Un Plan Macroeconómico para Argentina

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Un tema recurrente de discusión en la Argentina es el de la inflación y la huida hacia el dólar (caída en la demanda de dinero) asociada a la misma.  Al mismo tiempo, la inversión cayó notablemente, especialmente aquellas destinadas a construcciones y estamos viviendo una contracción económica. En este contexto es de interés repasar lo que sabemos sobre el diseño de planes de estabilización de los precios y de sus consecuencias.

Elementos fundamentales de un plan de estabilización

1.    Eliminar el déficit fiscal.

La inflación hoy en Argentina es una consecuencia del déficit fiscal de aproximadamente 3% del PIB que es financiado con emisión de dinero.  Si dividimos el déficit de aproximadamente 65.000 millones de pesos (que excluye de los ingresos las transferencias del BCRA) por la base monetaria de 263,129 obtenemos que el primero representa el 25% de la segunda.  Sumando el déficit de las provincias llegamos a 30% de la base monetaria. Bajar la inflación con una emisión del 25-30% anual es imposible, por lo cual el primer ítem en la agenda de bajar la inflación es erradicar el déficit. [i]

2.    Fijar el tipo de cambio nominal

El segundo componente de un plan de estabilización para mi debería ser la elección de un ancla nominal. Esto puede ser una meta de inflación implementada con políticas de tasa de interés, una meta de oferta monetaria o la fijación del tipo de cambio. Las primeras dos elecciones son problemáticas si se quiere eliminar la inflación rápido. La caída de la inflación involucra una caída en la tasa de interés nominal (efecto de Fischer) y un aumento en la demanda de dinero. Como es difícil predecir la demanda de dinero y la tasa de interés real que va a imperar después del plan de estabilización determinar la tasa de interés o la expansión monetaria consistente con la meta de inflación deseada es desaconsejable. Fijar el tipo de cambio nominal tiene la ventaja de que el BCRA puede fácilmente proveer el dinero deseado al hacer la oferta monetaria endógena y las tasas de interés se alinean rápidamente por la paridad de tipos de interés. Una vez recuperada la confianza en el peso y en instrumentos financieros denominados en pesos se puede pensar en adoptar un regimen de tipo de cambio flexible.

3.    Eliminar las restricciones a la compra venta de dólares

Este elemento del plan ayuda, pero no es fundamental. Una de las consecuencias exitosas de un plan de estabilización es el aumento de la demanda de dinero, que con un tipo de cambio fijo se traduce en un aumento de las reservas internacionales del BCRA. En ese contexto, las restricciones a las transacciones en dólares son redundantes y eliminarlas puede contribuir a incrementar la confianza en el plan (aunque la principal fuente de confianza es, obviamente, la credibilidad del ajuste fiscal anunciado).

Efectos macroeconómicos de este tipo de plan de estabilización

La visión convencional de este tipo de plan de estabilización o “ajuste” es que es recesivo. Sin embargo, en el caso Argentino es muy probable que el mismo sea expansivo. Hay un gran volumen de evidencia originada en un trabajo de Kiguel y Liviatan (1990) y resumida por Rebelo y Vegh (1995) que documenta que este tipo de planes de estabilización son expansivos.

1.    Los planes de estabilización anclados en el tipo de cambio y un ajuste fiscal son expansivos

Típicamente estos planes están asociados a una expansión del producto dominada por el lado de la demanda por los bienes de consumo durable y la inversión (los componentes más volátiles del ciclo).  Por el lado de la oferta el sector que más se expande es el de bienes no transables. La expansión probablemente sea menor a la de experimentos anteriores porque el punto de partida es una recesión mas moderada. (ver aquí)

2.    Aumento del precio relativo de los bienes no transables

La experiencia muestra que luego de este tipo de planes hay una apreciación del tipo de cambio real.  Esto lleva a que la inflación converge lentamente a la tasa de devaluación dando la impresión que hay una inflación inercial. El precio de los bienes raíces también sube dramáticamente y los salarios reales medidos en bienes transables también aumentan. (ver mas sobre el tipo de cambio real aquí)

3.    Remonetización de la economía y aumento de reservas del banco central

Esto es una consecuencia de la caída en el costo de oportunidad de tener dinero y trae un aumento de las reservas internacionales en el banco central.

4.    Deterioro de la balanza comercial

Como estos planes traen típicamente son seguidos por expansiones en el consumo y la inversión mayores a la expansión del producto las exportaciones netas caen.

