Pesos para todos no genera inflación, ¿o tal vez sí?

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En Estados Unidos y el Reino Unido la emisión monetaria no ha causado inflación

EEUU y el Reino Unido han tenido uno de los mayores aumentos en la cantidad de dinero de su historia y por ahora no hay señales de inflación. ¿Será cierto eso de que la emisión monetaria siempre y en todas partes genera inflación, o esa es una de las tantas falacias de los monetaristas?

Los trabajos de Friedman y Schwartz han documentado en base a datos de EEUU que en el largo plazo existe una relación muy fuerte entre el crecimiento de la cantidad de dinero y la del PBI nominal (PBIN).

Desde fines de 2007 la base monetaria aumentó 220% en EEUU y 320% en el Reino Unido, mientras que el PBI nominal en estos cinco años aumentó menos de 25% en ambos países y la inflación se mantuvo en niveles extremadamente bajos. Muchos economistas, incluyendo algunos altos funcionarios del gobierno argentino, se basan en estos dos casos para argumentar que en realidad no hay una relación entre la emisión monetaria y la inflación.

Algunas reflexiones adicionales:

Primero: la relación entre dinero y PBIN es de largo plazo y no es un proceso automático en el cual la emisión monetaria lleva en forma inmediata a aumentos en el PBIN.

Segundo: para evaluar la relación entre dinero y precios es necesario entender las condiciones en las que está operando la economía. No es lo mismo una economía en la que hay altas tasas de desempleo que otra que está cercana al pleno empleo. Al mismo tiempo, también hay que tener en cuenta el nivel de la tasa de interés, ya que si la misma es casi cero (como es el caso en EEUU y el RU) se puede estar ante una trampa de liquidez, o sea que la gente atesora el aumento en la cantidad de dinero (la demanda de dinero es infinitamente elástica), cosa que no ocurre en una economía en la que la tasa de interés afecta a la demanda de dinero.

Tercero: es importante distinguir entre los diferentes agregados monetarios. En general cuando se habla de dinero y PBIN, la literatura se refiere a los saldos que se usan para transacciones, que en la mayor parte de los casos es el M2 (o sea circulante, más depósitos a la vista).

Las sutiles diferencias entre los agregados monetarios

La gran emisión montería en EEUU y el RU, que se conoce como la expansión cuantitativa (QE), fue una respuesta a una la crisis financiera y parte de una política de estímulo cuando ya no se podía reducir más la tasa de interés ya que se la había bajado a casi cero.  El objetivo era claro, emitir para restablecer la estabilidad financiera y mejorar el funcionamiento de los mercados de crédito.

¿Por qué el QE no ha sido una política monetaria inflacionaria en estos países? Principalmente debido a que el aumento se limitó a una brutal expansión en la base monetaria que todavía no logró generar aumentos en el M2.

Los números hablan por sí solos: desde fines de 2007, el M2 solamente aumentó 30% en EEUU y 40% en el RU, muy por debajo de las brutales subas en la base monetaria. La principal razón es que se desplomó el multiplicador monetario ya que la los bancos en lugar de aumentar el crédito y dejar que funcionara el multiplicador, depositaban el exceso de liquidez en el banco central. En la práctica, la emisión que hacía el banco central terminaba siendo un simple asiento contable en el que los incrementos en la base monetaria financiaban las mayores tenencias de bonos del Tesoro e hipotecas.

En EEUU tanto el M2 como el crédito bancario han venido subiendo a una tasa promedio de 5 o 6 por ciento anual, en línea con el crecimiento del PBIN y por ende no debería sorprender que la tasa de inflación no se haya disparado, a pesar del fuerte incremento en la base monetaria.

 

¿Generará inflación la emisión monetaria en Argentina?

En Argentina existe una relación mucho más estrecha entre el crecimiento de todos los agregados monetarios y el PBIN. Este hecho no debe sorprender, ya que a diferencia de lo que pasa en EEUU, en Argentina no hay una situación de alto desempleo ni tampoco se observa la trampa de liquidez en la que la gente demanda todo el dinero que se emite.

En los últimos años, el crecimiento de la base monetaria ha rondado el 30% anual, un porcentaje muy similar al aumento del PBI nominal (ver gráfico). El crecimiento en el PBIN se puede descomponer en dos partes: una que es el crecimiento del producto real y otra que es el aumento de precios.  Durante este período, la mayor parte del 30% de crecimiento en el PBIN se explica por los aumentos de precios (aproximadamente 22 puntos porcentuales), y una parte más pequeña por los aumentos en el producto real (unos 8 puntos porcentuales).

Vale la pena aclarar que no estamos hablando de causalidad, o sea si el aumento en la cantidad de dinero llevó a un aumento en los precios y en el producto o si la relación de causalidad fue de PBIN a dinero.  Es más, si bien no hemos realizado un estudio econométrico del tema, todo indica que durante la mayor parte de los años K la causalidad ha ido de PBIN a dinero.  Aunque esta situación podría estar cambiando en el 2012 producto de dos factores: el primero es que desde la introducción del “cepo cambiario” ya no existe un mecanismo para que el sector privado -a nivel consolidado- se deshaga de un exceso de pesos (no se le puede comprar dólares al Banco Central).  El segundo es que Banco Central está emitiendo dinero a tasas más altas que en el pasado, lo que está creando un “exceso” de oferta de dinero.

