Otra vuelta de tuerca sobre el dólar y el futuro de la inflación

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Hace dos semanas hice algunos comentarios sobre la presión sobre el dólar y la inflación en Argentina, retomando una anterior de Andy Neumeyer. En algunas cosas parecíamos estar de acuerdo, en otras parecía que no. Entre entrada y entrada, conversamos los dos bastante en los pasillos y creo que puedo estructurar una visión que contiene lo que compartimos y que hace más preciso lo que no. Ahí va mi intento.

El tipo de cambio real mide el cociente entre el nivel de precios en USA, multiplicado por el dólar para expresarlo en pesos y el nivel de precios local. Muchos de los bienes que entran en el índice de precios local se comercian internacionalmente, por lo que su valor local es igual al valor internacional multiplicado por el tipo de cambio. Esos precios, por lo tanto, no modifican el valor del tipo de cambio real.  Son justamente los precios de los bienes que no se comercian (restaurantes, cines, cortes de pelo, alquileres son los ejemplos más claros) internacionalmente los que contribuyen a la volatilidad del tipo de cambio real.

Parte del argumento en común es que los movimientos del tipo de cambio real tienen que ver con muchas cosas (algunas las entendemos bien, otras no tanto) como por ejemplo el precio de los exportables, el aumento tecnológico con sesgo a los exportables o los cambios en el gasto público. Por lo tanto, la inflación y el dólar no se mueven siempre juntos. Para ejemplificar mejor el punto, la definición del tipo de cambio real lleva a la siguiente ecuación

E x P(USA) = P(ARG) X TCR

Donde E es el tipo de cambio, P es el nivel de precios en el país correspondiente y TCR es el tipo de cambio real, que depende de varios factores, algunos mencionados arriba. El nivel de precios en USA se mueve muy poco, por lo cual no le voy a prestar mucha atención. Para tener una idea de los movimientos del tipo de cambio real, en la siguiente figura está representado desde el 2004 en adelante, en frecuencia trimestral, para Argentina usando datos de INDEC, y para Brasil y Chile. La cuarta curva muestra el cálculo hecho con estimaciones privadas.

Tipo de Cambio Real: ARgentina, Chile, Brasil (2004-2011)

Tipo de Cambio Real: ARgentina, Chile, Brasil (2004-2011)

Lo primero que quiero destacar es que dada una evolución del TCR, hay muchas evoluciones posibles para el dólar y la inflación. Por ejemplo, uno puede tener una caída del TCR del 10% porque el tipo de cambio nominal cae el 10% con inflación cero o con un aumento del 30% del dólar con una inflación del 40%. El primero se parece mucho al caso de Chile, cuyo TCR cae un 20% entre el 2004 y el 2008. Y es lo esperable en un país con una estrategia (marcadamente exitosa) de objetivos de inflación estable y creíble. Esta es la lógica que usaba Andy para interpretar la presión sobre el dólar. Su argumento, que lo comparto, es que uno ve en los datos que el TCR está subiendo en Chile y en Brasil (ya se, apenas se ve, pero en los últimos dos trimestres del 2011 en Chile y más notoriamente en Brasil el TCR sube). La ecuación de arriba implica entones que el dólar debe subir más que la inflación. Es la misma lógica que explica que del 2004 en adelante, los precios subieron más que el dólar.  Todos de acuerdo en esto.

La diferencia radica en el supuesto implícito sobre la formación de expectativas. La lógica de Andy usa expectativas racionales, que es lo que usamos en la mayoría de los modelos que escribimos. Si suponemos que el déficit fiscal se corrige y que el Banco Central controlara la tasa de creación de dinero y suponemos que todos estamos convencidos de eso, entonces no hay motivo para que la subida del dólar, que solo refleja un cambio en precios relativos, tenga ningún impacto sobre la tasa de inflación.

Y esta es exactamente la lógica de las políticas monetarias chilena y brasilera (y de muchos otros países). El peso chileno ha fluctuado entre 740 y 450 en la última década sin que haya tenido impacto significativo en la tasa de inflación. Son economías con políticas monetarias claras, bien comunicadas, llevadas adelante por mucho tiempo. Son políticas donde en todo momento se está pensando en la credibilidad del Banco Central. Esa claridad, comunicación y credibilidad les permite poder decir “el que apueste al dólar perderá” confiando que seguramente será cierto. Tanto, que no hace falta que lo digan.

