Los defaults soberanos y el sistema bancario

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En estos últimos años, un fenómeno bien conocido por los argentinos se ha expandido por varias economías del mundo, alcanzando inclusive a varias de las denominadas “desarrolladas”. No, no me refiero al dulce de leche o a la yerba mate, aunque éstos sean cada vez más fáciles de encontrar en cualquier ciudad del mundo. Estoy hablando del riesgo de que se produzcan defaults soberanos, es decir, de que uno o varios gobiernos incurran en cesación de pagos.

Los defaults soberanos han sido minuciosamente estudiados por los economistas al menos desde la crisis de deuda de los años ochenta. Hay muchos motivos por los cuales este tema resulta interesante para la economía. Uno de ellos es que, justamente por ser soberanos, los gobiernos no se parecen en nada al deudor promedio. Si yo pido prestado dinero y no lo devuelvo, terminaré con mis bienes embargados y, en el peor de los casos, en la cárcel. Si un gobierno pide prestado dinero y no lo devuelve, sin embargo, ¿qué es lo peor que le puede pasar? Claramente, los gobernantes no irán a la cárcel. Tampoco resulta evidente que se le pueda embargar gran cosa a un gobierno en default: ya vimos como acabó la historia de la Fragata Libertad, con fiesta de bienvenida incluida (ver la entrada al respecto de Mauricio Drelichman del 31/10/12). Es decir, los mecanismos que castigan al deudor promedio si no paga, y que en efecto le proveen de incentivos a pagar, no parecen operar en el caso de los gobiernos. Sin embargo, aún los gobiernos deben sufrir algún costo cuando incurren en default, puesto que en el mundo real los gobiernos piden prestado (¡mucho!) dinero y no vemos defaults todos los días.

Pues bien, ¿cuáles son los costos de los defaults soberanos, y cómo afectan a los incentivos de los gobiernos para endeudarse y repagar? Hace un tiempo, Guido Sandleris escribió una muy buena entrada al respecto sobre este tema, en la cual resumió las principales teorías económicas al respecto (7/9/11). Brevemente, las más difundidas son dos: reputación y sanciones. La primera, que data del famoso trabajo de Eaton y Gersovitz (1981), estipula que los gobiernos repagan para mantener su “reputación”: cuando un gobierno no paga, el mercado creerá que éste no es de fiar y no le prestará más dinero en el futuro, o le prestará a tasas más elevadas. La segunda teoría estipula que los gobiernos repagan para evitar sanciones, que podrían afectar al comercio exterior, a la inversión directa o a alguna otra área de interacción internacional. Si bien estas teorías suenan muy razonables, ambas tienen un problema: no parecen ser capaces de explicar los elevados niveles de deuda pública que vemos en la realidad. Los datos parecen efectivamente confirmar que los defaults soberanos conllevan una pérdida de reputación. Cuando se la intenta medir, sin embargo, esta pérdida parece ser baja en relación a las cantidades que adeudan los gobiernos. Es decir, si el único costo de entrar en default fuese la pérdida de reputación, deberíamos observar muchos más defaults y/o menores niveles de deuda pública. Con respecto a las sanciones, no existe prácticamente ninguna evidencia de que éstas acompañen a los defaults soberanos.

En este post quiero hablar de una línea de investigación reciente que enfatiza un costo adicional de los defaults soberanos: cuando un gobierno elije no repagar su deuda, éste también perjudica a los mercados financieros domésticos y por ende a su propia economía. En la mayor parte de estos trabajos, este “costo doméstico” del default se produce por un motivo muy sencillo: los bonos públicos son ampliamente utilizados en los mercados financieros como instrumentos de liquidez. Al destruir el valor de los bonos públicos, los defaults tienen un impacto adverso no sólo sobre el mercado de bonos sino también sobre otros mercados financieros, ya que afectan la riqueza de los agentes que en ellos operan.

Para explicar el mecanismo básico de este tipo de modelos, me basaré en mi trabajo reciente con Nicola Gennaioli y Stefano Rossi (aunque podría hablar de otros trabajos similares, como Brutti 2011 y Bolton y and Jeanne 2011). Este modelo estudia el problema de un gobierno que emite deuda pública, parte de la cual es adquirida por extranjeros. El modelo está basado en dos supuestos claves. El primero de ellos es que, a la hora de repagar, el gobierno no tiene la facultad de discriminar entre distintos acreedores. Creemos que este supuesto se adecua bastante bien a la realidad actual, en la que los gobiernos emiten bonos que son comerciados libremente en los mercados secundarios. En este contexto, la discriminación es difícil (ver Broner, Martin y Ventura, 2010, y Broner y Ventura 2011). El segundo supuesto es que el sistema bancario doméstico utiliza a los bonos públicos como vehículos de liquidez, à la Holmstrom-Tirole (1993).

En este modelo, un default del gobierno tiene beneficios y costos. Por una parte, un default aumenta la riqueza del país siempre que una fracción de los bonos públicos esté en manos de extranjeros. En este caso, los recursos totales del país aumentan al no realizar los pagos convenidos a los extranjeros. Por otra parte, algunos de los bonos están en manos del sistema bancario doméstico, por lo cual el default perjudica al capital bancario y lleva a una contracción del crédito, de la inversión y – en última instancia – de la producción. Es interesante destacar que este costo del default depende naturalmente de la “calidad” de las instituciones financieras domésticas, ya que ésta determina el apalancamiento de los bancos. Si las instituciones financieras son de baja calidad, el apalancamiento de los bancos es bajo y esto limita la caída en el crédito que sigue al default. Intuitivamente, el default produce una caída del capital bancario y ésta se traduce en una caída más o menos proporcional en el crédito. Si las instituciones financieras son muy desarrolladas, por el contrario, el apalancamiento es elevado y también lo es la caída en el crédito que sigue al default.

