Burbujas y Macroeconomía

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Los argentinos estamos muy acostumbrados a ver como fluctúa nuestra riqueza. Usualmente atribuimos estas fluctuaciones a la inestabilidad política y económica que ha existido en el país. Quizás un hecho menos conocido para muchos de nosotros es que, durante los últimos veinte años, las fluctuaciones de riqueza han sido enormes también en las economías más desarrolladas del mundo. Para dar una idea de este fenómeno, el siguiente gráfico muestra la evolución de la riqueza de los hogares y corporaciones sin fines de lucro en Estados Unidos como porcentaje del PIB durante el período 1993-2010:

Antes de 1995, y también hacia el final del período, la riqueza neta en Estados Unidos era aproximadamente igual a 3,5 veces el PIB. Entre 1995 y 2009, sin embargo, se registraron dos grandes incrementos que fueron seguidos de rápidas caídas. En ambos casos, la riqueza creció en varios billones (trillion) de dólares en pocos años, ganando y perdiendo el equivalente a un PIB. Dado que aproximadamente el 70% de la riqueza de los hogares está compuesto por acciones corporativas y bienes raíces, este comportamiento reflejó mayoritariamente cambios en los precios de dichos activos. Entre 1995 y 2000, las acciones fueron el motor principal de la riqueza: durante esos años, el índice Dow Jones se triplicó para luego perder el 40% su valor antes de finales de 2002. Entre 2002 y 2007, el incremento en los precios de los bienes inmobiliarios volvió a impulsar a la riqueza: a partir de este año sin embargo, los precios cayeron rápidamente hasta volver a su nivel del 2000.

Estas fluctuaciones de la riqueza han sido realmente dramáticas, más si se toma en cuenta que han ocurrido en la economía más grande del mundo. Pero no han sido las únicas. Si observamos la economía de Japón en la década de los ochenta, veremos un desarrollo parecido. En tan sólo cuatro años, entre 1985 y 1989, la riqueza de los hogares japoneses aumentó en un monto equivalente a ¡dos PIBs! Sin embargo, la caída que se produjo tras dicho aumento fue igualmente vertiginosa, y gran parte del incremento había desaparecido hacia el año 1993.

Ahora bien, como macroeconomistas, ¿porqué deberían importarnos estas fluctuaciones de riqueza? Un aspecto importante es que éstas no vienen solas, sino que suelen estar acompañadas de fuertes movimientos en las principales variables macroeconómicas. Durante los años ya mencionados, y tanto en Estados Unidos como en Japón, las tasas de crecimiento del producto, del consumo y del stock de capital básicamente reflejaron la evolución de la riqueza. Cuando la riqueza creció, también lo hizo la economía. Cuando la riqueza cayó, la economía terminó en recesión (las barras grises del gráfico muestran las dos últimas recesiones en Estados Unidos). La riqueza aparece así como un factor significativo a la hora de entender las fluctuaciones macroeconómicas recientes en estas economías. Esta consideración nos lleva a un segundo punto importante: a pesar de su magnitud, no ha resultado fácil encontrar la causa económica detrás de estas fluctuaciones en los precios de los activos. Vale la pena detenerse brevemente sobre este punto.

La riqueza de un país no es otra cosa que el valor de todos los activos contenidos en él, esencialmente la tierra y el capital. Según la teoría económica, el valor de estos activos debería reflejar el valor presente de los ingresos que ellos generarán en el futuro, esto es, el alquiler en el caso de la tierra y el dividendo en el caso del capital. Cualquier movimiento brusco en el valor de los activos debería estar acompañado por un cambio igualmente brusco en dichos ingresos. Ahora bien, en los episodios de Estados Unidos y Japón a los que nos hemos referido anteriormente, esto no parece haber ocurrido (o, al menos, hay un importante debate al respecto). Es por ello que estos episodios son conocidos popular y respectivamente como las burbujas dot com, inmobiliaria y japonesa.