Pero quiero pensar una alternativa, dado que nosotros no tenemos una política monetaria clara y definida contra la inflación. En el lenguaje de algunos Bancos Centrales, no veo que las expectativas estén “ancladas”- término que no está claro que quiere decir en modelos de expectativas racionales.

No necesariamente creo que la alternativa parezca muy cercana ahora, pero quiero considerarla porque cuando aparece, lo hace de golpe y normalmente es tarde. Cuando miramos los procesos inflacionarios altos, como muchos de los que hemos vivido en el pasado, vemos comportamiento que es difícil de racionalizar con los modelos de expectativas racionales. Y es por eso que estos episodios han sido elegidos por una literatura muy reciente y todavía poco desarrollada para explorar modelos con expectativas cuasi-racionales. Una de las cosas que hemos aprendido de esa literatura es que las dinámicas son muy diferentes a las dinámicas con expectativas racionales. Y en esas dinámicas, las expectativas tienen fuerza propia. Sabemos bastante poco, en el plano teórico, sobre cómo funciona una economía en estas situaciones.

Pero si sabemos que la Argentina tiene esas dinámicas peligrosamente frescas en la memoria. Y sabemos que cuando esas dinámicas empiezan, es difícil controlarlas. No estoy hablando de certezas, estoy compartiendo dudas. No dudaríamos si nos preguntaran cual es el papel que juegan los movimientos bruscos hacia arriba del dólar en las expectativas sobre la inflación en los próximos meses? Es posible que, junto con la salida de capitales y la presión hacia arriba del dólar se desarrolle una dinámica adversa de expectativas inflacionarias?

Yo no puedo asegurar que la respuesta es negativa.  Por eso entiendo la aversión del gobierno a que el dólar pegue un salto hacia arriba, aunque el tipo de cambio real este subiendo. Es posible que mi miedo sea infundado, pero como dice un amigo, el que se quema con leche sopla hasta el helado.

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7 Comments

  1. Martin Tetaz says:

    Tres comentarios

    El primero. Ojo que la distinción entre transables y no transables es de tiza y pizarrón. En la realidad los bienes son mixtos. Por ejemplo; acabo de pagar una coca de 1,5 lts $10 y no tengo claro que porcentaje del precio pagado es la coca y que porcentaje es marketing, ditribución, almacenamiento, logística, comercialización, etc. Otro ejemplo al reves; el famoso corte de pelo tampoco queda claro que parte de su valor es amortización de equipos e instalaciones, productos usandos por el peluquero sobre todo en mujeres), energía electrica, combustible usado para calefaccionar el lugar, revistas, etc.

    Segundo comentario. En el contexto argentino de precios rígidos a la baja, cualquier ajuste de precios relativos debe hacerse a expensas de la suba en uno de los precios (que por fuerza además tiene que ser más grande que la que bastaría para ajustar si el precio que tiene que bajar efectívamente lo hiciera). Ergo es inflacionario

    Tercer comentario, creo que el gran acierto del post eta sobre el final y tiene que ver con las expectativas, pero yo dejaría de hablar de expectativas racionales o no racionales, para hablar de expectativas positivas (por opuesto a normativas). En Argentina nadie tiene la menor idea de cual es la política fiscal o monetaria y aún si las conocieran tampoco saben que efecto deberían producir. En arg, el precio del dolar ES el termómetro, le expectativa. Porque en la memoria de los consumidores y productores, en nuestro país cada vez que el dólar sube es porque esta todo mal y cuando baja es porque esta todo bien. Por esta razón creo que la suba en el dólar, si se hace de golpe genera estanflación, pero si se hace gradual probablmente no.

    • Si me permitís, estoy muy de acuerdo con el 3° punto que señalás.
      Sin embargo, creo que el segundo punto es una derivada del tercero. Desde mi punto de vista, el hecho de que en Argentina los precios sean inflexibles a la baja tiene justamente que ver con falta de “credibilidad, comunicación y claridad”.
      Por último, siempre hay que tener en cuenta que, en el extremo, todos los bienes son transables (de hecho, si un turista extranjero se corta el pelo en una peluquería de barrio, tecnicamente el peluquero estará exportando sus servicios…). Creo que el punto es utilizar esa definición del TCR para hacer notar el hecho de que la evolución del mismo no tiene que ver sólo con el aumento sostenido del nivel general de los precios.

