Una Fórmula para el Dólar Blue (Wonkish)

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Argentina vive, de facto, con un desdoble cambiario. El “cepo” prohibe la compra y venta de dólares con fines de atesoramiento, pero el mercado casi todo lo provee, a algún precio. El valor del dólar financiero paralelo, y su prima respecto al dólar comercial, ocupa un lugar importante en la discusiones económicas y parece preocupar al gobierno.[1]

¿Qué determina el valor del dólar financiero? y en particular, ¿qué rol juega la emisión monetaria? En este post busco respuestas a estas preguntas usando argumentos elementales. Mi objetivo es proveer un marco conceptual muy pero muy simple, que nos de un lugar donde apoyar nuestras intuiciones actuales y para salir a profundizar más adelante.

Un no tan pequeño paréntesis. Voy a mantener esta entrada en lo puramente económico y técnico, evitando polemizar o politizar el asunto, porque creo que hay demasiado de esto último y no suficiente de lo primero. Hay un poco de álgebra, lo mínimo necesario para desarrollar una fórmula (no pain no gain, no?). El subtitulo “wonkish” intenta advertir que esta entrada es más técnica.

El tema del desdoble da para mucho más, pero no tengo lugar para todo hoy. Por ejemplo, el clásico manual de macroeconomía nos enseña que no podemos controlar a la vez el tipo de cambio y la oferta monetaria (al menos en el mediano y largo plazo). Pero con un desdoble esto ya no es así. ¿Cómo funciona entonces la transmisión monetaria? ¿cómo impacta la emisión sobre la inflación, las reservas y la tasa de interés? Otra pregunta más práctica es cómo llegamos a esta situación y cuál es la mejor manera de salir. Dejo estos interrogantes para entradas futuras.

Cepo Camiario = Control de Capital. Antes que nada hay que aclarar que un desdoble cambiario es una forma de control de capital.[2] Esto está claro en la literatura económica existente al respecto.[3]

En Argentina ya existían controles parciales a la salida de capital (implementados por la AFIP) antes del cepo cambiario. En general, un control a la salida de capitales busca evitar que los argentinos adquieran activos externos, como, por ejemplo, depósitos en bancos en NYC o bonos del tesoro de EEUU. Pero hoy día, con las tasas por el piso, estos activos rinden muy poco, casi nada. Por eso, un dólar billete “bajo el colchón” se ha vuelto un sustituto muy cercano, prácticamente lo mismo. Los argentinos buscando ahorrar afuera se vuelcan también a los verdes. El cepo introducido a fines del 2011 no hizo más que extender el alcance de los controles de capitales, reforzando los controles ya existentes. El cepo cambiario no es una novedad o un quiebre, sino, más bien, una política de continuidad.

Oferta y Demanda Blue. La oferta y demanda de dólares financieros está dominada por un arbitraje entre ahorrar en dólares y ahorrar en pesos. Por un lado, medido en pesos, el retorno de invertir en un dólar financiero entre hoy y “mañana” (próximo periodo) es igual a la depreciación del dólar financiero más cualquier ganancia por la tasa de interés internacional,

R^{dolares} =\frac{\hat{E}

donde \hat{E} representa el tipo de cambio financiero; i^{*} es la tasa de interés internacional en dólares; \hat{E} es el tipo de cambio financiero de mañana. Por otro lado, quedarse en pesos rinde

R^{pesos}=1+i

donde i representa la tasa nominal local. Para simplificar ignoremos la incertidumbre (el argumento y las conclusiones no cambian con incertidumbre). Entonces, si el retorno en pesos y dólares no son iguales hay un arbitraje. Si R^{dolares} >R^{pesos} todos saldrían a comprar dólares y vender pesos; viceversa, si R^{pesos} >R^{dolares} entonces todos saldrían a vender dólares y comprar pesos.

En equilibrio esto no es posible. Igualando los retornos R^{pesos}=R^{dolares} obtenemos

\frac{\hat{E}

habitualmente conocida como la condición de Paridad de tasas de Interés al Descubierto, o por sus siglas en inglés UIP (Uncovered Interest rate Parity).

