¿De qué hablamos cuando hablamos de dolarización en Argentina? Apuntes económicos para la batalla cultural

Trabajo conjunto con Federico Bragagnolo

“Esto es una batalla cultural, no vayan a creer que hay cuestiones económicas”[i] dijo la Presidenta Cristina Kirchner el pasado 6 de junio refiriéndose al tema cambiario en Argentina. En este marco, con una importante demanda latente por el dólar y con proyectos pesificadores en el Congreso de la Nación, ha retornado el debate sobre la (des)dolarización en Argentina.

En este debate, el término dolarización (y su contraparte, pesificación) muchas veces se utiliza en forma indistinta para referirse a fenómenos que no lo son. La sustitución del peso por el dólar (la “dolarización”) se puede dar en los tres usos tradicionales de la moneda: como unidad de cuenta (para denominar el precio de bienes, servicios y salarios), como medio de pago (para pagar bienes, servicios y salarios) y como reserva de valor (para denominar instrumentos de ahorro e inversión). La variedad semántica del término no es inocua: la dolarización puede darse en uno de estos usos y no en los otros, y cada una de estas sustituciones tiene causas y consecuencias marcadamente distintas.

Siguiendo a la literatura académica en la materia, y con la arbitrariedad inevitable de toda clasificación, podemos llamar dolarización financiera al uso del dólar para la denominación de los contratos financieros de ahorro e inversión (por ejemplo depósitos y préstamos bancarios y bonos de deuda), dolarización real (o indexación al dólar) al uso del dólar para denominar precios no financieros (como salarios, contratos de alquiler, precio de venta de viviendas y bienes y servicios en general) y dolarización de pagos al uso del dólar para hacer efectivos estos precios (por ejemplo, comprar una propiedad con billetes de dólar).[ii]

La dolarización de activos financieros (dolarización financiera) es la más habitual en economías con un pasado con recurrentes episodios de inflación y devaluación, y generalmente refleja la incapacidad de los activos en moneda doméstica de ofrecer un rendimiento real (ajustado por riesgo) que sea atractivo.[iii] La dolarización real, por su parte, suele surgir en el marco de procesos extendidos de alta inflación en los que el uso del dólar limita el riesgo de fijar precios en pesos que la inflación desactualizará rápidamente. Por último, la forma más extrema de dolarización, la de pagos, suele reflejar la huida de la moneda en contextos hiperinflacionarios que licúan incluso el efectivo (circulante o depósitos a la vista) que los individuos guardan para gastos cotidianos.

Argentina –al igual que el resto de las economías del Cono Sur– padeció en los 70 y 80 la dolarización real, razón por la cual los sucesivos planes de estabilización de precios adquirieron la forma de tablitas o bandas (fijas o deslizantes) que intentaban anclar las expectativas de precios a devaluaciones anunciadas de antemano. La convertibilidad de 1991 fue un ejemplo extremo de este tipo de anclas cambiarias que pretendieron explotar la indexación implícita de precios al dólar para contener la inflación.

Sin embargo, la Argentina de la convertibilidad fue por sobre todo un caso de dolarización financiera que involucró, crucialmente, al sistema bancario. La dolarización real declinó durante el período hasta ser apenas marginal al momento de la crisis; de ahí que el traslado a precios de la devaluación de 2002 haya sido tan bajo. En cambio, la dolarización financiera –promovida por el uno a uno que, por definición, se negaba a reconocer el riesgo cambiario– generó los descalces de moneda (obligaciones en dólares de deudores con ingresos en pesos que se vuelven impagables ante una devaluación real) que motivaron el default, la pesificación compulsiva y el rescate bancario de 2002.

Por su parte, la dolarización de pagos nunca alcanzó niveles masivos;[iv] de ahí que la demanda de pesos para transacciones (circulante y depósitos a la vista) fuera estable e incluso creciente en momentos en que el tipo de cambio se devaluaba cerca de 300%, posibilitando la política monetaria y evitando una hiperinflación.[v]

“Los argentinos piensan en dólares”

¿Qué quiere decir que los argentinos piensan en dólares? Potencialmente, como en toda discusión casual con definiciones ambiguas, puede decir muchas cosas. En la práctica, sin embargo, suele referirse a la propensión a calcular rendimientos financieros en la moneda estadounidense, a pesar de que el poder adquisitivo de los ahorros se mida en unidades de la canasta de consumo local.

