¿Cómo controlar la corrida cambiaria?

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Habrá que mirar el cierre del dólar en los próximos días casi con tantos nervios como el sorteo del Mundial. Los desmanejos de política económica, que ya llevan un par de años, y las medidas de la semana pasada, devaluación brusca del tipo de cambio oficial y cierta flexibilización en el margen del cepo cambiario, desencadenaron una incipiente crisis que el gobierno tiene que tratar de controlar. Hasta ahora ha actuado torpemente. Las medidas que ha tomado han funcionado como un combustible que avivó el fuego, recordando la metáfora del bombero piromaníaco con la cual alguna vez Alain Rouquié se refirió a Perón.

La semana próxima, en vez de tener algunos economistas aburridos preocupados por las reservas y el dólar, habrá un país mirando estas variables.

El gobierno, por impericia, se puso solito en esta situación. Los términos de intercambio de Argentina son fenomenales, las tasas de interés internacionales llevan años en mínimos históricos. Y sin embargo, la inconsistencia de políticas económicas desembocó en una crisis cambiaria casi de manual.

¿Cómo sigue la novela cambiaria sin un cambio de política económica?

El lunes y martes próximo habrá una cola virtual de individuos intentando comprar dólares al tipo de cambio oficial de 9.60 (8*(1.20)). Algunos se quedarán con los dólares en su poder, otros aprovecharán la oportunidad de arbitraje que se les presenta (comprar a 9.60 el oficial y venderlo a cerca de 12 en el paralelo).

Sin importar si el gobierno elige abrir mucho o poco la “canilla” de dólares al tipo de cambio oficial la próxima semana, sin un cambio importante de política económica, el final de la novela cambiaria incluirá, con alta probabilidad, una fuerte devaluación y suba de la inflación.

Si el gobierno elige “abrir mucho la canilla” de dólares al tipo de cambio oficial actual tendremos una rápida pérdida de reservas del Banco Central y una caída del blue. Esto último ocurrirá porque la venta de dólares al tipo de cambio oficial reducirá la demanda en el blue y aumentará la oferta (vía arbitraje). Si el gobierno “abre poco la canilla” y vende pocos dólares, las reservas caerán algo más gradualmente y el blue volverá a subir.

El final de ambos escenarios es similar. En algún momento no demasiado lejano, el drenaje de reservas se vuelve demasiado costoso y en ese momento, el gobierno permitirá una fuerte devaluación del tipo de cambio oficial con muchas menos reservas que ahora, y un posible salto inflacionario.

¿Cómo evitar una nueva crisis cambiaria y salto inflacionario?

La clave para evitar una nueva crisis cambiaria es que el gobierno limite fuertemente la expansión de la oferta de dinero presente y futura. Para que esto pueda cumplirse la política fiscal debe ser consistente con el nivel de deuda que el gobierno pueda tomar en el mercado doméstico y, más adelante, externo.[1]

Restringir la tasa de crecimiento de la oferta de dinero y ofrecer una guía clara de que este accionar se sostendrá en el tiempo, aumentará las tasas de interés en pesos y moderará las expectativas de devaluación (y las expectativas de inflación).[2]

Para entender la importancia de estos dos elementos en detener la incipiente corrida cambiaria, repasemos cómo decide un inversor si mantener activos en pesos o en dólares. La ecuación conocida como paridad descubierta de tasas de interés resume esta decisión:[3]

iARS = iUSD + (E(St+1)/St-1)

Un inversor elegirá quedarse con activos en pesos si el retorno de los mismos (iARS) es mayor o igual que el retorno medido en pesos de los dólares. El retorno de tener dólares tiene dos componentes: la tasa de interés en dólares (iUSD) que es cercana a 0 para muchos y la tasa de depreciación esperada del peso frente al dólar (E(St+1)/St-1). Con libre movilidad de capitales el tipo de cambio spot (St) ajusta para que a los inversores les sea indistinto tener una u otra moneda.

Con el cepo cambiario esta relación no se cumple al tipo de cambio oficial, lo que sucede es que:

iARS < iUSD + (E(St+1)/St -1)

Esto hace que los inversores quieran dólares al tipo de cambio oficial y que los exportadores eviten liquidárselos al Banco Central.