La Fórmula Blue. Usemos ahora esta condición de paridad para determinar al dólar financiero. Para concentrarnos en el valor del paralelo hoy, supongamos que vivimos con un desdoble cambiario, pero que mañana habrá convergencia de ambos tipos de cambio:

\hat{E}

Esto nos permite resolver para valor del dólar financiero hoy

\hat{E}=E

Notese que si se diera UIP con el dólar comercial (en lugar del dólar financiero), (1+i^{*})E, entonces no habría prima y \hat{E}=E. Es más, la prima \hat{E}/E del dólar financiero es precisamente igual a la proporción en la que falla el UIP usando el tipo de cambio comercial. En este sentido la magnitud de la prima es una señal de la magnitud del control de capital. Puede pensarse como un impuesto implícito a la salida de capitales.

Vemos, además, que hay dos componentes que, dado E, afectan al dólar financiero

  • el dólar unificado (comercial y financiero) de mañana E esperado;
  • la tasa de interés nominal domestica i

El primer componente nos dice que el dólar financiero se mueve uno a uno con el valor esperado del dólar futuro E (dado las tasas de interés i e i^{*}). Este efecto es intuitivo y quizá está implícito en discusiones informales que equiparan al dólar financiero con el dólar “verdadero”—si interpretamos a este último como el valor esperado de un dólar unificado (comercial y financiero) en vigencia mañana. Como lo que importa acá es la expectativa que se tiene hoy sobre el dólar de mañana, el valor del dólar financiero debe moverse al vaivén de noticias que sean relevantes para predecir el dólar de mañana, como información sobre la política monetaria y todo lo que vaya a influir sobre esta, como el déficit fiscal, la situación política, la presión inflacionaria, la balanza comercial, etc.

El segundo componente es quizá más sutil: una menor tasa domestica i, aumenta la demanda por dólares financieros, elevando su precio y bajando su rendimiento (en pesos). Este efecto quizá refleje discusiones sobre tasas “artificialmente deprimidas”, muy inferiores a la inflación, que ponen presión sobre el dólar financiero, etc. Lo importante es que el dólar financiero y la tasa de interés domestica están inversamente relacionados.

En las últimas semanas hubo un aumento en las tasas de interés y una reducción en la brecha entre el dólar financiero y el comercial oficial, consistente con estos mecanismos de acción.

Pesos y el Blue. Usemos esta fórmula para pensar en los efectos de la emisión monetaria.[4] Esto es relevante dado que en estos tiempos la emisión monetaria parece responder a las necesidades de financiamiento del Estado.

Una mayor emisión monetaria hoy que aumenta la cantidad de dinero en forma permanente (tanto M hoy como M mañana) tiene dos efectos. Primero, al aumentar la cantidad de dinero de mañana M, es lógico pensar que esto aumente el dólar comercial futuro E (recuerden que mañana ya no hay desdoble). Esto tiene un impacto directo en el dólar financiero hoy \hat{E}. Pero, además, la mayor cantidad de dinero M tiende a reducir la tasa de interés nominal i. Este segundo efecto también hace aumentar el dólar financiero de acuerdo a nuestra fórmula.

Una emisión monetaria transitoria, que aumenta la oferta monetaria de hoy M pero que deja la oferta monetaria de mañanaM  inalterado solo tiene el segundo mecanismo de acción, vía la reducción en la tasa de interés. Aunque útil para aislar este mecanismo, un cambio transitorio en la oferta de dinero es tal vez menos relevante en el contexto actual, donde la emisión se encuentra dominada por necesidades fiscales.

Conclusión. La política monetaria, entendida tanto como la emisión de pesos o el maneja tasas de interés de referencia, es clave en la determinación del tipo de cambio financiero. El valor del dólar blue está en manos del Banco Central.

 

* Agradezco discusiones y comentarios de Ariel Burstein, Pablo Kurlat, Lucas Llach, Andrés Neumeyer, Guido Sandleris y Verónica Rappoport.