Pero, ¿qué son las burbujas? ¿De dónde surgen? ¿Cuáles son los mecanismos mediante los cuales afectan al producto, al consumo y al stock de capital? Para contestar estas preguntas, necesitamos una teoría macroeconómica de burbujas. En lo que resta de esta columna quiero referirme a la investigación reciente en esta materia, concentrándome especialmente en la teoría de las burbujas racionales. Esta teoría, que tiene sus orígenes en la contribución seminal de Samuelson (1958), postula que los precios de los activos pueden contener burbujas o esquemas piramidales. Debido a ello, el precio de un activo puede fluctuar considerablemente aunque sus características fundamentales permanezcan relativamente estables.

A primera vista, la noción de que parte de la riqueza de una economía no es más que una burbuja o un esquema piramidal puede parecer ciencia ficción. Pero es fácil encontrar situaciones cotidianas que se aproximan bastante a dicho concepto. Tal es el caso, por ejemplo, de una empresa cuya cotización en bolsa excede su valor fundamental, i.e. el valor presente de los dividendos futuros que generará. Esta cotización puede surgir en equilibrio siempre que los compradores esperen vender las acciones correspondientes a un precio igualmente excesivo en el futuro. Otro ejemplo similar es el de una empresa que contrae créditos por un monto superior a los recursos futuros que generará. Ese crédito “excesivo” puede ser parte de un equilibrio siempre que los acreedores actuales esperen que sus deudas sean canceladas con crédito futuro.[1] Una vez que lo interpretamos de esta forma, el concepto de burbuja dejar de parecer exótico para convertirse en un fenómeno bastante común en los mercados financieros modernos, un fenómeno que nuestros modelos macroeconómicos deberían poder capturar.

En varios trabajos recientes realizados con Jaume Ventura (2011, 2012) y con Vasco Carvalho (2012a), hemos intentado introducir este tipo de burbujas en un modelo macroeconómico estándar con restricciones al crédito. En nuestro modelo hay inversores con buenos proyectos pero sin recursos que desean obtener crédito, y ahorristas sin proyectos pero con recursos que desean otorgarlo. Debido a la escasez de garantías reales (collateral), sin embargo, los ahorristas sólo pueden recuperar un monto limitado en caso de producirse un impago. Naturalmente, esta escasez de garantías ex post limita el crédito que se concede ex ante. En este contexto, encontramos que las burbujas en los mercados bursátil o crediticio relajan las restricciones al crédito y conllevan un aumento de la inversión y la producción. El mecanismo por el cual esto sucede es sencillo: los ahorristas de hoy están dispuestos a comprar acciones sobrevaluadas y/o a dar crédito fácil si esperan que, el día de mañana, las acciones estén sobrevaluadas y/o que los inversionistas tengan acceso a más crédito fácil. Esto es, las burbujas son posibles hoy sólo porque se espera que continúen existiendo mañana. Y, debido a ello, el mercado financiero puede utilizar las burbujas futuras como garantías reales para sostener un mayor volumen de crédito en equilibrio. A través de este mecanismo, la burbuja eleva la inversión y fomenta el crecimiento económico, permitiendo un mayor nivel de consumo y bienestar agregado.

El desarrollo de este tipo de modelos, con burbujas racionales y fricciones financieras, puede afectar profundamente nuestro modo de pensar acerca de las fluctuaciones económicas. Antes que nada, estos modelos proveen un fundamento teórico riguroso para la introducción de shocks de expectativas en los modelos macroeconómicos Como ya hemos mencionado, éste podría ser un paso importante para entender la historia reciente de las economías de Estados Unidos y otros países industriales. Más aún, estos modelos tienen importantes consecuencias para nuestra percepción de las recesiones y del rol de la política económica frente a ellas. Si una recesión se origina en un shock negativo de productividad que agudiza las restricciones al crédito, no hay mucho que el gobierno pueda hacer al respecto (salvo que tenga mayor facilidad de otorgar créditos en relación al sector privado, lo cual parece poco probable). Pero si una recesión se origina en un shock de expectativas que “desinfla” una burbuja, el gobierno puede jugar un rol muy importante al coordinar expectativas para devolver a la economía a un equilibrio con precios de activos elevados.