5.    Caída en el riesgo país

Esta regularidad empírica no esta documentada por Rebelo-Vegh pero creo que es cierta. Seguro lo es en el caso Argentino.  La consolidación fiscal del plan, la expansión de la economía y el ordenamiento que permite una inflación baja reducen la probabilidad de default. La baja del riesgo país, también sabemos, se asocia a expansiones del producto y deterioros de la balanza comercial (Neumeyer-Perri, 2005)

Conclusión

La Argentina vive con una inflación del  25% anual y esta en recesión. Además, las trabas al atesoramiento de monedas estables en un contexto en que la moneda local pierde un cuarto de su valor cada año generan una gran ansiedad en la sociedad. Un plan de ajuste como el descripto arriba puede resolver los tres problemas simultáneamente.

Referencias

Kiguel, Miguel & Liviatan, Nissan, 1990. “The business cycle associated with exchange-rate-based stabilization,” Policy Research Working Paper Series 513, The World Bank. PDF

Sergio Rebelo & Carlos A. Vegh, 1995. “Real Effects of Exchange-Rate-Based Stabilization: An Analysis of Competing Theories,” NBER Chapters, in: NBER Macroeconomics Annual 1995, Volume 10, pages 125-188. National Bureau of Economic Research, Inc PDF

Pablo A Neumeyer and Fabrizio Perri, Business cycles in emerging economies: the role of interest rates, Journal of Monetary Economics, 52 (2), 345-380, 2005. PDF



[i] Agradezco a Eric Ritondale de EconViews por los datos fiscales y monetarios.

11 Comments

  1. Andrés,

    Justo estaba leyendo las tonteras que mi amigo Felipe Larraín acaba de pronunciar en la presentación del presupuesto 2013 al Congreso chileno (por ley debe hacerse a más tardar hoy 30/9). Presupuesto grotesco porque sigue aumentando el gasto público a pesar del horrible desperdicio de recursos del Estado chileno –un Estado primero incompetente y segundo corrupto por 20 años de Concertación y ahora casi 3 años de Alianza (ya pasó mucho tiempo para seguir culpando a la herencia de 1833-1990). Tan grotesco que ni siquiera se ha podido financiar con las enormes ganancias inesperadas del cobre (recientemente se aumentaron los impuestos) y que si el cobre cae a 2,50 dólares por libra tendrá que hacer un ajuste igual al de 1975 (con más de 20% de desempleo). Y no se crea que no puede caer a 2,50 porque si cae a 1,50 nadie que conozca el mercado mundial de cobre se extrañaría.

    Más allá de profundas diferencias en muchas cosas estructurales, hoy Chile y Argentina comparten una situación fiscal que se volvería crítica si los precios de sus principales productores primarios volvieran a niveles de los años 90 (ajustados por cualquier índice de inflación). Y el problema fiscal no es el déficit sino ese grotesco desperdicio de recursos por incompetencia y corrupción. La semana pasada estuve en La Plata y pude ver cómo luego de 60 años la ciudad sigue dependiendo del Estado pero ahora el Estado malgasta buena parte de sus ingresos redistribuyéndolos sin justificación alguna a gente que alguna vez se le prometió algo a cambio de casi nada, sea como funcionario o como beneficiario de algún programa o simplemente como amigo del Partido (no debería quejarme porque mis parientes se benefician pero ellos saben lo que pienso). Casi el 100% de los platenses vive del Estado. Sí, la educación y la salud públicas son mejores que en Chile porque La Plata fue fruto de la época dorada y hacia 1950 esos servicios todavía eran muy buenos en relación a toda América (Norte, Sur y Centro), mientras que en Chile ningún nivel de gasto público podrá mejorar esos servicios. Pero si hasta la judicatura provincial con sede en La Plata todavía es mucho mejor que la judicatura chilena!

    Primera conclusión. El problema fiscal de Argentina y Chile es reducir el desperdicio de recursos estatales, no eliminar el déficit.

    Respecto del régimen cambiario, el estudio serio de lo ocurrido en ambos países desde 1930 y de cómo han estado evolucionando y cómo podrían evolucionar los sistemas de pagos nacionales e internacionales, me permiten concluir que ninguna manipulación estatal de los sistemas para esos pagos podrá jamás obtener un “objetivo de política económica“ y que lo mejor es que el Estado asegure sistemas eficientes de pagos y sólo para pagos y se deje de joder con “ordeñar la vaca“ recaudando “señoreaje“. Esta idea significaría cerrar inmediatamente los dos bancos centrales, eliminando sus burocracias de economistas dedicados a estudiar la inmortalidad del cangrejo, y reemplazarlos por organizaciones que se parecerían más a las viejas cámaras de compensación de pagos que a los modernos bancos centrales. Por supuesto, ningún político argentino o chileno permitiría que esa reforma se haga, simplemente porque como dijeron en su momento Willie Sutton, Carlo Ponzi y Domingo Cavallo y como implícitamente reconoció días atrás Cristina en sus conferencias magistrales de Georgetown y Harvard y La Matanza , allí es donde está el dinero.