La devaluación del tipo de cambio oficial (St) de la semana pasada buscó achicar la tasa de devaluación esperada (E(St+1)/St -1), pero en ausencia de una guía clara acerca de cómo seguirá la política monetaria y cambiaria del gobierno, afectó negativamente también a las expectativas (E(St+1)). Con lo cual la situación no mejoró sino que empeoró.

Con una menor tasa de expansión de la oferta monetaria presente y futura, los activos en pesos se volverían más atractivos porque su retorno sería mayor y se moderarían las expectativas de devaluación (menor retorno a tener dólares). El tipo de cambio nominal de equilibrio y el blue caerían.[4]

Si los anuncios de virtud monetaria y ancla fiscal fueran creíbles, no habría mayor problema en dejar flotar el tipo de cambio ya que la suba de tasa de interés requerida no sería demasiado grande para estabilizar el mercado cambiario.

Sin embargo, el gobierno tiene un serio problema de credibilidad, y es probable que anuncios de virtud monetaria sean recibidos con escepticismo (escaso efecto en expectativas). Si este fuera el caso, la tasa de interés sola tendría que realizar todo el trabajo de frenar la corrida. Pensemos que si se espera una depreciación del peso de  5% en el mes próximo, para que un inversor esté indiferente entre quedarse con los pesos o tener dólares, debería recibir una tasa de interés en pesos del 5% mensual, que es equivalente a una tasa nominal anual capitalizada mensualmente de casi 80%! Liberar el mercado cambiario y evitar una devaluación con baja credibilidad requeriría una suba de la tasa de interés de una magnitud tal que congelaría la economía. Este no parece un camino viable.

¿Cómo evitar entonces, teniendo poca credibilidad, una fuerte devaluación y salto inflacionario sin congelar la economía por una fenomenal suba de tasas de interés? La virtud monetaria debe ir acompañada de acciones de política que vayan restableciendo la credibilidad. Por ejemplo, sería importante que el gobierno pudiera negociar aumentos moderados de precios y salarios con empresarios y sindicatos, reduzca los subsidios al uso de energía y aproveche el aumento de la recaudación de impuestos al comercio exterior para reducir el rojo fiscal.

En la transición al nuevo régimen de política económica, deben mantenerse los controles de capitales. Esto evitará que se pierdan reservas y que una fuerte devaluación conspire contra el programa monetario generando presiones inflacionarias.

Sin embargo, el formato actual del mercado cambiario requiere cambios porque genera más incertidumbre y problemas que certezas. El gobierno debería dar el paso de desdoblar transitoriamente el tipo de cambio, legalizando el blue y transformándolo en un tipo de cambio financiero y de turismo con flotación libre. Al tipo de cambio oficial sólo irían las importaciones y exportaciones. Esto limitaría el drenaje de reservas en el corto plazo. Además, permitir que el tipo de cambio financiero y de turismo fluctúe libremente reinstalaría la costumbre de un tipo de cambio flexible en el país pero sin el riesgo de generar presiones inflacionarias adicionales que conspirarían contra el programa monetario.

Tomar todas estas medidas tienen un costo político para el gobierno pero el costo de no tomarlas es aún mayor.


[1] Que la deuda la emita directamente el Tesoro o que éste se financie con el Banco Central y sea éste último quien emite la deuda, no es demasiado relevante en este momento. Lo que importa es que la tasa de expansión de la oferta monetaria caiga. Para ello el Banco Central tiene que esterilizar los pesos que le dé al Tesoro.

[2] La relación entre política monetaria e inflación ha sido recurrente en Foco Económico. Ver por ejemplo, los artículos de Andrés Neumeyer http://focoeconomico.org/2010/11/14/%C2%BFpor-que-tenemos-inflacion/  y Juan Pablo Nicolini http://focoeconomico.org/2012/04/01/que-sabemos-sobre-la-emision-y-la-inflacion/

[3] Ivan Werning explicaba esta decisión en detalle en Foco Económico en una economía con control de capitales hace unas semanas http://focoeconomico.org/2013/07/07/una-formula-para-el-dolar-blue-wonkish/.