Para concluir, quiero destacar que no somos los únicos que se han interesado por desarrollar modelos macroeconómicos con burbujas y fricciones financieras. Caballero y Krishnamurthy (2006) y Farhi y Tirole (2011), por ejemplo, han demostrado que las burbujas pueden ser una fuente útil de liquidez, mientras que Kocherlakota (2009) también ha demostrado que pueden expandir el crédito. Mi colega y coautor Jaume Ventura (2012), por su parte, ha estudiado la interacción de las burbujas con los flujos de capitales. El próximo paso a seguir consiste en determinar si las burbujas pueden tener efectos cuantitativos importantes en el tipo de modelos comúnmente utilizados por la macroeconomía moderna. Para ello, es necesario introducir shocks de expectativas en un modelo cuantitativo de los ciclos de negocios. En un trabajo conjunto con Vasco Carvalho y Jaume Ventura (2012b) estamos intentando dar un primer paso en esta dirección, pero aún resta mucho por hacer.

 

Referencias

Caballero, R. y A. Krishnamurthy, 2006, Bubbles and Capital Flow Volatility: Causes and Risk Management, Journal of Monetary Economics 53(1), 33-53.

Carvalho, V.M., A. Martin y J. Ventura, 2012a, Understanding Bubbly Episodes, American Economic Review 102, 95-100.

Carvalho, V.M., A. Martin and J. Ventura, 2012b, Bubbly Business Cycles, CREi working paper.

Farhi, E. y J. Tirole, 2011, Bubbly Liquidity, forthcoming, Review of Economic Studies.

Kocherlakota, N. 2009, Bursting Bubbles: Consequences and Cures, Minneapolis Fed.

Martin, A. y J. Ventura, 2012a, Economic Growth with Bubbles, forthcoming, American Economic Review.

Martin, A. and J. Ventura, 2011, Theoretical Notes on Bubbles and the Current Crisis, IMF Economic Review 59, 6-40.

Samuelson, P., 1958, An Exact Consumption-loan Model of Interest with or without the Social Contrivance of Money, Journal of Political Economy 66, 467-482.

Ventura, J., 2012, Bubbles and Capital Flows, Journal of Economic Theory, 147, 738-758.


[1] ¿Es posible que se mantengan burbujas de este tipo en equilibrio? En principio, sí. Para ser atractiva, una burbuja debe ofrecer un retorno esperado igual o mayor al tipo de interés. Esta es la tasa mínima a la cual una burbuja debe crecer en equilibrio. Al mismo tiempo, una burbuja no puede crecer más rápido que la economía en promedio, porque sino excedería eventualmente a la totalidad de los recursos disponibles. Siempre que el tipo de interés sea inferior a la tasa de crecimiento de la economía, por ende, es posible que exista una burbuja que sea tanto atractiva como factible.

7 Comments

  1. Andrés,

    Muy interesante la entrada.

    Hay una cosa con la que no estoy de acuerdo. El precio de un activo no solo responde al cambio del ingreso que este percibe, sea dividendo, cupón, arriendo, etcétera (llamémoslo efecto de flujo de caja), sino también al efecto del cambio en el factor de descuento apropiado con la que uno debería calcular el valor presente (llamémoslo efecto de factor de descuento).

    En particular, por más que los flujos de un activo no cambien particularmente, pero su factor de descuento cambie, algo que pasaría si la covarianza de los dividendos presentes o futuros con el crecimiento de la utilidad marginal del consumo (con el Stochastic Discount Factor para ponerlo más general) cambia, el precio del activo cambia para satisfacer la ecuación de asset pricing. Por lo tanto si uno cree que el riesgo sistemático de la economía aumenta por alguna razón, la riqueza se puede mover sin que haya alguna burbuja.

    El efecto de flujo de caja es más o menos fácil de discriminar como usted menciona (el dividendo presente, la expectativa sobre los futuros tal vez menos), pero es menos claro como asegurar que el cambio en la riqueza no se da por cambios en la covarianza de los activos de la economía con el riesgo macro en equilibrio y por lo tanto que lo que vemos es una burbuja.

    Saludos,

    Juan D.

  2. Andrés Neumeyer says:

    Muy buen entrada Alberto.

  3. Alberto,

    Con todo respeto, mi larga experiencia con teorías e historias me lleva a concluir que su aproximación al estudio de las burbujas difícilmente tenga éxito. La explicación de un fenómeno no puede partir de una base mal definida –esto es, limitar las condiciones iniciales a situaciones que necesariamente generan acciones que llevan a equilibrios arbitrarios. Una cosa es el análisis de estática comparativa, otra el análisis dinámico ad hoc. Precisamente ese fue el punto inicial de la teoría de las expectativas racionales, y por su tipo de aproximación al estudio de las burbujas, no me extraña que un análisis totalmente centrado en el futuro no tenga entre sus “fundamentos“ una teoría de las expectativas.