 


[1] En realidad, más que un dólar paralelo al oficial hay varios dólares paralelos: el blue, el contado con liqui, el CEDIN, etc. El “dólar blue” es un dólar billete en argentina, el “contado con liqui” se refiere a un dólar depositado en un banco en el exterior. Claramente, hay diferencias entre estos dos activos, pero para esta entrada voy a aproximar la realidad y referirme a un solo dólar financiero paralelo y un solo dólar comercial oficial.

[2] No es más ni menos que un control de capital, con la salvedad de que el “cepo” argentino no es puramente financiero y en la practica se aplica, en menor medida, también a la importación de algunos bienes, como, por ejemplo, el turismo de argentinos en el exterior. De hecho, existen también hoy trabas y permisos a las importaciones de todo tipo.

[3] Ver por, ejemplo, Adams and Greenwood (1985) “Dual Exchange Rate Systems and Capital Controls An Investigation” y Guidotti (1988) “Insulation Properties under Dual Exchange Rates.”

[4] En rigor, el análisis que sigue requiere complementar nuestra fórmula, que relaciona el dólar financiero con el comercial de mañana y la tasa de interés, con otras relaciones para poder determinar como la cantidad de dinero impacta el dólar comercial futuro y la tasa de interés actual. Lo he hecho por separado, y todo es bastante intuitivo. Acá avanzo tomando como dado estos efectos.

Referencias

Adams, Charles and Greenwood, Jeremy (1985) “Dual Exchange Rate Systems and Capital Controls An Investigation.” Journal of International Economics, vol. 18(1-2), 43-63.

Guidotti, Pablo E. (1988) “Insulation Properties under Dual Exchange Rates.” Canadian Journal of Economics, vol. 21(4), 799-813.

16 Comments

  1. Juan M Veron says:

    Me parece que el análisis parte de un supuesto muy fuerte, que hay un equilibrio estable entre la demanda de dinero actual y la que podría surgir frente a una mayor inestabilidad futura. A mi entender si hay una huida del dinero o un cambio material en la demanda de dinero por mayores tasas de inflación (o eventual devaluación), shock eterno (default), el banco central podría perder grados de libertad para manejar el blue. Debería tenerse en cuenta que existe un cierto “money overhang” en el sistema. La cuestión es aún mas dificultosa si se considera que hay una fuerte interrelación entre la politica monetaria y la fiscal (impuesto inflacionario), tal como se destacó en el posting.
    Net/Net: Un equilibrio inestable puede ser una fuente de pérdida de grados de libertad en la politica monetaria que impida manejar el blue. La experiencia de los ’80s es drámatica en ese sentido.

    • Juan M. Veron: No estoy seguro de entender del todo tu comentario. Diría nada más que estoy de acuerdo que, por ejemplo, un proceso de hiper es caotico, y, en ese sentido, inestable. Aunque no haya ahondado en ese tema, no creo que lo que expuse acá este asumiendo lo contrario. En particular, no estoy asumiendo que hay estabilidad en la demanda de dinero entre hoy y mañana.

      • Juan M Veron says:

        ME comentaria se referia a que si concluis que: “El valor del dólar blue está en manos del Banco Central.”, me parece que estas suponiendo que la demanda de dinero es estable y que los cambios en la misma se relacionan en mayor medida por el tipo de cambio futuro y la tasa de interés.

        • OK. Con eso quise subrayar que la politica monetaria es clave, pero, como también mencioné, esta puede estar condicionada a la situación fiscal, decisiones políticas, etc. y también debe saber responder a shocks de demanda, etc. Podemos vivir en un mundo “inestable” en ese sentido.

          El análisis y la fórmula en sí no asumen que la demanda de dinero (de pesos) es estable. Es más, nunca discuto la demanda de dinero.