Según esta teoría, entonces, deberíamos observar una relación estrecha entre los costos de los defaults y la cantidad de bonos en manos del sistema bancario. Para ver si esta relación se verifica en los datos, hemos recopilado una gran cantidad de información correspondiente a un panel de países emergentes y desarrollados durante el período 1980-2005. Para medir la calidad de las instituciones financieras en los distintos países utilizamos el indicador de “protección de los acreedores” de La Porta et al. (2008). Sin entrar en detalles econométricos, simplemente diré que los resultados parecen ser consistentes con los aspectos principales de la teoría. En primer lugar, los datos confirman que los defaults soberanos están acompañados por una importante caída del crédito agregado. En segundo lugar, esta caída parece ser mayor en aquellas economías en las que el sistema bancario posee una mayor cantidad de bonos públicos, y en que las instituciones financieras son de mejor calidad. Más aún, estos efectos son económicamente importantes. Según nuestras estimaciones, un default soberano está asociado con una caída del crédito privado de 2.5% del PIB. Un aumento de una desviación estándar en los bonos que tienen los bancos al momento del default está asociada con una caída adicional del crédito de 2.5% del PIB. Finalmente, un aumento de una unidad en el índice de protección a los acreedores (cuyo valor se mide entre 0 y 4), que es la diferencia entre Argentina y Chile, está asociada con una caída adicional del crédito de 3.8% del PIB al momento de producirse un default soberano.

Quiero detenerme brevemente sobre estos resultados. A primera vista, no parece ser demasiado sorprendente que los defaults soberanos afecten al crédito agregado, ni que lo hagan sobre todo en aquellas economías en las que los bancos tienen muchos bonos públicos. En mi opinión, sin embargo, esta evidencia es muy importante porque sugiere que los gobiernos no discriminan perfectamente entre distintos tipos de acreedores a la hora de repagar sus deudas. Ya sea porque los gobiernos no quieren o no pueden protegerlos, lo cierto es que los sistemas bancarios parecen verse afectados por los defaults soberanos en la medida en que posee bonos públicos.

A pesar de ser alentadores para la teoría, estos resultados están basados en datos agregados y distan mucho de ser concluyentes. Al menos algunas de estas limitaciones se pueden subsanar utilizando datos  desagregados a nivel de banco. Para ello estamos actualmente trabajando con la base de datos Bankscope, la cual contiene información sobre la evolución individual de los activos y pasivos de aproximadamente 10,000 bancos en 170 países durante el período 1998-2010. Estos datos nos permiten caracterizar mejor la demanda de bonos públicos por parte de los bancos y analizar cómo está relacionada con las características de cada banco y país. Más aún, la muestra contiene 14 defaults soberanos, lo cual también nos permite estudiar el comportamiento del crédito bancario durante estos sucesos y, lo que es más importante, ver como éste depende de la cantidad de bonos públicos en poder de cada banco. Al momento de escribir esta nota, los resultados que hemos obtenido de los datos desagregados son consistentes con la visión que surge de los datos agregados. Lamentablemente, no los tenemos aun totalmente procesados como para publicarlos aquí.

Nuestra investigación busca contribuir a una mayor comprensión de los efectos de los defaults sobre los mercados financieros. Al igual que muchos trabajos recientes, el supuesto clave es que el gobierno no puede discriminar perfectamente entre acreedores al momento de repagar sus deudas. Este supuesto, aunque parezca inocuo, genera un importante cambio de perspectiva en relación a las consecuencias de los defaults: mientras que en las teorías tradicionales de reputación y sanciones los costos del default vienen mayoritariamente desde el exterior, la ausencia de discriminación genera costos domésticos. Estos costos, a su vez, dependen del tamaño y funcionamiento de los mercados financieros locales, lo cual genera en última instancia una relación entre la capacidad de un gobierno para emitir y repagar deuda pública y la “calidad” de su sistema financiero. Esta relación constituye un interesante campo a explorar.

 

Referencias

Bolton, P., y O. Jeanne, 2011, Sovereign default and bank fragility in financially integrated economies, IMF Economic Review.

Broner, F. y J. Ventura, 2011, Globalization and Risk Sharing, Review of Economic Studies.

Broner, F., A. Martin y J. Ventura, 2010, Sovereign Risk and Secondary Markets, American Economic Review.

Brutti, F., 2011, Sovereign defaults and liquidity crises, Journal of International Economics.

Eaton, J., y M. Gersovitz, 1981, Debt with potential repudiation: Theoretical and empirical analysis, Review of Economic Studies.

Gennaioli, N., A. Martin y S. Rossi, 2010, “Sovereign Default, Domestic Banks and Financial Institutions”, mimeo, CREI.

Holmström, B., y J. Tirole, 1993, “Market Liquidity and Performance Monitoring”, Journal of Political Economy.

4 Comments

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  2. Pingback: Bancos argentinos compran deuda “incobrable”: Claves para entender el acuerdo con NML — Foco Económico

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