    En el texto de su entrada la palabra expectativas aparece cuatro veces (gracias Google), tres en relación directa con la palabra shock, lo cual implica que en su análisis las expectativas son exógenas y por lo tanto plantea una duda seria sobre cómo un gobierno podría coordinar expectativas (su cuarta referencia a la palabra). Esta última idea me hace pensar que su análisis supone también que el gobierno es un ente mágico por su sabiduría y benevolencia y por lo tanto capaz de declaraciones, compromisos y acciones que escapan al común de los mortales. Este supuesto está en abierta contradicción con la historia de los gobiernos en los últimos 10 mil años (ver S. E. Finer, The History of Government) y en particular con la historia de los gobiernos argentinos.

    Recordar expectation = a belief that is centered on the future. Dicho de otra manera, ignorar expectativas significa ignorar creencias y a su vez ignorar creencias significa suponer certezas sobre el pasado, el presente y el futuro (o como se decía en los 60, suponer información perfecta compartida por todos los individuos). Y por supuesto, suponer certezas implica que no habrá errores –sólo sorpresas que pueden ser ignoradas sin generar una revisión de las certezas o mágicamente controladas por algún Dios.

    A lectores no familiarizados con la teoría de las expectativas racionales, recomiendo leer esta nota de Tom Sargent (Premio Nobel Economía 2011):

    http://www.econlib.org/library/Enc/RationalExpectations.html

    Nota — Este comentario está basado sólo en la lectura de su post, no en las referencias a los trabajos de investigación citados por usted.

  4. Alberto Martin says:

    Hola a todos,

    muchas gracias por los comentarios.

    1) Juan, coincido plenamente con tu apreciacion. Gran parte del debate empirico sobre la valuacion de los activos se refiere a este punto que mencionas, i.e. la eleccion del factor de descuento utilizar. Como el valor presente de un activo es muy sensible a la eleccion de este factor de descuento, este es un asunto central en muchas de las discusiones empiricas sobre burbujas.

    2) Andy, me alegro de que te haya interesado.

    3) Fidel, no estoy seguro de haber entendido su comentario. Ud. parece sugerir que las burbujas son inconsistentes con la teoria de expectativas racionales. Esto no es asi. Los modelos que menciono de hecho identifican condiciones en las que hay multiples trayectorias de los precios de los activos que pueden surgir en equilibrio, todos ellos consistentes con expectativas racionales. Con respecto al rol del gobierno, quizas me exprese de forma algo confusa. Lo que quise decir es que el rol de la politica economica frente a una crisis generada por la desaparicion de una burbuja pude ser muy distina a su rol frente a una crisis generada por un shock teconlogico. Este punto aun no ha sido muy explorado. Entre los papers mencionados, sin embargo, Kocherlakota muestra como el gobierno puede responder a la desaparicion de una burbuja con la emision de deuda publica, de un modo que no tendria sentido si el shock fuese tecnologico.

    Muchas gracias nuevamente a todos.

    Alberto

    • Alberto,

      Precisamente agregué una nota final a mi comentario porque sólo me estaba refiriendo al post y no a los papers originales. Conociendo el trabajo de Kocherlakota creí conveniente incluir la nota. El punto es que el post tal como está escrito parece no transmitir bien las ideas teóricas de los papers y me pareció importante destacar la necesidad de “endogeneizar“ las expectativas y los gobiernos.

  5. Alberto Martin says:

    Gracias Fidel. Me gustaria de todos modos aclarar que en estos modelos (kocherlakota incluido) hay un sentido en el que las expecativas son exogenas, al menos hasta cierto punto. Una forma de pensarlo intuitivamente es que hay expectativas “optimistas”, que sostienen y validan precios altos, y expectativas “pesimistas”, que sostienen y validan precios bajos. El cambio de unas a otras puede interpretarse como un shock a las expectativas o al “investor sentiment”.

    Gracias,
    Alberto

  6. Me gustó mucho, excelente aporte

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