Sobre la Efectividad de las Intervenciones Financieras en Europa

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En colaboración de Juan Pablo Nicolini

La crisis de deuda que se esta desarrollando en Europa ha renovado el debate sobre cómo evitar estas crisis – prevención – y sobre cómo hacer menos dolorosos sus efectos – tratamiento. El propósito de esta nota es hacer algunos comentarios sobre el “tratamiento” de la crisis en Europa hoy.Uno de los temas de discusión que ha resurgido en el caso Europeo es sobre la conveniencia de rescates por parte de instituciones internacionales (“bailouts”) comparado con mecanismos que involucren negociaciones entre acreedores y deudores directamente sin recibir o limitando un salvataje financiero por parte de terceros (“bailin”).

Esta discusión pareciera ser más académica que otra cosa ya que no existen mecanismos que permitan hacer re-estructuraciones ordenadas y eficientes de las deudas de países que enfrentan problemas para pagar su deuda. Esto deja a los bailouts prácticamente como la única herramienta de política disponible en estos casos. Esta necesidad de contar con mecanismos eficientes de reestructuración de deuda entre las partes involucradas – similares a los procesos de convocatoria de acreedores existentes dentro de los límites de una nación –  fue notado por Krueger en un discurso del año 2001 cuando era la número dos del FMI y todavía es una deuda pendiente el diseño de una arquitectura financiera internacional más eficiente.

En la actualidad observamos bailouts a países Europeos en problemas y probablemente observemos más en los próximos días. Los mismos están siendo realizados principalmente por aportes del FMI y de la Unión Europea a través de fondos constituídos para asistir a países en problemas. Hace unos días, también se sumó el Banco Central Europeo con importantes desembolsos para asistir a los bancos en problemas.

La pregunta natural es: ¿qué se puede esperar de estas asistencias a los países en problemas? Es difícil dar una respuesta para Europa por ser estas crisis más comunes en los países en desarrollo en los últimos años. Sin embargo,  hay algunos aspectos que hay que tener en cuenta. El primero de ellos es que para que un bailout sea exitoso debe ser capaz de catalizar flujos de capitales privados a los países dado que es poco probable que algunas pocas instituciones sean capaces de cubrir la totalidad de los fondos necesarios. Para que un bailout atraiga fondos privados debe haber una alta probabilidad asignada a la mejoría de la situación que aumente las chances de repago. Hay varias razones por la que esto podría pasar, por ejemplo el FMI puede actuar como un monitor o como un instrumento que revele información sobre las  chances de mejorar. Hay autores en la literatura económica que argumentan esto como Tirole (2002) y Marchesi y Thomas (1999). Sin embargo, hay otros aspectos que podrían causar el efecto contrario al deseado. Por ejemplo el carácter de acreedor privilegiado que tiene el FMI y que, muy probablemente tengan los fondos de estabilización europeos, implica que algunas deudas van a ser diluidas lo que puede originar que en vez de catalizar fondos a un país, los bailouts lo repelan (esta posibilidad esta desarrollada en detalle en  Saravia (2010)).

Para tratar de poner números a la situación Europea he calculado los efectos que los bailouts tendrían en los spreads que enfrentan los países europeos en problemas (Grecia, Irlanda, Italia, España y Portugal).  Para esto me he basado en estimaciones presentadas en un trabajo realizado por Modi y Saravia (2006) donde encontramos que la efectividad de las intervenciones del FMI en el spread que enfrentan los países depende de la solvencia de los mismos. Basado en estas estimaciones y usando los niveles de deuda de los países europeos mencionados en los Gráficos, nuestras estimaciones implican un aumento en el spread de los bonos soberanos. Nuestras cuentas implican que estas intervenciones empeorarían la situación de estos países en vez de mejorarla.

Otro punto de comparación posible es el blindaje aprobado para Argentina en el año 2000 con fondos aportados por el FMI, El BID y países como España. El objetivo era dar confianza a los inversores que Argentina estaba blindada ante posibles problemas. La magnitud de este blindaje ascendió a 23 % de la deuda externa total de Argentina (o a 54% de la deuda pública externa). Usando los mismos datos provistos por el Banco Mundial (World Bank Quarterly External Debt Statistics, Diciembre 2011) para el caso Europeo se obtiene que el monto asignado a los países que accedieron a los fondos es del 6% de la deuda externa total y del 23% de la pública. Mientras que haciendo el cálculo usando todos los fondos disponibles para Europa (sin contar intervenciones del Banco Central Europeo) sobre el total de deuda externa se obtiene también un 6% y un 23% si se considera la deuda pública. Por supuesto que hay que tener cuidado en hacer comparaciones entre países Europeos y Emergentes como la Argentina por varios motivos obvios: las diferencias son muchas. Sin embargo, la comparación no deja de ser interesante: Argentina estaba más blindada antes de los desenvolvimientos del 2001 que lo que esta hoy Europa.

Otra forma de evaluar la efectividad de las intervenciones es observar la evolución del riesgo percibido de la deuda a partir del momento del anuncio de un rescate.  Los gráficos a continuación muestran la evolución del seguro contra no pago de deuda (CDS) alrededor de las intervenciones (CDS a 5 años, fuente Bloomberg). De los mismos se desprende que el riesgo percibido ha seguido prácticamente la misma tendencia después de los bailouts. Nuevamente, estos gráficos pueden presentar varios problemas (por ejemplo falta de un contra-factual) pero los tres ejercicios analizados apuntan en una misma dirección:  los bailouts pueden ir en la dirección contraria a la deseada dada la situación actual Europea.

Referencias

Ashoka Mody & Diego Saravia, 2006. “Catalysing Private Capital Flows: Do IMF Programmes Work as Commitment Devices?,” Economic Journal, Royal Economic Society, vol. 116(513), pages 843-867, 07.

Marchesi, S. and Thomas, J. P. (1999), “IMF Conditionality as a Screening Device,” The Economic Journal, 109: 111–125.

Saravia, Diego, 2010. “On the role and effects of IMF seniority,” Journal of International Money and Finance, Elsevier, vol. 29(6), pages 1024-1044, October.

Tirole, J., 2002. Financial Crisis, Liquidity, and the International Monetary System. Princeton University Press

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