    Segunda conclusión. El problema “monetario“ de Argentina y Chile es establecer sistemas eficientes de pagos nacionales e internacionales, no decidir cómo manipular el tipo de cambio en los sistemas “monetarios“ que hoy tienen.

    Más allá de tu entrada, el gran tema es por qué todavía estamos donde estamos. Me recuerdo cuando Miguel K. y Nissan L. escribieron el paper a que haces referencia porque en los 80 existía la esperanza de que la gran crisis llevaría a grandes cambios. Pero los políticos son variaciones grotescas de Obama –y muchos economistas aceptan gustosos ser sus comparsas!

    • Fidel, gracias por los comentarios. Tu primera conclusión, reducir el desperdicio de recursos, es importante para el largo plazo, para crecer. Para parar la inflación hay que bajar el deficit hacerlos saltando hacia adelante como describis vos o para atras manteniendo gastos ineficientes y cobrando mas impuestos. De las dos maneras eliminas la razón por la cual se imprime dinero. En cuanto a la segunda, el problema monetario de Argentina, no de Chile, es bajar la inflación, es decir, imprimir menos dinero.

      • Fidel Pintos says:

        Llevo 60 años escuchando que para parar la inflación hay que reducir el déficit y que cualquier déficit remanente hay que financiarlo con deuda (o sea impuestos futuros, incluyendo confiscaciones) y no con señoreaje (recursos apropiados a través de la operación de los sistemas de pagos nacionales e internacionales).

        Pues bien cualquiera que haya vivido la experiencia diaria de Argentina y Chile en esos 60 años sabe que el problema no es parar la inflación hoy sino crear las condiciones institucionales para que la política permita que

        (a) cualquier gasto público extraordinario se financie sólo con deuda (punto ilustrado claramente por las experiencias de gasto extraordinario asociado a las crisis financieras de Argentina y Chile en 1982, cuando en Argentina se financió con el señoreaje hiperinflacionario del “Cavallazo“ y en Chile con deuda colocada en el nuevo sistema de pensiones), y

        (b) haya un control efectivo del gasto público ordinario, control que solo se puede lograr si tanto la provisión de servicios públicos como la redistribución de ingreso vía Estado se hacen de manera eficiente (idea que motivó el UNICO ajuste fiscal que tuvo éxito en Argentina y Chile, esto es, el ajuste de abril 1975 en Chile, pero cuyos limitadísimos logros fueron luego negados por el efecto acumulado de cambios menores introducidos por la Concertación y la Alianza).

        En España hoy no hay inflación pero su sector público (incluyendo su sistema financiero) es un monumento a la ineficiencia y la injusticia que ya ningún impuesto podrá financiar. Aunque consigan –mendigando y poniéndose de rodillas y abriendo las piernas si necesario– ayuda externa para demorar el ajuste del sector público, en ausencia de una gran reforma de su sector público el futuro de España es en el peor de los casos Argentina y en el segundo peor Chile –y en ambos casos suponiendo que la demanda internacional por turismo en España aumenta fuerte (algo que bien puede no ocurrir y que si no ocurre me lleva a concluir que el futuro de España está fuera de España).

        Mi análisis se basa en mi larga experiencia en cuanto a que es un error pensar que en la mayoría de los países el sistema financiero (y no estoy hablando del sistema de pagos) es independiente del sector público. Sí, yo incluyo al sector financiero como parte del sector público (gracias a Sutton, Ponzi y Cavallo por la idea, pero también a Perón y Deng Xiao Ping y tantos otros “líderes“ por recordarme que es un error pensar que los políticos no controlarán el sistema financiero).

        Andrés, hablar de parar la inflación hoy es como bajar de peso en una semana. Se puede conseguir pero la semana siguiente puedes apostar a que pronto lo volverás a ganar. Yo hablaría con Cormillot y no con Bernanke.