[4] El Banco Central parece haber comenzado a recorrer tímidamente este camino, pero es demasiado tarde para hacerlo con timidez y sin explicitar cómo seguirán hacia adelante.

22 Comments

  1. Fidel Pintos says:

    La historia de las crisis argentinas nos enseña que la nueva crisis cambiaria, síntoma de problemas políticos graves, se terminará cuando el gobierno haga los ajustes necesarios para estabilizar el dólar a por lo menos 15 pesos (con adicionales, incluyendo un impuesto que asegure un tipo de cambio de por lo menos 10 pesos a los exportadores y un ajuste periódico por la inflación interna). En el corto plazo, el gobierno tiene varias formas de lograr eso pero no quiere pagar el impacto que tendrá semejante devaluación en los precios internos, con la consiguiente caída de los salarios reales. Por lo tanto, el corto plazo puede ser tipo Alfonsín (julio 88 a julio 89) o todavía peor tipo de la Rúa (diciembre 99 a diciembre 01). La referencia a estos dos tipos no es una invitación a que Machinea participe –todo lo contrario, hay que mantenerlo muy lejos.

    Pero el problema político es grave. Hoy Sergio Bernsztein escribió esta columna en La Nación

    http://www.lanacion.com.ar/1658655-un-liderazgo-con-la-brujula-danada

    que se queda muy corta en el planteo del problema político y que me merece el siguiente comentario:

    Como todas las crisis anteriores, la nueva crisis se origina en la pretensión del gobierno de turno de abusar su poder para beneficio del grupo controlador. Desde que los militares dejaron de ser una alternativa de poder (diciembre 1983), las crisis políticas argentinas son largas y con fuertes consecuencias económicas. La competencia entre el grupo controlador del gobierno de turno y otros varios grupos se intensifica a niveles de alerta roja y su análisis requiere primero identificar bien los grupos participantes. Si bien el gran éxito de Perón fue institucionalizar el Partido Peronista con una mayoría absoluta del electorado, no se puede ignorar que en su historia los grupos internos del Partido han ido cambiando y que hoy la competencia política en Argentina tiene lugar principalmente dentro del Partido. Hoy el grupo controlador del Partido y del gobierno es La Cámpora, los jóvenes revolucionarios de 1970-76, y se enfrentan a los grupos viejos, aunque líderes nuevos, pero sin poder controlar todas las provincias y más importante todos los municipios del Gran Buenos Aires. En algunas provincias y algunos de estos municipios los grupos viejos siguen controlando el Partido y hace tiempo empezaron la reconquista del Partido a nivel nacional. El enfrentamiento interno del Partido se intensificó con la elección parlamentaria de octubre pasado y hasta ahora el grupo controlador se niega a negociar con los grupos viejos para salvar al Partido en la próxima elección presidencial (cuando el Partido se divide, pierde la mayoría absoluta, algo que pasó en 1983 y luego en 1999). Si no hay acuerdo dentro del Partido, la crisis argentina tendrá consecuencias graves no solo para el Partido sino también para el país porque todavía falta mucho para la elección presidencial y los grupos no-peronistas no están en condiciones de imponer o negociar solución alguna.

  2. Ramón Falcón says:

    En todos los analisis de nueva paridad del dolar y emision monetaria no encontre comentario alguno sobre los efectos que producirá en el manejo de las variables económicas el aumento de moneda en circulación debido a la mayor emisión monetaria que deberá realizar el BCRA para pagarle al exportador las divisas al nuevo valor dólar que resulte ni -por la misma razón- el efecto sobre el deficit fiscal la mayor recaudación en concepto de retenciones sobre las exportaciones proveniente en gran parte de los granos.
    ¿Será relevante para el manejo de la inflación tener en cuenta lo anterior?