  2. No conozco la literatura de expectativas cuasi-racionales en gran detalle, pero , que es lo que hace que las expectativas se alejen the RE y empiecen a autoalimentarse? Es algun shock exogeno o alguna cuestion de equilibrios multiples? Esto puede ser relevante a la hora de tratar de implementar politicas para evitar que las expectativas se van de las manos. A eso te referias cuando decis que hay que “anclar” las expectativas de alguna manera? Suena mucho a equilibrio multiple.

    • Andy Neumeyer says:

      Constantino, me parece que vos tenes en mente un modelo e el que dadas las expectativas de los agentes de inflacion alta, la inflación termina siendo alta porque esa es la mejor respuesta que tiene el gobierno a esas altas expectativas de inflación. Algo asi como V. V. Chari, Lawrence J. Christiano, Martin Eichenbaum, Expectation Traps and Discretion
      o Calvo, Servicing the Public debt: the Role of Expectations.
      Los equilibrios multiples, sin embargo, tienen expectativas racionales.

      • Andy, gracias por responder. Sí, esa literatura la tengo más o menos vista. Mi pregunta (inquetud) estaba relacionada a cómo se dispararía la dinámica endógena de las expectativas cuasi-racionales.

        Releyendo lo que escribio Juan Pablo, se podría conjeturar que se dispararían con cambios bruscos en el tipo de cambio, o cosas por el estilo. Si mal no recuerdo, los agentes seguían algún tipo de regla que se ajusta con los errores de predicción, por lo que un error grande de predicción llevaría a un ajuste grande en las expectativas.

        De todos modos, no veo por qué un modelo con expectativas cuasi racionales no podría tener equilibrios múltiples, ¿no?

  3. Mariano Kulish says:

    Muy buen intercambio. Doy mi visión.

    Movimientos exógenos de los términos del intercambio generan movimientos del tipo de cambio real y movimientos en la tasa de inflación. Estoy de acuerdo con el punto de Juan Pablo que “uno puede tener una caída del TCR del 10% porque el tipo de cambio nominal cae el 10% con inflación cero o con un aumento del 30% del dólar con una inflación del 40%.” Esto me parece un punto muy importante porque movimientos temporarios en la tasa de inflación pueden ser el resultado de muchos factores, pero movimientos grandes y persistentes como los que observamos en Argentina hoy, no. Esos movimientos no pueden suceder sin la ayuda del banco central. Pero es mas, creo que no pueden darse sin una política fiscal que los sustente.

    A mi parecer, como dije antes en una entrada de Martin Uribe, el problema fundamental de la Argentina, fue, y sigue siendo un problema de insolvencia fiscal. El país sigue en default, acaba de confiscar los fondos de las AFJP, y comenzó a usar el impuesto inflacionario. El ancla nominal es en esencia un compromiso de responsabilidad fiscal que la Argentina de hoy esta lejos de alcanzar.

  4. Mariano Kulish says:

    Muy buen intercambio. Doy mi visión.

    Movimientos exógenos de los términos del intercambio generan movimientos del tipo de cambio real y movimientos en la tasa de inflación. Estoy de acuerdo con el punto de Juan Pablo que “uno puede tener una caída del TCR del 10% porque el tipo de cambio nominal cae el 10% con inflación cero o con un aumento del 30% del dólar con una inflación del 40%.” Esto me parece un punto muy importante porque movimientos temporarios en la tasa de inflación pueden ser el resultado de muchos factores, pero movimientos grandes y persistentes como los que observamos en Argentina hoy, no. Esos movimientos no pueden suceder sin la ayuda del banco central. Pero es mas, creo que no pueden darse sin una política fiscal que los sustente.

    A mi parecer, como dije antes, el problema fundamental de la Argentina, fue, y sigue siendo un problema de insolvencia fiscal. El país sigue en default, acaba de confiscar los fondos de las AFJP, y comenzó a usar el impuesto inflacionario. El ancla nominal es en esencia un compromiso de responsabilidad fiscal que la Argentina de hoy esta lejos de alcanzar.