Controles de Capital: A?Se Aplican Macroprudencialmente?

Los controles de capital macroprudenciales estA?n de moda. En esta entrada averiguamos si en la prA?ctica estos instrumentos se aplican como lo dicta la nueva ola.

En los A?ltimos aA�os, los controles de capital han pasado de villanos a hA�roes. La historia, en dos lA�neas, es mA?s o menos asA�: En los principios de los 90s, una gran ola (no llegA? a ser un tsunami) de influjos de capital baA�A? las costas de muchos paA�ses emergentes—AmA�rica Latina incluA�da. Las opiniones mA?s escuchadas de la A�poca (mA?s notablemente la del FMI), con muy pocas excepciones (mA?s notablemente Chile) se alzaban en contra de frenar este impulso. La idea era que ponerle trabas al movimiento internacional de capitales significaba una distorsiA?n a la asignaciA?n del capital fA�sico, y por lo tanto un impedimento al crecimiento. A?Por quA� privarnos, decA�an muchos, de los tan necesitados recursos para inversiA?n que estA?n llegando a manos llenas desde afuera?

FantA?stico. El problema fue que muchos de esos episodios de euforia financiera terminaron en crisis—Sudeste AsiA?tico, Rusia, Sud AmA�rica, y mA?s recientemente la Europa perifA�rica. Por esta razA?n, hoy los controles de capital son mirados con mejores ojos. La indicaciA?n mA?s patente de este cambio de sentimiento la da el mismA�simo FMI, histA?rico archienemigo de los controles de capital, que hoy considera a este tipo de instrumento como una opciA?n mA?s para alcanzar la estabilidad macroeconA?mica. Como dirA�a la Mona GimA�nez, bien ahA�, IMF. Medio siglo tarde, pero seguro.

AsA� fue como los controles de capital se pusieron de moda, pero A?cA?mo se deben usar? Las nuevas teorA�as dicen que deben usarse macroprudencialmente, tA�rmino sexy, si los hay en economA�a. BA?sicamente, los controles de capital deben aplicarse durante A�pocas de bonanza y relajarse durante A�pocas recesivas. Hay por lo menos dos teorA�as que sostienen esta receta. Una estA? basada en modelos con prA�stamos colateralizados en los que el valor del colateral depende de un precio relativo que los agentes individualmente toman como dado. Por ejemplo, los bienes raA�ces se usan como colateral en prA�stamos hipotecarios. En los booms de actividad econA?mica, el precio de los inmuebles sube, lo que eleva el valor del colateral, induciendo a la gente a endeudarse y gastar mA?s. Lo contrario pasa durante las contracciones. El problema es que los individuos no internalizan que es su propio gasto el que, colectivamente, impulsa el precio de las casas. Esto es lo que se conoce en economA�a como una externalidad pecuniaria (otro tA�rmino sexy) y que no es mA?s que otra forma de decir que los precios de los bienes raA�ces (y de otros activos usados como garantA�a de prA�stamos) terminan subiendo mA?s en el boom de lo que lo harA�an si la gente internalizara el efecto que sus acciones tiene en esos precios. En este contexto, controles de capital que desalienten el gasto exesivo durante la fase expansiva y lo alienten durante la fase contractiva son beneficiosos porque ayudan a que los agentes internalicen la referida externalidad pecuniaria.

La otra teorA�a tiene un relato mA?s familiar. El contexto es una economA�a con rigideces nominales y polA�tica monetaria/cambiaria subA?ptima. Pensemos, por ejemplo, en salarios inflexibles a la baja y tipo de camio fijo. En los booms los salarios suben. Todos felices, exepto que todos tambiA�n saben que el aumento salarial es un preludio a futuros problemas. Porque, en la fase contractiva, los salarios reales mostrarA?n una presiA?n bajista si el pleno empleo es de mantenerse. El problema radica en que para que el salario real caiga lo que tiene que pasar es que caiga el salario nominal (mala suerte por este lado, porque los salarios nominales son rA�gidos a la baja), o que suba el nivel de precios (tampoco, porque el tipo de cambio fijo tiene a la inflaciA?n anclada). Resultado: desempleo. AquA� tambiA�n hay una externalidad. Cada consumidor es muy pequeA�o para que su gasto mueva el salario, pero el gasto agregado durante el boom sA� lo mueve, y demasiado. SoluciA?n: hacer algo para que los salarios no suban tanto durante el boom, lo que requerirA�a hacer algo para achicar el tamaA�o mismo del boom. Y aquA� viene el rol de los controles de capital. La idea es aplicarlos durante la fase expansiva para restringir el gasto, y de esa forma limitar el aumento salarial.

Hasta ahA� la teorA�a. Ahora la prA?ctica. A?Los paA�ses aplican controles de capital macroprudencialmente? Para responder a esta pregunta, en el artA�culo citado al final de esta nota actualizamos una base de datos de controles de capital que incluye 91 paA�ses y cubre el perA�odo 1995-2011. Si bien la dimensiA?n temporal de estos datos es relativamente corta, la dimensiA?n transversal es muy abarcativa, lo que nos permite, por ejemplo, incluir todos los booms y las contracciones citados arriba. En la base de datos medimos si un paA�s puso o no controles a los capitales en cada aA�o, diferenciando si lo hizo para restringir las salidas o las entradas a los capitales y lo hacemos para 21 tipos de inversiones a travA�s de las cuA?les esos capitales pueden canalizarse.

