¿Cómo controlar la corrida cambiaria?

Habrá que mirar el cierre del dólar en los próximos días casi con tantos nervios como el sorteo del Mundial. Los desmanejos de política económica, que ya llevan un par de años, y las medidas de la semana pasada, devaluación brusca del tipo de cambio oficial y cierta flexibilización en el margen del cepo cambiario, desencadenaron una incipiente crisis que el gobierno tiene que tratar de controlar. Hasta ahora ha actuado torpemente. Las medidas que ha tomado han funcionado como un combustible que avivó el fuego, recordando la metáfora del bombero piromaníaco con la cual alguna vez Alain Rouquié se refirió a Perón.

La semana próxima, en vez de tener algunos economistas aburridos preocupados por las reservas y el dólar, habrá un país mirando estas variables.

El gobierno, por impericia, se puso solito en esta situación. Los términos de intercambio de Argentina son fenomenales, las tasas de interés internacionales llevan años en mínimos históricos. Y sin embargo, la inconsistencia de políticas económicas desembocó en una crisis cambiaria casi de manual.

¿Cómo sigue la novela cambiaria sin un cambio de política económica?

El lunes y martes próximo habrá una cola virtual de individuos intentando comprar dólares al tipo de cambio oficial de 9.60 (8*(1.20)). Algunos se quedarán con los dólares en su poder, otros aprovecharán la oportunidad de arbitraje que se les presenta (comprar a 9.60 el oficial y venderlo a cerca de 12 en el paralelo).

Sin importar si el gobierno elige abrir mucho o poco la “canilla” de dólares al tipo de cambio oficial la próxima semana, sin un cambio importante de política económica, el final de la novela cambiaria incluirá, con alta probabilidad, una fuerte devaluación y suba de la inflación.

Si el gobierno elige “abrir mucho la canilla” de dólares al tipo de cambio oficial actual tendremos una rápida pérdida de reservas del Banco Central y una caída del blue. Esto último ocurrirá porque la venta de dólares al tipo de cambio oficial reducirá la demanda en el blue y aumentará la oferta (vía arbitraje). Si el gobierno “abre poco la canilla” y vende pocos dólares, las reservas caerán algo más gradualmente y el blue volverá a subir.

El final de ambos escenarios es similar. En algún momento no demasiado lejano, el drenaje de reservas se vuelve demasiado costoso y en ese momento, el gobierno permitirá una fuerte devaluación del tipo de cambio oficial con muchas menos reservas que ahora, y un posible salto inflacionario.

¿Cómo evitar una nueva crisis cambiaria y salto inflacionario?

La clave para evitar una nueva crisis cambiaria es que el gobierno limite fuertemente la expansión de la oferta de dinero presente y futura. Para que esto pueda cumplirse la política fiscal debe ser consistente con el nivel de deuda que el gobierno pueda tomar en el mercado doméstico y, más adelante, externo.[1]

Restringir la tasa de crecimiento de la oferta de dinero y ofrecer una guía clara de que este accionar se sostendrá en el tiempo, aumentará las tasas de interés en pesos y moderará las expectativas de devaluación (y las expectativas de inflación).[2]

Para entender la importancia de estos dos elementos en detener la incipiente corrida cambiaria, repasemos cómo decide un inversor si mantener activos en pesos o en dólares. La ecuación conocida como paridad descubierta de tasas de interés resume esta decisión:[3]

iARS = iUSD + (E(St+1)/St-1)

Un inversor elegirá quedarse con activos en pesos si el retorno de los mismos (iARS) es mayor o igual que el retorno medido en pesos de los dólares. El retorno de tener dólares tiene dos componentes: la tasa de interés en dólares (iUSD) que es cercana a 0 para muchos y la tasa de depreciación esperada del peso frente al dólar (E(St+1)/St-1). Con libre movilidad de capitales el tipo de cambio spot (St) ajusta para que a los inversores les sea indistinto tener una u otra moneda.

Con el cepo cambiario esta relación no se cumple al tipo de cambio oficial, lo que sucede es que:

iARS < iUSD + (E(St+1)/St -1)

Esto hace que los inversores quieran dólares al tipo de cambio oficial y que los exportadores eviten liquidárselos al Banco Central.