En la década del noventa, la persistencia de esta preferencia por el dólar (tanto en el sistema bancario como en las colocaciones de deuda pública y privada) generó el mito –primo hermano del de “pensar en dólares”– de que la dolarización era un legado irreversible del “pecado original” del desmanejo monetario.[vi] Esta suerte de fatalismo cambiario llevó a abogar por la dolarización oficial o de jure (del tipo implementado en Ecuador y El Salvador) como única salida al karma del riesgo cambiario.

En la práctica, por el contrario, la estabilización de la inflación, la flotación cambiaria y una estrategia deliberada de las oficinas de crédito público de los países de la región demostraron que la dolarización era perfectamente reversible. Lo mismo, en menor medida, ocurrió con la dolarización en Argentina. Desde la salida de la convertibilidad y la pesificación forzosa, el país mostró niveles declinantes de dolarización financiera –auxiliado por los límites impuestos al sistema financiero en su capacidad de prestar en moneda extranjera, por las expectativas de apreciación real tras la devaluación y por el incipiente desarrollo de un mercado de instrumentos indexados al CER (índice elaborado a partir de la evolución del índice de precios al consumidor (IPC) del INDEC). Esto se reflejó en una proporción de préstamos en moneda extranjera sobre el total que pasó del 64% en 1998 al 6% en 2004 (del 52% al 9% para el caso de los depósitos) y en una paulatina desdolarización de las carteras de ahorristas individuales e institucionales.

Figura 1: Préstamos y Depósitos por tipo de moneda 

Fuente: BCRA

Sin embargo, el hábito de pensar en dólares –que, en su versión más extrema y generalizada, lleva al uso del dólar como unidad de cuenta– no es inocuo y tiene una consecuencia concreta: favorece los activos de inversión denominados en dólares. ¿Por qué? Porque para quien piensa en dólares un activo de renta fija en dólares no tiene riesgo de moneda, mientras que un activo de renta fija en pesos sí lo tiene. Dicho de otro modo, el depositante tarda en percibir que la apreciación del peso deprime el rendimiento real de sus inversiones financieras en dólares: imagina que en cualquier momento vendrá el ajuste discreto de la paridad cambiaria que pondrá las cosas en su lugar. Pero siente una depreciación nominal como pérdida patrimonial a pesar de que venga acompañada por una depreciación real que deje su poder adquisitivo indemne.[vii]Por esto, sólo a fines de 2006, tras cuatro años de apreciación ininterrumpida del tipo de cambio desde su pico de 4 pesos por dólar a mediados de 2002, comenzó a evidenciarse un cambio en la composición de la cartera del inversor hacia activos denominados en moneda nacional, con el aumento de los depósitos en pesos y la profundización y valorización del mercado de títulos indexados al CER.

¿Qué he hecho yo para merecer esto? De la pesificación forzosa a la redolarización

 

La “pesificación” de enero de 2002 –es decir, la conversión compulsiva a pesos de contratos en moneda extranjera bajo ley local, que incluyó la pesificación asimétrica de depósitos y préstamos bancarios– redujo drásticamente la dolarización financiera doméstica, a expensas, en un primer momento, de un incremento de la offshorización: la salida de capitales hacia activos externos.

Las comillas no son un exceso de énfasis sino que remiten al hecho de que, al igual de lo que sucede con la dolarización, el término pesificación denota varios conceptos disímiles.

Por ejemplo, a la luz de la experiencia de los noventa, en 2002 se buscó limitar fuertemente la dolarización y el desbalance de monedas mediante límites muy restrictivos a la capacidad de prestar en dólares por parte del sistema financiero, de modo de promover al peso como moneda de intermediación financiera.[viii] Gracias a esta pesificación prudencial los bancos tuvieron (y tienen) pocos incentivos para captar depósitos en dólares, ya que éstos solamente pueden ser prestados a deudores con ingresos registrados en dicha moneda (esencialmente, exportadores).

Por otro lado, la re-estructuración de deuda de 2005 redujo fuertemente el nivel de dolarización de la deuda pública externa (que no había podido ser pesificada de jure), en la medida en que los inversores institucionales locales optaron por títulos indexados a la inflación para calzar sus pasivos. De este modo, la aparición de instrumentos en pesos (como los bonos soberanos Par y Cuasi Par indexados al índice CER), generó una suerte de pesificación voluntaria o de mercado al mejorar la oferta en moneda local.