          Pero una cosa más relacionado a tu punto que tal vez ayude a ver que no hay un conflicto entre tu preocupación y mi análisis. La fórmula te da el valor del dolar financiero es función de E’ e i, pero el hecho que sea una función de estos parameteros no nos dice que es “estable”, porque sus variables pueden variar de manera “inestable”. Por ejemplo, vale notar que el valor de E’ es el valor esperado por el público para mañana, y no el que anuncia o figura en la “tablita” (en caso que existiera una “tablita”). Quizá esto capture lo que vos tenés en mente: porque el valor esperado puede fluctuar por lo que cree el público sobre E’ (en base a noticias, como dije antes), sin ningún anuncio concreto o intención de parte del Banco Central. Claro, uno de los roles mas importantes pero también desafiantes de la politica monetaria es ser creíbles y manejar las expectativas fúturas. Casi todo pasa por ahí.

  2. ¿Wonkish? Todo el blog es wonkish!!

  3. Juan: Soy el primero en hacerme cargo entonces! Lo tomo (tomamos?) como un cumplido.

  4. Iván:

    Suponiendo que vos consideres deseable cerrar la brecha; es decir, que la UIP funcione plenamente e independientemente del tipo de cambio hoy que eso implique, te pregunto: ¿si vos fueras banquero central hoy qué harías?

    Tomando tu marco conceptual, se debería:

    a) dejar de expandir permanentemente M al ritmo que se viene haciendo. Eso, como vos decís, implicaría menor financiamiento para el Estado. Lo que es lo mismo decir, parte del G habría que recortarlo (o al menos su velocidad). ¿Qué gasto recortarías?

    b) elevar las tasas. Si un banquero central está comprometido con el crecimiento, además de con la inflación (desconozco si tu posición es que debería ser así o no), elevar las tasas implicaría inducirte a crecer menos (quizá bastante menos, como hizo Brasil el año pasado). Ni hablar que es un año de elecciones y demás, pero respetando tu regla de “no politizar”, ¿la solución es elevar la tasa (junto con M a un ritmo menor) hasta que la brecha se cierre?

    b´) ¿Creés que podría funcionar establecer un instrumento de ahorro de fácil acceso y con buena tasa (estoy pensando en el bono YPF) como solución alternativa; es decir, para que contenga la brecha y a su vez no implique “pegarte un tiro en los pies” con una tasa más elevada establecida por el BCRA?

    Saludo.

    • Mateo:

      Las preguntas que me haces ya no son puramente técnicas, sino políticas. Voy a contestarlos más o menos en el plano que propuse acá.

      El punto de mi nota es que los instrumentos necesarios son monetarios. Como también dije, claramente hoy día están seriamente comprometidos política y fiscalmente.

      Si estuviera frente al banco central para un gobierno que quiere bajar la inflación sabría que hacer, y esperaría que el gobierno electo tome las decisiones fiscales que tiene que tomar, que no incluyen solo bajar el gasto o subir impuestos, sino también mejorar la recaudación, evitar el despilfarro del gasto, lograr acceder a mercados financieros, etc.

      Yo espero que la institución del banco central no se meta en materia fiscal, y viceversa, que el banco central sea un organismo con suficiente autonomía para hacer lo que tiene que hacer, que yo sí interpreto va más allá de la inflación.

      Termino con par de comentario puramente técnicos que sí viene a colación de los dilemas que planteas. No nos olvidemos del efecto Olivera-Tanzi que hace que la inflación reduzca el valor real de los impuestos recaudados. Y las inflaciones altas crónicas no siempre terminan en recesiones en argentina sino en expansiones.

      Gracias.