La devaluación del tipo de cambio oficial (St) de la semana pasada buscó achicar la tasa de devaluación esperada (E(St+1)/St -1), pero en ausencia de una guía clara acerca de cómo seguirá la política monetaria y cambiaria del gobierno, afectó negativamente también a las expectativas (E(St+1)). Con lo cual la situación no mejoró sino que empeoró.

Con una menor tasa de expansión de la oferta monetaria presente y futura, los activos en pesos se volverían más atractivos porque su retorno sería mayor y se moderarían las expectativas de devaluación (menor retorno a tener dólares). El tipo de cambio nominal de equilibrio y el blue caerían.[4]

Si los anuncios de virtud monetaria y ancla fiscal fueran creíbles, no habría mayor problema en dejar flotar el tipo de cambio ya que la suba de tasa de interés requerida no sería demasiado grande para estabilizar el mercado cambiario.

Sin embargo, el gobierno tiene un serio problema de credibilidad, y es probable que anuncios de virtud monetaria sean recibidos con escepticismo (escaso efecto en expectativas). Si este fuera el caso, la tasa de interés sola tendría que realizar todo el trabajo de frenar la corrida. Pensemos que si se espera una depreciación del peso de  5% en el mes próximo, para que un inversor esté indiferente entre quedarse con los pesos o tener dólares, debería recibir una tasa de interés en pesos del 5% mensual, que es equivalente a una tasa nominal anual capitalizada mensualmente de casi 80%! Liberar el mercado cambiario y evitar una devaluación con baja credibilidad requeriría una suba de la tasa de interés de una magnitud tal que congelaría la economía. Este no parece un camino viable.

¿Cómo evitar entonces, teniendo poca credibilidad, una fuerte devaluación y salto inflacionario sin congelar la economía por una fenomenal suba de tasas de interés? La virtud monetaria debe ir acompañada de acciones de política que vayan restableciendo la credibilidad. Por ejemplo, sería importante que el gobierno pudiera negociar aumentos moderados de precios y salarios con empresarios y sindicatos, reduzca los subsidios al uso de energía y aproveche el aumento de la recaudación de impuestos al comercio exterior para reducir el rojo fiscal.

En la transición al nuevo régimen de política económica, deben mantenerse los controles de capitales. Esto evitará que se pierdan reservas y que una fuerte devaluación conspire contra el programa monetario generando presiones inflacionarias.

Sin embargo, el formato actual del mercado cambiario requiere cambios porque genera más incertidumbre y problemas que certezas. El gobierno debería dar el paso de desdoblar transitoriamente el tipo de cambio, legalizando el blue y transformándolo en un tipo de cambio financiero y de turismo con flotación libre. Al tipo de cambio oficial sólo irían las importaciones y exportaciones. Esto limitaría el drenaje de reservas en el corto plazo. Además, permitir que el tipo de cambio financiero y de turismo fluctúe libremente reinstalaría la costumbre de un tipo de cambio flexible en el país pero sin el riesgo de generar presiones inflacionarias adicionales que conspirarían contra el programa monetario.

Tomar todas estas medidas tienen un costo político para el gobierno pero el costo de no tomarlas es aún mayor.


[1] Que la deuda la emita directamente el Tesoro o que éste se financie con el Banco Central y sea éste último quien emite la deuda, no es demasiado relevante en este momento. Lo que importa es que la tasa de expansión de la oferta monetaria caiga. Para ello el Banco Central tiene que esterilizar los pesos que le dé al Tesoro.

[2] La relación entre política monetaria e inflación ha sido recurrente en Foco Económico. Ver por ejemplo, los artículos de Andrés Neumeyer http://focoeconomico.org/2010/11/14/%C2%BFpor-que-tenemos-inflacion/  y Juan Pablo Nicolini http://focoeconomico.org/2012/04/01/que-sabemos-sobre-la-emision-y-la-inflacion/

[3] Ivan Werning explicaba esta decisión en detalle en Foco Económico en una economía con control de capitales hace unas semanas http://focoeconomico.org/2013/07/07/una-formula-para-el-dolar-blue-wonkish/.

[4] El Banco Central parece haber comenzado a recorrer tímidamente este camino, pero es demasiado tarde para hacerlo con timidez y sin explicitar cómo seguirán hacia adelante.