Por último, la implementación de políticas macroeconómicas prudentes en un contexto de crecimiento económico e inflación baja fue el factor principal para explicar el retorno de la confianza en la moneda que se reflejó en la remonetización de la economía evidenciada entre 2003 y 2006.

Figura 2: Remonetización de la economía

Fuente: BCRA e INDEC

¿Qué factores explican la de redolarización de la economía argentina en un contexto de bonanza?

En primer lugar, la intervención del INDEC: el primer trimestre de de 2007 fue el punto de inflexión de los flujos de capitales al país (Figura 3), asociado a la inesperada manipulación del IPC, el índice en base al cual se indexaba la mayoría de los títulos en pesos. La intervención fue vista por los inversores como un incumplimiento encubierto de las obligaciones soberanas, y marcó el principio de la redolarización. Como se puede advertir en la figura 3, es sólo a partir de 2007 que los dólares de exportación liquidados en el mercado de cambios son en su mayor parte recomprados con fines de atesoramiento, en línea con un incremento en el cociente de dolarización de las carteras.[ix] En la primera poscrisis (2003-2006) la compra neta de activos externos se mantuvo en niveles bajos, promediando US$ 2,000 millones por año (acumulando US$ 8,300 millones), mientras que entre 2007 y 2011 el promedio anual se disparó a US$ 16 mil millones (o US$ 79,000 millones acumulados), coincidiendo con el  paulatino aumento del costo financiero argentino a pesar del desendeudamiento a marcha forzada autoimpuesto por el gobierno. Así, ni el elevado riesgo país ni la redolarización de los ahorros son herencia de la crisis.

 Figura 3: Redolarización

Fuente: BCRA

Figura 4: Riesgo país y dolarización de depósitos

Un segundo factor detrás de la redolarización fue la apreciación real acumulada del peso (pérdida del “colchón cambiario”) como resultado de una inflación en aumento, de un dólar que internacionalmente, con la crisis financiera global, recuperó valor en relación al resto de las monedas, y de un tipo de cambio nominal reprimido por la intervención del Banco Central con el fin de usarlo como ancla nominal de precios.[x] Durante la primera poscrisis, amplios superávits de cuenta corriente junto a los bajos niveles de dolarización de portafolios permitieron mantener las tasas de interés en pesos niveles muy bajos en un contexto de depreciaciones nominales del tipo de cambio también muy pequeñas y una fuerte acumulación de reservas internacionales. A partir de 2007, se empezó a advertir que ante el agotamiento de la capacidad ociosa generada por la crisis las políticas expansivas recalentaban la inflación, y que la apreciación real asociada a la inflación y el exceso de demanda fruto del crecimiento acelerado comenzaban a deteriorar el superávit externo, cuestionando el sesgo a la apreciación permanente.

Figura 5: Reservas, devaluación, inflación y tasas de interés

Fuente: BCRA e Institutos de estadísticas provinciales

El tercer factor, relacionado con el anterior, fue la política de tasas bajas con el fin de sostener políticas de impulso de la demanda de los hogares a través del subsidio del crédito (fundamentalmente, el de consumo), a expensas del ahorro. En un primer momento fue posible mantener a la vez tasas de interés en pesos muy bajas y muy negativas en términos reales (Badlar en torno a 10% e inflación por encima de 20%) y bajos niveles de dolarización porque con una depreciación nominal esperada de 7%-8% aún esa tasa modesta ofrecía rendimientos positivos en dólares.[xi] En cambio, con un superávit comercial en baja, un Banco Central indiferente a la inflación, y sin el CER como unidad de indexación, es natural que a medida que se extinguieran las expectativas de apreciación, las tasas subieran como lo hicieron en la segunda mitad de 2011 –y que la estrategia del Banco Central de sostener tasas reales negativas abriera la puerta al rebalanceo de carteras hacia el dólar.

Figura 6: Devaluación esperada y tasas de interés

Fuente: BCRA e Institutos de estadísticas provinciales

Una carrera en etapas

En un primer momento, la salida de capitales y la redolarización estuvieron más relacionadas a la incertidumbre en relación a la inflación y a la falta de instrumentos de ahorro en pesos que con expectativas de depreciación –lo que se puede advertir en la fuerte caída de los depósitos en pesos ajustables por CER y en la disminución del plazo promedio de los depósitos a plazo (Figura 7). Sin embargo, a partir de 2011, con un tipo de cambio que comenzaba a percibirse como atrasado –no por el balance comercial (positivo) sino por la salida de capitales– se aceleraron las expectativas de un ajuste cambiario.