  2. Comparto con ustedes algunos comentarios que me hicieron llegar en privado algunos economistas. Se pueden resumir en:

    a) ¿no es obsoleta la literatura sobre el ciclo económico asociado a planes de estabilización anclados en el tipo de cambio?

    b) Buena nota pero jamas se va a implementar este tipo de programa

    Me parece interesante contestar ambas preguntas. En los últimos años aprendimos que el ciclo económico asociado a planes de estabilización anclados en el tipo de cambio es muy parecido a los ciclos económicos de los países emergentes en general. Ver, por ejemplo, Neumeyer Perri (2005) y Aguiar y Gopinath (2007). La literatura reciente sobre ciclos destaca la importancia del riesgo país y las tasas de interés en explicar las características especiales de los ciclos económicos en países emergentes (Neumeyer Perri (2005), Garcia Cicco , Pancrazi y Uribe (2010) y los shocks permanentes al producto, lease reformas económicas (Aguiar y Gopinath (2007)). El ciclo asociado a los planes de estabilización es completamente consistente con esta enfoque mas reciente al ciclo. Los planes de estabilización usualmente son acompañados de reformas fiscales y otras medidas que tienden a bajar el riesgo país y, al mismo tiempo, aumentar el ingreso per capita permanente.

    Esto me lleva a la segunda pregunta y una reflexión sobre la literatura de los 90s resumida por Rebelo y Vegh (1995). Cuando un país adopta un plan de estabilización e invierte capital político en hace reformas económicas es porque son realmente necesarias. Es decir, se estabiliza cuando la cosa está bastante mal. Los casos estudiados por Rebelo y Vegh tienen estas características y por ello en esas economías hay espacio para la expansión del sector no transable. Distinta sería la historia si se estabiliza cuando hay inflación y pleno empleo. Un corolario de esta reflexión es que un programa parecido al descripto arriba se va a implementar si la inflación se dispara y el empleo se cae.

    Referencias:
    Aguiar, Mark and Gita Gopinath, 2007, “Emerging Market Business Cycles: The Cycle is the Trend,” Journal of Political Economy, Vol. 115(1), pp. 69-102.

    Garcia-Cicco, Javier, Roberto Pancrazzi and Martin Uribe, 2010, Real Business Cycles in Emerging Countries?,” American Economic Review, Vol 100, pp. 2510-2531.

    • Fidel Pintos says:

      Andrés,

      No me sorprende que algunos economistas te hayan planteado sus dudas sobre el tipo de cambio como ancla del sistema monetario. El problema de esos y muchos economistas es que están anclados en alguna teoría que nunca será o podrá servir como guía para las políticas públicas (y en general para cualquier decisión privada o colectiva). No es mi intención discutir el valor de teorías no rechazadas por evidencia empírica fiable, pero en el mejor de los casos el conocimiento teórico nos pone límites “muy limitados“ que no pueden ni debieran ser ignorados pero que dejan un amplio margen para otros conocimientos y otras consideraciones en la toma de decisiones. Nadie jamás podrá definir con precisión las condiciones bajo las cuales la decisión A es mejor que cualquier otra decisión. Nadie jamás podrá conocer “bien“ siquiera las condiciones bajo las cuales tiene que tomar una decisión –punto que los mismos teóricos debieran conocer bien por los desafíos y las dificultades que han enfrentado en sus decisiones para producir conocimiento teórico.

      Estas últimas semanas he estado revisando los documentos presentados en la última reunión de Jackson Hole y los muchos comentarios sobre ellos. Siempre me ha causado gracia que tantos economistas vayan a pasar unos días agradables de vacaciones en Jackson Hole y luego pretendan haber concluido que la política A es o no buena. Este año ha sido un caso extremo y mi alegría mucho mayor ante tantas declaraciones grandiosas sobre el valor de “forward guidance“ como base de la política monetaria –algo que en otros tiempos se llamaba charlatanería y que seguramente ha revuelto en su tumba a mi amigo Pepe Auernheimer, pionero argentino de la credibilidad “increíble“ de la autoridad monetaria.

      • Fidel Pintos says:

        Me permito agregar algo que recién me ha causado pena y risa al mismo tiempo. Supongo que algunos lectores de FocoEconómico también leen TheMoneyIllusion, el blog de Scott Sumner, gran campeón del NGDP como “target“ de la política monetaria y hoy borracho de alegría con el último anuncio del Fed.

        Días atrás Scott colgó una entrada en su blog con el título de “Stable NGDP growth is a public good“ –un insulto al uso serio de los términos económicos (un economista que usa un término definido por dos dimensiones cada una de intensidad continua debe tener por lo menos un dedo de frente para no equivocarse grotescamente). Pero eso no es lo peor. Luego de esa entrada, Scott ha seguido bebiendo y ya piensa que puede re-escribir la historia mundial y del universo en términos de “stable NGDP growth“. Scott nunca hace referencia a la ley de Charles Goodhart*, y más importante a las tremendas deficiencias de NGDP como medida de la actividad económica, del ingreso y del gasto, deficiencias que están subyacentes en muchas discusiones de temas económicos hoy día.

