa como cierto el escenario de que la operación termine en muerte por una infección hospitalaria.  Los funcionarios estarían llevando a Argentina al default y a una costosa renegociación de la deuda por representar como cierto un escenario muy improbable. Esto es tanto o más imprudente que tomar un riesgo calculado para evitar una crisis inminente y segura.

El ejercicio de funciones legítimas de los funcionarios no puede constituir ningún ilícito, máxime si no hay perjuicio comprobable para la administración pública.  Entonces, el riesgo de responsabilidad penal se puede eliminar si el Congreso modifica las normas nacionales que impiden el pago de los bonos no reestructurados (ley cerrojo).  Una vez que este pago quede habilitado por las leyes nacionales (pasando así al campo de las funciones legítimas), la situación se podría incluso invertir: el no pago (más que el pago) a los demandantes podría hacer incurrir en responsabilidad penal a los funcionarios.

El riesgo de responsabilidad civil de los funcionarios argentinos, si existiese, queda suficientemente cubierto por la nueva ley de responsabilidad del Estado y funcionarios, que exime a éstos de responsabilidad si no puede comprobarse un daño cierto y concreto y cancela la posibilidad de aplicar el código civil en esta materia.  Por supuesto, en un mundo incierto, las probabilidades cero no existen y cualquier profesional debe afrontarlas en el ejercicio de sus funciones.

Es muy difícil comprender el razonamiento de los funcionarios del gobierno a cargo de la negociación. El gobierno dice que prefiere hacer default ahora seguro en vez de correr el riesgo de hacer default mas tarde con una probabilidad baja. El costo del default que emerja de perder un potencial juicio de RUFO tiene que ser 1/p mas grande que el de hacer default ahora para que la estrategia del gobierno tenga sentido, donde p es la probabilidad de perder el juicio RUFO. Si p = 0.05, el default que surge de perder el juicio de RUFO tiene que ser 20 veces mas grande que el de hacer default hoy. Esto es, si hoy perdemos uno o dos puntos del PIB por la recesión asociada al default, con el de RUFO deberíamos perder veinte o cuarenta por ciento del PIB para que se justifique hacer default hoy. Es muy difícil hacer un cálculo realista para que valga la pena hacer default hoy.

Analicemos la carga de la deuda a emitir en un arreglo. Argentina le debe a los holdouts aproximadamente 15 mil millones de dólares. Esto equivale a 4% del PIB o menos del 1% del valor de Vaca Muerta. La presidente ya ofreció a los holdouts los mismos términos del canje de 2005, aproximadamente 6 mill millones de dólares. La diferencia de 9 mil millones de dólares (2% del PIB) es menor a los costos de un default en términos de más recesión.

Tanto NML como el juez Griesa tienen fuertes incentivos a aplazar la sentencia si estuviesen convencidos que Argentina no va a ceder en los próximos días y realmente va a pagar su deuda con NML en enero. Esta es la apuesta del gobierno Argentino. Sin embargo, hay un serio riesgo que ellos estén pensando que la estrategia Argentina de aferrarse a la cláusula RUFO y la posible responsabilidad criminal de los funcionarios sea un “bluff” y, simplemente, esperen a que Argentina pague.  No vale la pena correr el riesgo de que no haya un “stay” y entrar en default ahora para evitar el riesgo RUFO.  Un gobierno conservador, averso al riesgo, debería evitar correr este riesgo con consecuencias de dimensiones desconocidas pero seguramente negativas.

Es llamativo el triste desempeño de la oposición en este caso, cuya actitud predominante, frente a un gobierno que juega a la ruleta rusa con el bienestar de los argentinos es un triste silencio.

Notas anteriores en Foco Económico relacionadas al tema:

8 Comments

  1. Apostaria que estas equivocado/a … en pocos días se va a ir confirmando que va a pasar, a mi entender la justicia yankee no es creible, así como Griesa hizo una interpretación antojadiza de la cláusula Pari Passu, podría hacerlo también respecto de R.U.F.O. Ante este escenario lo mejor es el mal menor, arriesgar lo menos posible para enfrentar a futuro menores pérdidas. Yo estoy convencido de que Argentina PAGÓ, Default no hay, existe otra condición, y esto va directo a la justicia de nuevo… esta película aun no terminó …

    • pagó una parte. Digamos el juciio por Pari Passu se perdió. Argentina depositó entonces, solo una parte de la totalidad de sus vencimientos.

  2. Tambíen era altamente improbable que prospere el juicio de Pari Passu, y sin embargo lo hizo.
    Creo que el articulo falla en creer que la Argentina va a recibir justicia en cortes nortamericanas, cuando hay intereses tan poderosos en juego.
    Creo que las transcripciones de las audiencias de Griesa dejan en claro a que se enfrenta el país.

  3. El gatille de la cláusula RUFO es tan improbable como la interpretación del pari passu circa Griesa. o la perspectiva de que un juez imponga a una modalidad a un tercero por un problema que de ningún modo le compete (que es lo que está haciendo Griesa con los bonistas reestructurados: yo no te pago lo que te debo, el juez retiene lo que le pagué a la empresa telefónica por la factura del mes). En ese sentido, sería tremendamente irresponsable confiar en la racionalidad de la justicia norteamericana, que ha mostrado no serlo.

  4. Notable la diferencia de criterio con el colega: http://germanfermo.com/2014/07/y-si-las-rufos-no-tienen-probabilidad-cero.html

    Con todo respeto, creo que la nota contiene serios errores de sesgo (el tema de las probabilidades de default, por ejemplo, no contempla que ese costo -si bien no completamente- está prácticamente pagándose ya hoy en día, por lo que, sí, el costo de un juicio RUFO es muchísimo mayor que el de un default hoy) y muy pocas ganas de una verdadera discusión técnica y sí en cambio de deslegitimar al Gobierno (que, convengamos, no hace demasiado por legitimarse de todos modos).

  5. Si es un bluff, se me ocurre q los holdouts podrian “call the bluff” y pedir el stay a Griesa por un dia (para pagar el cupon de Junio) a cambio de q Arg se comprometa a pedir bondholder consent para modificar la RUFO clause y hacerla expirar antes del proximo pago (creo q es en Septiembre). El argumento de riesgo legal (criminal o civil) caeria una vez q la RUFO clause expira.

  6. En lo único que no estoy de acuerdo, es en la alusión al “papel de la oposición”. No entiendo que esperas que hagan?
    1- No tienen chances parlamentarias
    2- Si acercan alguna propuesta superadora, en el gobierno la rechazan.
    3- Si se oponen, le echan leña al fuego
    4- Si apoyan al gobierno no evitan nada.

  7. EL riesgo de que se te dispare la clausula RUFO y tengas que pagar juicios exorbitantes es teórico, por ahora, mas no por eso debe ser soslayado.
    Vos conoces algún estudio importante de NY que te firme una opinión legal que diga que un arreglo con los buitres no dispara esa clausula? Yo no. SI tu amigo abogado conoce alguno avísanos,
    Por otro lado, el riesgo de una aceleración de los bonos canjeados es real (es una certeza jurídica que si se produce un default los bonistas tendrían el derecho de acelerar) Esa es la sutileza que me parece escapa a este gobierno.

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