Pesos para todos no genera inflaciA?n, A?o tal vez sA�?

En Estados Unidos y el Reino Unido la emisiA?n monetaria no ha causado inflaciA?n

EEUU y el Reino Unido han tenido uno de los mayores aumentos en la cantidad de dinero de su historia y por ahora no hay seA�ales de inflaciA?n. A?SerA? cierto eso de que la emisiA?n monetaria siempre y en todas partes genera inflaciA?n, o esa es una de las tantas falacias de los monetaristas?

Los trabajos de Friedman y Schwartz han documentado en base a datos de EEUU que en el largo plazo existe una relaciA?n muy fuerte entre el crecimiento de la cantidad de dinero y la del PBI nominal (PBIN).

Desde fines de 2007 la base monetaria aumentA? 220% en EEUU y 320% en el Reino Unido, mientras que el PBI nominal en estos cinco aA�os aumentA? menos de 25% en ambos paA�ses y la inflaciA?n se mantuvo en niveles extremadamente bajos. Muchos economistas, incluyendo algunos altos funcionarios del gobierno argentino, se basan en estos dos casos para argumentar que en realidad no hay una relaciA?n entre la emisiA?n monetaria y la inflaciA?n.

Algunas reflexiones adicionales:

Primero: la relaciA?n entre dinero y PBIN es de largo plazo y no es un proceso automA?tico en el cual la emisiA?n monetaria lleva en forma inmediata a aumentos en el PBIN.

Segundo: para evaluar la relaciA?n entre dinero y precios es necesario entender las condiciones en las que estA? operando la economA�a. No es lo mismo una economA�a en la que hay altas tasas de desempleo que otra que estA? cercana al pleno empleo. Al mismo tiempo, tambiA�n hay que tener en cuenta el nivel de la tasa de interA�s, ya que si la misma es casi cero (como es el caso en EEUU y el RU) se puede estar ante una trampa de liquidez, o sea que la gente atesora el aumento en la cantidad de dinero (la demanda de dinero es infinitamente elA?stica), cosa que no ocurre en una economA�a en la que la tasa de interA�s afecta a la demanda de dinero.

Tercero: es importante distinguir entre los diferentes agregados monetarios. En general cuando se habla de dinero y PBIN, la literatura se refiere a los saldos que se usan para transacciones, que en la mayor parte de los casos es el M2 (o sea circulante, mA?s depA?sitos a la vista).

Las sutiles diferencias entre los agregados monetarios

La gran emisiA?n monterA�a en EEUU y el RU, que se conoce como la expansiA?n cuantitativa (QE), fue una respuesta a una la crisis financiera y parte de una polA�tica de estA�mulo cuando ya no se podA�a reducir mA?s la tasa de interA�s ya que se la habA�a bajado a casi cero.A� El objetivo era claro, emitir para restablecer la estabilidad financiera y mejorar el funcionamiento de los mercados de crA�dito.

A?Por quA� el QE no ha sido una polA�tica monetaria inflacionaria en estos paA�ses? Principalmente debido a que el aumento se limitA? a una brutal expansiA?n en la base monetaria que todavA�a no logrA? generar aumentos en el M2.

Los nA?meros hablan por sA� solos: desde fines de 2007, el M2 solamente aumentA? 30% en EEUU y 40% en el RU, muy por debajo de las brutales subas en la base monetaria. La principal razA?n es que se desplomA? el multiplicador monetario ya que la los bancos en lugar de aumentar el crA�dito y dejar que funcionara el multiplicador, depositaban el exceso de liquidez en el banco central. En la prA?ctica, la emisiA?n que hacA�a el banco central terminaba siendo un simple asiento contable en el que los incrementos en la base monetaria financiaban las mayores tenencias de bonos del Tesoro e hipotecas.

En EEUU tanto el M2 como el crA�dito bancario han venido subiendo a una tasa promedio de 5 o 6 por ciento anual, en lA�nea con el crecimiento del PBIN y por ende no deberA�a sorprender que la tasa de inflaciA?n no se haya disparado, a pesar del fuerte incremento en la base monetaria.

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A?GenerarA? inflaciA?n la emisiA?n monetaria en Argentina?

En Argentina existe una relaciA?n mucho mA?s estrecha entre el crecimiento de todos los agregados monetarios y el PBIN. Este hecho no debe sorprender, ya que a diferencia de lo que pasa en EEUU, en Argentina no hay una situaciA?n de alto desempleo ni tampoco se observa la trampa de liquidez en la que la gente demanda todo el dinero que se emite.

En los A?ltimos aA�os, el crecimiento de la base monetaria ha rondado el 30% anual, un porcentaje muy similar al aumento del PBI nominal (ver grA?fico). El crecimiento en el PBIN se puede descomponer en dos partes: una que es el crecimiento del producto real y otra que es el aumento de precios. A�Durante este perA�odo, la mayor parte del 30% de crecimiento en el PBIN se explica por los aumentos de precios (aproximadamente 22 puntos porcentuales), y una parte mA?s pequeA�a por los aumentos en el producto real (unos 8 puntos porcentuales).

Vale la pena aclarar que no estamos hablando de causalidad, o sea si el aumento en la cantidad de dinero llevA? a un aumento en los precios y en el producto o si la relaciA?n de causalidad fue de PBIN a dinero.A� Es mA?s, si bien no hemos realizado un estudio economA�trico del tema, todo indica que durante la mayor parte de los aA�os K la causalidad ha ido de PBIN a dinero.A� Aunque esta situaciA?n podrA�a estar cambiando en el 2012 producto de dos factores: el primero es que desde la introducciA?n del a�?cepo cambiarioa�? ya no existe un mecanismo para que el sector privado -a nivel consolidado- se deshaga de un exceso de pesos (no se le puede comprar dA?lares al Banco Central).A� El segundo es que Banco Central estA? emitiendo dinero a tasas mA?s altas que en el pasado, lo que estA? creando un a�?excesoa�? de oferta de dinero.

El cepo cambiario en la prA?ctica ha significado que el Banco Central tenga una mayor capacidad de elegir una polA�tica monetaria ya que tiene un mayor control sobre el aumento en la cantidad de dinero. En el 2012 tanto la base monetaria como M2 vienen creciendo a tasas de alrededor de 35% anual, lo que ha llevado a un aumento importante en la relaciA?n M2/PBIN -que aumentA? a 18.5%-, que de alguna manera se deberA�a corregir hacia adelante y que implica un claro riesgo de que aumente la inflaciA?n.

En conclusiA?n: si uno quiere contestar la pregunta sobre si en la Argentina de hoy existe una relaciA?n entre los aumentos en la cantidad de dinero y la inflaciA?n, la respuesta es que sA�. Esa relaciA?n no es mecA?nica ni inmediata, y la direcciA?n de la causalidad no es claro que hasta ahora haya sido de dinero a precios. Sin embargo, si el Banco Central mantiene el ritmo de emisiA?n en niveles de 35% anual, en un futuro no muy lejano la inflaciA?n subirA�a un escalA?n respecto de los niveles actuales, ya que la gente se querrA? deshacer de los pesos. A?En Argentina no hay trampa de liquidez!