    • Fidel Pintos says:

      Ramón Falcón, como todo gasto público, la acumulación de reservas (incluyendo su uso inmediato para pagar deuda externa) se puede financiar con impuestos, señoreaje o deuda. Por supuesto, en Argentina ya hace más de 60 años que no ha financiado acumulaciones transitorias de reservas con impuestos y tampoco ocurrirá en los próximos mil años. Será una combinación de señoreaje y deuda pero sus efectos macros serán poco importantes en relación a los ajustes de precios relativos y de las finanzas públicas (financiamiento de todos los otros gastos).

  3. Guido, aquí están tus respuestas.

    EL MINISTRO DE ECONOMIA, AXEL KICILLOF,en diálogo con Página/12.

    –¿Qué esperan que suceda con el mercado paralelo a partir de ahora?

    –Una vez que se habiliten las compras para particulares en base a sus ingresos, entendemos que la gente va a tomar la mejor decisión. Con un límite por mes, pero con la posibilidad de comprar todos los meses, van a hacerlo donde corresponde. El mercado paralelo que usaron para engañar a la gente suponemos que va a mermar. Probablemente, si hay fuertes ataques especulativos, inicialmente encontraremos una pulseada para llevarse divisas. Pero no hay factores económicos que expliquen que puede haber problemas en el frente externo. El panorama económico es muy tranquilo: comercio exterior superavitario, vencimientos de deuda razonables, un presupuesto que enero arrojará un equilibrio, una política monetaria predecible y un contexto internacional que mejora. Lo que hay es una situación financiera especulativa que se traduce a las variables reales. Se puede tener la cosecha más grande de la historia, pero al mismo tiempo pueden tomar decisiones especulativas y no liquidar o pujar por importar más fuertemente. Los grandes sectores financieros y concentrados tienen mucha experiencia en la desestabilización. Pero tenemos las herramientas para hacerles frente. Cuando dicen que no tenemos plan económico, en realidad piden un ajuste del gasto público, contracción monetaria y megadevaluación. Nosotros hacemos lo contrario. Ellos tienen un manual de la baja del salario y la desocupación, nuestras medidas no son prefabricadas ni de laboratorio. Tenemos flexibilidad para ver qué es adecuado para cada momento del mundo y de la Argentina. Del otro lado actuaron creando un Banco Central paralelo y acopiando granos. Nosotros también vamos a actuar –concluyó.

    • Guido Sandleris says:

      Preocupante

    • Fidel Pintos says:

      Andrés, recomiendo que escribas el cuento de las Agonías Paralelas. Herbert Stein dijo que lo insostenible terminaba cayéndose, pero no tuvo en cuenta el caso argentino. La particularidad del caso argentino es la insistencia de un gobierno que entra en su fase terminal dispuesto a dar pelea como don Quijote contra los molinos de viento y entonces empuja la economía al precipicio a una velocidad creciente pero no cae porque el gobierno termina antes. La clave está en algo que recordó el otro día S. Carter

      “The spirit of Ronald Coase is alive and well: The effect of any rule depends the cost of getting around it.”

      http://www.bloomberg.com/news/2014-01-23/yale-surrenders-to-technology.html

  4. La madre de todo es el “deficit fiscal” , si no hay reduccion del gasto publico , la suba de tasas solo patea y agrava el problema para mas adelante, ya lo hemos vivido con la tablita de M de Hoz, Plan Primavera y en el 90 con G Fraga en Bco Central , los que obtienen una alta renta en algun momento van querer realizar esa ganancia en dolares, no aprendemos más , cuando probaremos lo que nunca se hizo, libre flotación con equilibrio fiscal?

  5. Gustavo Garcia says:

    Creo que en este punto todos sabemos que las medidas que hay que tomar son dolorosas, y no se van a tomar antes de una gran crisis porque nadie quiere pasar a la historia como C. Rodrigo. La pérdida de confianza cerró el camino del gradualismo.