Figura 7: Depósitos ajustables por CER y plazo promedio de los plazo fijo

Fuente: BCRA

Así, ante la resistencia del gobierno a flotar la moneda, la salida de capitales, que en 2011 se tradujo en una pérdida de reservas internacionales de US$6,200 millones (sin restar el aumento de US$4,000 millones de los pasivos externos del Banco Central), generó sus propias expectativas de devaluación, realimentando la demanda neta de dólares, al estilo de las corridas cambiarias tradicionales. En esta ocasión, sin embargo, un ajuste menor del tipo de cambio habría puesto fin al episodio, con un costo bajo en términos de su traslado a la inflación dada la desaceleración de la demanda ya visible a fines de 2011.[xii]

Luego de las elecciones, en lugar de dejar deslizar el tipo de cambio el gobierno optó por  aplicar controles de cambios que incluyeron fuertes restricciones informales a la compra de dólares para pagos de importaciones y giros de dividendos, controles de la AFIP a la demanda minorista para dosificar la venta de dólares a particulares y control directo de las importaciones.

Previsiblemente, el cerrojo cambiario tuvo dos consecuencias negativas: (i) problemas en las cadenas de producción (la mayoría de las importaciones son insumos productivos: bienes intermedios y de capital); y (ii) la aparición del dólar informal o paralelo que, ante las crecientes limitaciones de acceso legal y aún operando con escaso volumen, se fue volviendo referencia habitual del tipo de cambio libre.

De este modo, si bien la política cambiaria estuvo en parte orientada a preservar el tipo de cambio oficial como ancla de precios (en rigor, impedir que una corrección cambiaria se trasladara a la inflación), en la práctica el incremento de costos por restricciones de oferta y el traslado parcial a precios del dólar paralelo llevaron a que en los primeros cinco meses del año se acelerara la inflación (de 22.8% en diciembre pasado a 23.9% en mayo según el IPC de consultoras privadas relevado por el Congreso).[xiii]

¿De qué hablamos cuando hablamos de pesificación en Argentina?

La desdolarización, en su versión prudencial y voluntaria, ha sido menos la excepción que la regla en América Latina en las últimas décadas, generalmente como resultado de una mala experiencia con la dolarización financiera (México tras la crisis de 1994, Brasil tras el fin del plan Real en 1999, Argentina después de la convertibilidad). No hizo falta ninguna absolución papal para poner el proceso en marcha, sólo flotación cambiaria y estabilidad macrofinanciera –y la ayudita de términos de intercambio positivos que sesgaron la distribución cambiaria hacia la apreciación.

Argentina tuvo su experiencia con la pesificación forzada de 2002, que generó un saldo de ahorros a la espera de su redolarización mediante el goteo de depósitos –la principal amenaza macrofinanciera del primer año de las postconvertibilidad. De hecho, podría decirse que la pesificación de 2002, al potenciar el overshooting del tipo de cambio e inflar las expectativas de depreciación, contribuyó a la dolarización de ahorros, que sólo se revertiría al llegar el tipo de cambio a su punto de inflexión.

Años más tarde, Argentina transitó el sendero desdolarizador al igual que sus vecinos pero se desvió a mitad de camino –al tiempo que lo hacía en los procesos de convergencia hacia la estabilidad de precios y de acceso a la inversión externa. Este derrotero sin duda tuvo componentes culturales, pero su evolución en la primera poscrisis sugiere que se rigió sobre todo por factores económicos: riesgo y retorno, basados en rendimientos diferenciales y expectativas de inflación y tipo de cambio que fueron el reflejo de las políticas macroeconómicas. En otras palabras, de la cultura económica.


[ii] En ámbitos académicos suele distinguirse entre sustitución de activos y sustitución de moneda para distinguir el primer tipo de los otros dos.

[iii] Levy Yeyati (2005) repasa la literatura sobre las causas de la dolarización financiera.

[iv] Hay pocos ejemplos de economía dolarizadas de facto donde las transacciones corrientes se realicen en moneda extranjera, salvo para activos de alto valor con un elemento de ahorro como propiedades inmobiliarias y, en menor medida, rodados.

[v] Una proxy del grado de dolarización de las transacciones es el cociente de dolarización de depósitos a la vista, que en Argentina fue de alrededor del 10% hasta el corralito de fines de 2001 (De la Torre et al., 2003). En línea con esto, los saldos reales en pesos y cuasimonedas líquidas (Lecop, Patacón) crecieron en los primeros meses de 2002 en coincidencia con el overshooting del tipo de cambio.