  5. Para cualquier economista es una gran oportunidad poder intercambiar alguna idea con vos, asi que aprovecho.

    Mi pregunta es sobre el rol de la prima de riesgo, que en principio veo que no lo incorporás en el análisis. De eso se desprende el papel que juega la hipotesis de “mercado sin frincción” que propones para el caso del blue. Me explico.
    Yo creo que desde tiempos inmemoriables existe el dolar blue chip, que surge, básicamente de lo que se conoce como “contado con liqui”. Es decir, los grandes inversores (y empresas locales), a través de bonos, ADR´s, CEDEARS, etc (o cualquier otro activo que cotice en la plaza local y en el exterior) pueden arbitrar para fugar divisas del país (en realidad no es estrictamente fugar). Esta es una operación en blanco, y que no pasa por el MULC (ie atras del comprador contado hay vendedor de contado, por eso digo que no es “fuga” presente…si el bono queda en eeuu, cuando se devenge cap/int se va para afuera). Tradicionalmente, el dolar paralelo (ilegal o “blue”) estaba determinado (creo que tengo el mecanismo sobre esta determinación, pero no entremos en detalles) de cierta forma por este benchmark fijado en un mercado muy grande en terminos relativos, como puede ser el mercado local de bonos (que es aprox el 70% del volumen negociado en el mercado de capitales local, según el IAMC).
    Obviamente que el dolar contado con liqui y el blue son dos objetos bien distintos, por lo que no habría razón para que tengan el mismo precio. Mientras que el primero es compra (o venta) de dolares depositados en plaza extranjera -digamos, NY-, (y viceversa, de NY a Arg), el segundo es una operación ilegal que te haces de dolares en Arg. De estos dos precios, se desprende una diferencia (o prima) que va fluctuando (blue arriba de los contados indicaría algo, y contados arriba de blue indicaria otra cosa).
    Como dije arriba, el contado lo operan grandes inversores con mucha información y en permanente arbitraje. Sin ninguna duda, el dolar contado se ve claramente afectado por lo que a grosso modo podriamos denominar “riesgo país”. Esto es basicamente porque los precios de los activos en dolares (i.e el denominador del dolar contado “vendedor”) está directamente afectado por la percepción de riesgo pais (quiero decir los puntos basicos por encima del 10yr tb). Y ahí creo que la historia es otra: Los factores que explicarian la brecha estarían intimamente vinculados con los factores que explican la prima de riesgo.
    Creo la idea de arbitraje (que entiendo que proponés vos) aplicaría para el caso del dolar “contado”, y es justamente ahí donde quisiera preguntarte el rol de la prima de riesgo (que a veces suele jugar un rol preponderante en cualquier condiciónd e no-arbitraje/equilibrio).
    Por otro lado, tengo también la intuición de que al no existir ninguna institución formal (lease “mercado”) para el dolar blue, ya desde el vamos es muy difícil pensar la idea de agentes totalmente informados intentando arbitrar. No solo por que la demanda de blue es lo que llamamos “doña rosa” (creo yo, aunque no lo tengo demostrado). Existen mil precios de blue, no solo el de ambito.com, y cada cuevero se mueve como le parece, compra y vende de forma muy primitiva (y desprolija).

    Una última observación es respecto del los factores que afectan la demanda de M y su impacto en el blue. Quizás me equivoco, pero por ejemplo, si se recupera la actividad (como por ejemplo el el 1er semestre de este año), no deberíamos ver que que la al subir la demanda de pesos el incremento neto real de pesos cambia, y su impacto en cualquier decisión de cartera creo que también.

    Hay mucho mas para commentar pero no me quiero extender.
    Muchas gracias de nuevo

    • Hola Andys: Gracias por el comentario. No tengo mucho que agregar. Estoy de acuerdo, como dije en la nota al pie 1, que hay diferencias entre los diferentes “dólares”. También con que hay una prima de riesgo afectando el arbitraje y el precio de equilibrio. Algunas de estas cosas sin duda son importante para explicar algunos movimientos y para entender lo que pasa en la plaza en mayor detalle. En cambio, en mi análisis tuve que abstraerme y simplificar muchas cosas, pero creo que para entender lo esencial, y en particular el mecanismo monetario, por ejemplo, no se pierde demasiado con estas aproximaciones. Saludos.

      • Juan M Veron says:

        Ivan, muchas gracias por tu colaboración, la cual es un interesante aporte a una cuestión tan particular y antigua como lo es el Dolar Blue, que merece poca atención de economistas de actualidad. Coincido con Andys, estos blogs son una muy buena oportunidad para intercambiar ideas con economistas de tu calibre.

        • Juan M Veron: Gracias. Es divertido pensar en estos temas y las discusiones son muy útiles también para mi.

          • Juan M Veron, CFA says:

            La evidencida empirica fortaleció tus conclusiones: el BCRA aminoró materialmente la tasa de emision monetaria y de igual manera se redujo el ritmo de devaluación del Blue….

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