El cepo cambiario en la práctica ha significado que el Banco Central tenga una mayor capacidad de elegir una política monetaria ya que tiene un mayor control sobre el aumento en la cantidad de dinero. En el 2012 tanto la base monetaria como M2 vienen creciendo a tasas de alrededor de 35% anual, lo que ha llevado a un aumento importante en la relación M2/PBIN -que aumentó a 18.5%-, que de alguna manera se debería corregir hacia adelante y que implica un claro riesgo de que aumente la inflación.

En conclusión: si uno quiere contestar la pregunta sobre si en la Argentina de hoy existe una relación entre los aumentos en la cantidad de dinero y la inflación, la respuesta es que sí. Esa relación no es mecánica ni inmediata, y la dirección de la causalidad no es claro que hasta ahora haya sido de dinero a precios. Sin embargo, si el Banco Central mantiene el ritmo de emisión en niveles de 35% anual, en un futuro no muy lejano la inflación subiría un escalón respecto de los niveles actuales, ya que la gente se querrá deshacer de los pesos. ¡En Argentina no hay trampa de liquidez!

6 Comments

  1. Fidel Pintos says:

    Mi querido Miguel, tanto tiempo sin leer algo tuyo. Me gustó tu última línea pero te equivocas. En Argentina, sí hay trampa! Y sobra, siempre nos ha sobrado porque somos vivos y porque siempre estamos líquidos, esto es, esperando la próxima oportunidad para hacer caja.

    Te cuento que cada vez me he ido alejando más y más de Milton. Hoy creo que su análisis monetario es BS. Lo que tu dices sobre la relación entre dinero y precios es válido para hiperinflaciones (siempre me acuerdo del caballazo). Yo rescato a Phillip (supe que murió en junio pasado) pero no a su mentor.

    Respecto a EEUU y la base monetaria. Hay trampa y mucha trampa. Debajo de la alfombra de la base monetaria se han escondido cosas que nunca se debieron mezclar. Las “reservas bancarias“, parte de la base, no son sustitutos del circulante como todavía suponen los profes de monetaria. El engaño está en hacer creer que todo lo que se agrega es sustituto perfecto entre sí. Cuando pibe en monetaria me enseñaron que la persuasión moral era un instrumento importante de la autoridad monetaria, pero ahora se usa la coerción contable para contabilizar como reservas los depósitos bancarios en el Fed que permiten financiar la compra de cualquier tipo de activos (pronto el Fed va a comprar autos usados para subir sus precios y favorecer a GM porque el bailout de Obama fue una estafa más grande que cualquier regalo a Moyano). El Fed ya se parece al PBC (People’s Bank of China) cuyas reservas internacionales son activos comprados con los encajes obligatorios a los bancos estatales (yo les dije que aumentaran los encajes para invertir el ahorro interno fuera y evitar el colapso de los bancos estatales, pero no les dije que lo contabilizaran como parte de la base monetaria). En fin, ten cuidado con la base. No es lo que parece. Y no se te ocurra apostar que en EEUU habrá inflación argentina.

    Suerte

  2. Clarísima conclusión.
    No es necesario mostrar causalidad para ser prudentes en la política monetaria!

    http://economiayepistemologia.wordpress.com/2012/10/31/es-la-inflacion-actual-producto-de-un-exceso-de-oferta-de-dinero/

  3. Pingback: Mas confusión entre emisión e inflación. Esta vez Capitanich — Foco Económico

  4. Pingback: Filosofía Barata y Zapatos de Goma — Foco Económico

  5. Ing. Sánchez says:

    Todo el mundo desconoce cómo funciona realmente el sistema bancario y cree la mayoría que cuando un ciudadano hace un depósito en un banco comercial ese efectivo es cedido a otro cliente como crédito.
    La gente no sabe que el efectivo sólo es una parte pequeña de la oferta monetaria y que el mayor componente de la misma es el dinero bancario, es decir el dinero creado como ajustes contables en las computadoras de los bancos por medio del mecanismo de la reserva fraccionaria (conocido como encaje).
    En Inglaterra, la base monetaria (efectivo circulante más reservas) constituye el 3 % de la oferta monetaria, no sé cual es la proporción en la Argentina porque el encaje en nuestro país es mas alto.
    Los bancos comerciales tienen la facultad de expandir el dinero y muy mucho, y el estado les ha delegado este privilegio único de crear dinero de la nada y encima cobran intereses sobre esta ficción que el empresario debe pagar luego con el esfuerzo del trabajo.
    En Argentina, si consideramos un encaje del 19%, esto equivale a un multiplicador bancario de 1/0,19 = 5,26 … y significa que por cada 100 $ creado por el central depositado en el banco comercial, el banco presta 426 $ y quedan en la reserva los 100 $ originales. Obviamente, esto es una simplificación para poner en evidencia el impacto del encaje en la economía nada más.
    Por supuesto que la expansión monetaria produce inflación , es básico que se aplica las ley de la oferta / demanda aunque en este caso el producto es el dinero.
    Mi pregunta es porqué ningún economista habla de esta perversión: la perversión del encaje???? que tiene gran impacto en la oferta monetaria .
    Otra consideración importante: la tasa de interés. Los bancos comerciales además tienen la posibilidad de calentar o enfriar la economía a voluntad de acuerdo a bajar o subir la tasa de interés. Cómo puede ser que empresas privadas (los bancos) manejen la economía de un país y que a voluntad y a través del mecanismo del crédito decidan quien vive quien muere en lo económico.
    De estas perversiones nadie habla… porqué?

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