[vii] Por eso, la desdolarización de ahorros en economías dolarizadas como Perú o Uruguay fue parcial y llevó años de apreciación cambiaria.

[viii] Esta política de priorización de la moneda local en la intermediación financiera onshore no es inusual: de hecho, caracteriza desde siempre a la mayoría de los países desarrollados –y, tras las crisis de moneda de los noventa, a un creciente grupo de economías emergentes.

[ix] Es importante señalar que la salida de capitales no indica per se un incremento de la dolarización de carteras, entendida como el cociente de activos en dólares sobre total de activos. De hecho, los datos disponibles sugieren que este cociente cayó en 2003-2006 y creció tras la intervención del INDEC.

[x] La política cambiaria durante el kirchnerismo se caracterizó por una gran estabilidad del tipo de cambio nominal. El tipo de cambio se pudo mantener “competitivo” gracias a que el período comenzó con un peso (y un dólar) muy subvaluados. Desde 2003 hasta 2011 el tipo de cambio nominal se depreció de AR$ 2,90 a AR$ 4,30, acumulando una devaluación de 48%, mientras que los precios, medidos por los indicadores provinciales, aumentaron en igual período 242%. Sin embargo, gracias a la marcada desvalorización global del dólar en el período previo a la crisis, la apreciación real en relación al el conjunto de nuestros socios comerciales fue de sólo 1.4% hasta agosto de 2008 (y de 22% a marzo de 2012)

[xi] Sin embargo, podría argumentarse que las tasas bajas (la política monetaria expansiva) contribuyó a generar la inflación que aceleró la pérdida del colchón cambiario.

[xii] A modo de ejemplo, la depreciación del 25% registrada entre agosto de 2008 y 2009, que coincidió con el agravamiento de la crisis internacional y una contracción del PBI argentino que los analistas privados ubican en alrededor del 3%, coincidió con una caída de la inflación a 14% frente al 22% de 12 meses antes.

[xiii] Una motivación adicional del cepo cambiario es la posibilidad del gobierno de hacerse de los dólares necesarios para pagar obligaciones externas a un tipo de cambio deprimido.

One Comment

  1. Eduardo y Federico, difícil no estar de acuerdo con el grueso del análisis, muy claro por cierto. Solamente algo que me sigue haciendo ruido respecto de la solución que se menciona ante los episodios de fines de 2011 que efectivamente generaron “sus propias expectativas de devaluación, realimentando la demanda neta de dólares, al estilo de las corridas cambiarias tradicionales”. Tengo serias dudas que “un ajuste menor del tipo de cambio habría puesto fin al episodio, con un costo bajo en términos de su traslado a la inflación dada la desaceleración de la demanda ya visible a fines de 2011”. Yo tampoco puedo saber que hubiera pasado pero mi sensación es que te llevaban puesto. Y esto va más allá de la magnitud del atraso cambiario. Es cierto que hace un año no éramos muchos los que estimábamos entrar en atraso cambiario y que ahora, de repente, somos muchos más. Pienso que no hubiese alcanzado con dejar deslizar a 4,50 como proponía Eduardo en noviembre pasado. No se trataba tampoco de que sea 5 o más. Me parece que no alcanza con resumir la cuestión a una única variable. Esto me recuerda a confiarnos en la “coincidencia divina” de que con un único instrumento (monetario/cambiario) y un único objetivo (inflación) alcanza. La política fiscal, la política de ingresos, y la cambiaria, importan, y mucho. Más aún en el caso argentino, me parece que la cosa viene bastante más compleja. De poco serviría “un ajuste menor en el tipo de cambio” (en noviembre año pasado y mucho menos ahora) si no se soluciona la vergüenza del INDEC, si continúa la bola de nieve de los subsidios, si no se define un plan energético sustentable, si el déficit fiscal en lugar de revertirse se multiplica ampliando el financiamiento del Banco Central, si la carta orgánica también abre la puerta para dar redescuentos “productivos” a los bancos, si la política fiscal no vuelve a ser superavitaria e intertemporalmente sostenible como lo fuera en 2004-2005, si no se busca consensuar un acuerdo social en lugar de pretender imponerlo, etc. Y todo esto debería ser coordinadamente implementado por equipos idóneos. La probabilidad de que este gobierno lo haga es, lamentablemente, muy reducida.
    Gracias por compartir.

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