  6. Guido. Estoy de acuerdo con la agenda a seguir, sin embargo no me parece que sea sostenible la dinámica hasta alcanzar los puntos que se mencionan. Si existe un mercado “financiero y de turismo” flotante, no estaríamos en la misma situación? Si el mercado oficial fuera para comercio, los exportadores desearían retener sus tenencias lo máximo posible hasta que las expectativas de devaluación desaparezcan. Esto dará lugar, dada la fragilidad de la situación actual de reservas, al resurgirmiento de expectavivas de devaluación oficial. Solamente veo una mínima posibilidad a través de la toma de deuda del BCRA, acompañado con tasas que incentiven el ingreso de dolares al circuito. De todas formas, creo que es un sendero estrecho. Restaurar la credibilidad necesita de nuevos actores (¿Un nuevo ministro? ¿Cuál sería? Alguno que encaje con el gobierno, pero que sea creíble. Difícil.), o que se den anuncios importantes, los cuales requieren de algún tiempo de convalidación. Básicamente, lo que planteo que es insostenible la existencia de dos mercados para cualquier producto, en este caso el dolar.
    ¿Qué pensás al respecto?
    Saludos.

    • Guido Sandleris says:

      Tomás, Gracias por tu comentario. El desdoblamiento cambiario no resuelve el problema. La clave es la política monetaria. El desdoblamiento te ayuda a manejar la transición a un mercado unificado perdiendo menos reservas

      • Guido, no entiendo porque perdes menos reservas haciendo legal el dolar blue. El dolar bolsa ya es legal y funciona para transacciones grandes.

        • Guido Sandleris says:

          En este momento perdés reservas también por venta a gente que va a viajar al exterior, compras con tarjeta en el exterior, etc. Con el desdoblamiento dejarías de hacerlo

          • Entonces el tema no es la ilegalidad del blue sino quien es elegible para los subsidios del dólar barato vendido “oficialmente”. Tu propuesta es eliminar el subsidio a los turistas argentinos en el extranjero.

  7. Fidel Pintos says:

    Como dije en mi primer comentario, el corto plazo puede ser tan largo como lo fue con de la Rúa. Por los discursos oficiales, pareciera que se hará lo imposible para llegar al 10 de diciembre de 2015 con controles que significarán la continuidad de varios mercados cambiarios (pero el marginal para Juancito ya está cerca de 13 pesos). Con suerte el 11 de diciembre de 2015, el (la) nuevo(a) presidente terminará con la crisis cambiaria, y obviamente ese día será a por lo menos 20 pesos por dólar (inflación implícita 15% anual, una tasa muy optimista).

  8. Pregunta de burro que no vio modelos de economía chica con dinero – en los modelos de referencia estilo cash-in-advance o con dinero en la función de utilidad y una sola economía, la demanda real de pesos resulta del consumo agregado con una forma tipo M/P = m(i_ARG, c). Como el Gobierno además trabaja con pautas cuantitativas, una caída de la demanda de saldos reales sólo se puede transferir a pesos. Al margen de las expectativas de devaluación, que responden a UIRP entre otras cosas, ¿cómo se podrían contener las expectativas inflacionarias de esta forma?

  9. Sin dudas no es el centro del post, pero hubo un pasaje que no me quedó del todo claro. Lo considero relevante porque plantea qué pasaría con algo que me interesa (precio del blue) en un escenario más que probable (el Gobierno abre poco la canilla):

    Se dice “Si el gobierno “abre poco la canilla” y vende pocos dólares, las reservas caerán algo más gradualmente y el blue volverá a subir.”.

    ¿Aunque el gobierno abra poco la canilla de dólares subsidiados, si se realizan las operaciones de arbitraje no habrá, aunque en menor magnitud, más oferta y menos demanda de dólares blue?¿Por qué no pensas que esto haría que baje?

  10. Fidel Pintos says:

    Para la posteridad

    Aldo Ferrer: “La economía está funcionando bien, pero hay un problema de expectativas”

    http://www.lanacion.com.ar/1660158-aldo-ferrer-la-economia-esta-funcionando-bien-pero-hay-un-problema-de-expectativas

    Los viejos nos tenemos que acostumbrar a los revolucionarios marchitos. Me acuerdo cuando el pibe AF asumió como Ministro de Hacienda de Oscar Alende, en 1958, y prometía la reforma agraria en la provincia.

  11. muy claro, ahora , que esta esperando el gobierno?

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