Nuestro interA�s en este estudio es observar cA?mo se comportan los controles de capital durante booms y recesiones. Para ello, definimos a un boom (a una contracciA?n) como un perA�odo de por lo menos tres aA�os en el que el producto estA? por encima (por debajo) de su tendencia. Luego promediamos todos los booms por un lado y todas las contracciones por otro, para obtener el boom y la contracciA?n promedio. TambiA�n promediamos el comportamiento de los controles de capital durante todos los booms por un lado y durante todas las contracciones por el otro.

La figura 1 muestra con lA�neas sA?lidas el comportamiento promedio de los controles de capital durante los booms y las contracciones y con lA�neas quebradas dos desviaciones standard alrededor del promedio. Las lA�neas con estrellas muestran el comportamiento promedio del producto durante los booms y las contracciones (en desviaciones porcentuales de la tendencia). El primer panel muestra un A�ndice de controles de capital agregado y los siguientes dos su descomposiciA?n en controles a la entrada y salida de capitales. El mensaje de la figura es que tanto durante los booms como durante las contracciones los controles de capital son, en promedio, chatos como un panqueque (para mA� con dulce de leche, flameados, por favor). Para los que prefieran nA?meros, en tan sA?lo el 3% de los booms identificados encontramos que los controles a las entradas de capitales se han implementado. Asi es que, en promedio, los controles de capital no parecen moverse, ni macroprudencialmente ni no macroprudencialmente.

Booms, Contracciones, y Controles de Capital

 

EstA? bien, pero quizA?s los controles de capital sean mA?s sensibles al ciclo en paA�ses emergentes y pobres que en paA�ses ricos, o en paA�ses con tipos de cambio fijo que en paA�ses con tipos de cambio flotantes, o en paA�ses endeudados que en paA�ses no endeudados. O quizA?s los controles de capital respondan mA?s cuando se trata de activos en inversiones mA?s lA�quidas, como bonos, maney market instruments, etc. (por la cuestiA?n del hot money, viA??). O quizA?s uno no deberA�a mirar a los controles de capital durante los booms y las contracciones en el producto sino durante los booms y las contracciones en el tipo de cambio real (grandes apreciaciones y depreciaciones reales), o durante los booms y las contracciones en la cuenta corriente (grandes y prolongados deficits o superA?vits externos). No. La propiedad horizontal de los controles de capital es resistente a todas estas formas de cortar la torta, y a muchas mA?s tambiA�n.

Pero el ejercicio que mostramos en la figura 1 puede esconder un problema. Bueno, digamos dos. Primero, A?quA� pasa con los booms y las contracciones que podrA�an haber ocurrido pero no ocurrieron porque los ministros de economA�a a cargo aplicaron controles de capital oportuna y efectivamente como lo sugieren las nuevas teorA�as? Estos episodios no califican como boom o contracciA?n, por lo que quedan fuera de la figura 1. Tremenda injusticia. Para remediarla imaginemos un perA�odo de boom econA?mico mundial que termine abruptamente en una gran crisis originada en un paA�s grande y perfectamente identificado, y que luego se haya expandido a todo el globo. A?Alguno en mente? Un episodio de este tipo serA�a un experimento natural bastante A?til, porque nos ofrecerA�a un shock exA?geno para el resto de los paA�ses. Luego podrA�amos mirar como se comportaron los controles de capital en estos paA�ses antes, durante, y despuA�s de la crisis. Esto es precisamente lo que muestra la figura 2. Y nuevamente, la horizontalidad al palo.

Controles de Capital Durante la Gran ContracciA?n de 2007-2009

 

Ah, el segundo problema con la figura 1. Que cubre el perA�odo 1995-2011, mientras que las nuevas teorA�as macroprudenciales de controles de capital no tienen mA?s de cinco o seis aA�os. La figura 2 subsana este problema en alguna medida.

A los resultados que hemos presentado aquA� les caben por lo menos dos interpretaciones: Una es que la teorA�a corre mA?s rA?pido que la prA?ctica de polA�tica econA?mica. Bajo esta interpretaciA?n, deberA�amos esperar que a medida que pase el tiempo y las ideas penetren en las cabezas de los ministros, los controles de capital se tornen mA?s contracA�clicos. La segunda interpretaciA?n—a la que cada vez adhiero mA?s—es que quizA?s los hacedores de polA�tica sepan mA?s que los acadA�micos. Vale decir, quizA?s los modelos existentes no incluyan las fricciones mA?s empA�ricamente relevantes para la determinaciA?n del comportamiento A?ptimo de los controles de capital. Bajo esta mirada, deberA�amos esperar el surgimiento de modelos en los que sea A?ptimo no emplear controles de capital como instrumentos de estabilizaciA?n.

HabrA? que esperar, entonces, hasta el prA?ximo modelo, o hasta el prA?ximo ministro, o hasta el prA?ximo boom, o hasta la prA?xima crisis. Con una muestra de 91 paA�ses, calculamos una media hora.

Referencia
“Are Capital Controls Prudential? An Empirical Investigation,” AndrA�s FernA?ndez, Alessandro Rebucci, and MartA�nA�Uribe, NBER working paper 19671, November 2013. Disponible electrA?nicamente en nicotinell 1 mg lozenge cheapest www.columbia.edu/~mu2166//fru/