        El estado de los “economistas“ (por diferencia al estado de la economía como uso de nuestro tiempo y de la economía como actividad científica) hoy está marcado por académicos lanzados a la búsqueda de la fama –unos en la política, otros en los medios de comunicación, y algunos directamente en la industria de la entretención. Por supuesto, esa búsqueda los obliga a disfrazarse y a vender sus ideas como si fueran conocimiento científico.

        * Goodhart’s law, although it can be expressed in many ways, states that once a social or economic indicator or other surrogate measure is made a target for the purpose of conducting social or economic policy, then it will lose the information content that would qualify it to play that role (fuente: Wikipedia).

  3. Concuerdo en la necesidad de implementar un plan de estabilización, y quería plantear algunas dudas que me surgieron de la lectura del artículo.
    1- Reducción del déficit fiscal: ¿cómo hacerlo con un Estado tan grande y con millones de personas dependiendo de manera directa del mismo? Yo creo que en este punto, primero hay que hacer una reorientación del gasto en búsqueda de mayor productividad (son 10 años de planes sociales y de un incremento constante de empleo público; y la necesaria corrección de las tarifas, va a ir de la mano con desinversión, lo cual va a hacer que sigamos mirando la cola del perro)
    2- El ancla del tipo de cambio nominal puede acortar rápidamente la inflación, pero no se a que tipo de cambio se podría fijar… me inclino por algo más moderado, como metas de inflación, además para ir desandando la cantidad de distorsiones.
    3- La eliminación a las restricciones para la compra-venta de dólares no creo que se deba realizar de manera conjunta por la disponibilidad de dólares en la economía. Lamentablemente la falta de previsión nos llevó a este estrangulamiento, por lo que durante el plan de estabilización, debe perdurar el “cepo” hasta alcanzar un determinado nivel de confianza en el peso, para evitar una corrida.

  4. Buen artículo y buen comentario el de Federico: “El ancla del tipo de cambio nominal puede acortar rápidamente la inflación, pero no se a que tipo de cambio se podría fijar…”

    Esa me parece que es “la” pregunta. El artículo habla de anclar el tipo de cambio nominal, pero nada dice sobre su nivel. Yo pienso que debemos sincerar la situación. Tras eliminar los controles cambiarios, ver dónde se fija el tipo de cambio nominal y anclarlo allí. Quizás en torno a los 7 pesos. Pero de nada sirve, si antes no se elimina el déficit fiscal.

  5. Por otro lado, decía Jorge Avila que se debe “congelar el gasto público en valores nominales hasta ponerlo en línea con la recaudación tributaria.”
    ¿Ves posible Andrés aprovechar la inflación para equilibrar las cuentas?
    [https://puntodevistaeconomico.wordpress.com/2012/08/09/como-esta-la-argentina-y-que-reformas-necesita/]

  6. Hola Andy, buen post.

    Quería agregar algo sobre los planes de estabilización basados en tipo de cambio (que va un poco en contra de lo que decís).

    Hay un paper muy bueno, que tuvo mala suerte en la publicación, de Echenique y Forteza

    Federico Echenique & Alvaro Forteza, 2000. “Are stabilization programs expansionary?,” Estudios Económicos, El Colegio de México, Centro de Estudios Económicos, vol. 15(1), pages 65-89.

    que argumenta que la literatura que decía que los planes de estabilización basados en tipo de cambio estaba “mal”. Básicamente, argumentan los autores, la literatura veía esos planes, y booms, y concluía lo que decís; después, produjo modelos en los que la dinámica de tasas de interés te daba ese efecto, pero resulta que era cuantitativamente insignificante. Estos autores argumentan que la razón para el boom es que los planes se adoptan cuando las condiciones externas son buenas (si no, no tendrías chance de que funcionara).

    Se fijan en los países “parecidos” a los que adoptaron planes de estabilización, pero que no adoptaron, y tuvieron booms más grandes. La idea es que si Argentina adopta un plan de estabilización, Chile estaría recibiendo las mismas condiciones externas favorables. El “test” depende de la correlación entre las condiciones externas de países vecinos, o similares. Y creo que hoy se acepta que eso es bastante así (creo que es la premisa de la literatura de sudden stops).

    Saludos

    Juan

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