Fideicomisos tributarios: una solución políticamente viable para Europa?

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Escrito con la colaboración de Julián Kozlowski

Tras el desplome del valor de los bonos soberanos Europeos de países centrales, se habla mucho de la responsabilidad del Banco Central Europeo (BCE) en apoyar a los países solventes con problemas de liquidez. El argumento es que el BCE es la única institución capaz de matar el ataque especulativo a los bonos soberanos de Italia, España y, próximamente, Francia.  Sin embargo, como esta solución podría ser inflacionaria es difícil de implementar políticamente. En esta nota vamos a explorar el rol que podría tener la creación de fideicomisos tributarios para el pago de la deuda pública. 

La idea es la siguiente. Los fondos recaudados por la autoridad tributaria en vez de ir de las cuentas bancarias de los contribuyentes a las del tesoro, podrían ir a la cuenta de un fideicomiso tributario administrado por una institución independiente, por ejemplo, el BCE.  Este fideicomiso, tendría la responsabilidad de pagar la deuda pública y girar los fondos remanentes al tesoro nacional.  De esta manera, los tenedores de la deuda pública se aseguran que van a cobrar y los países tienen el incentivo a mantener el valor presente de sus presupuestos en equilibrio.

En los siguientes párrafos voy a analizar brevemente la aritmética fiscal Europea, la aritmética monetaria que dispara los miedos del Banco Central Europeo, y después el fideicomiso tributario.

Aritmética Fiscal

Definimos la sustentabilidad de la deuda de un país como la situación en la que la deuda como proporción del ingreso no crece en el largo plazo. Esto requiere un superávit fiscal primario, s, que sea mayor o igual al interés sobre la deuda pública neto de la tasa de crecimiento de la economía, es decir, s ≥ (r-g) b, donde r es la tasa de interés real, g es la tasa de crecimiento de la economía y b es la razón deuda-producto.

La tabla 1 muestra datos fiscales de algunos países europeos. Los datos son del último WEO del FMI (aquí).

Tabla 1. Panorama Fiscal Europeo

Deficit

Deficit Primario

Deuda Bruta/PBI

Deuda Neta/PBI

Fuente

WEO

(2010)

WEO

(2010)

WEO

 (2011)

WEO 2010

WEO 2010

Alemania

-3.3

-1.2

0.4

84

58

Italia

-4.5

-0.3

0.5

119

99

España

-9.2

-7.8

-4.4

60

49

Francia

-7.1

-4.9

-3.4

82

77

Grecia

-10.4

-4.9

-1.3

143

143

Portugal

-4.5

0.1

-1.9

112

108

Irlanda

-32.0

-28.9

-6.8

95

78

La tabla 1 muestra que, entre los países centrales, España y Francia tienen un gran déficit fiscal, mientras que Italia a pesar de tener un déficit primario pequeño tiene un déficit fiscal del 4.5% del PIB como consecuencia de su abultada deuda externa. En todos los casos el FMI prevé fuertes ajustes fiscales para el 2011, que no sabemos si serán efectivizados.

Tabla 2. Tasa de interés media y marginal

Interés Marginal (10 años)

Interés Medio

Fuente

FT (nov 21)

Alemania

1.9%

3.8%

Italia

6.7%

4.3%

España

6.6%

3.3%

Francia

3.5%

3.1%

Grecia

26.3%

4.3%

Portugal

11.3%

5.9%

Irlanda

8.4%

7.4%

La tabla 2 muestra las tasas de interés sobre la deuda vieja y la deuda nueva. La tasa de interés media la calculamos como la diferencia entre el déficit y el déficit primario dividida por la deuda neta del año anterior. La tasa de interés media sobre la deuda pública para los países grandes es cercana (o menor) al 4%. Esto es una buena noticia dado que la meta de inflación del BCE es 2% y la tasa neutra de crecimiento de largo plazo es 2%. A tasas de interés nominales menores al 4% cualquier nivel de deuda es sostenible! El problema es que la tasa de interés sobre la nueva deuda es mucho mayor para la mayoría de los países. Para Alemania es menor y Francia está en camino a converger a los niveles de Italia y España. A tasas superiores al 4%, es necesario un superávit primario para que la razón deuda-producto no explote.

La tabla 3 muestra el ajuste necesario, en porcentaje del PIB, para que los distintos países alcancen el superávit mínimo necesario para la sustentabilidad fiscal, (r-g) b, para distintas tasas de interés. Consideramos la tasa media sobre la deuda existente, la tasa marginal vigente en el mercado, una tasa nominal del 5% (un posible techo a la tasa de interés impuesto por el BCE?) y una del 7% (que parecería ser un fetiche de la prensa financiera a la cual la deuda se hace insostenible).  En este ejercicio tomamos la inflación esperada y la tasa de crecimiento esperada como 2%. Lo hacemos para el presupuesto 2010 y el proyectado para 2011.

Tabla 4. Ajuste fiscal necesario para sostener la deuda

Ajuste base déficit proyectado 2011

r =

r media

3%

5%

r marginal

Alemania

-0.5

0.2

1.3

-1.6

Italia

-0.3

0.5

2.4

2.1

España

4.1

4.9

5.9

5.7

Francia

2.7

4.2

5.7

3.0

Grecia

1.7

2.7

5.6

33.1

Portugal

3.9

2.9

5.1

9.7

Irlanda

9.4

7.5

9.1

10.2

Ajuste base déficit 2010

Alemania

1.0

1.7

2.9

-0.1

Italia

0.6

1.3

3.3

3.0

España

7.5

8.3

9.3

9.1

Francia

4.2

5.6

7.1

4.4

Grecia

5.4

6.4

9.2

36.8

Portugal

1.9

0.9

3.1

7.8

Irlanda

31.5

29.6

31.2

32.3

Mirando esta tabla vemos que Alemania aun con una tasa de interés nominal del 7% tiene que hacer un ajuste muy moderado (sólo el 1.3% del PIB). Italia, también tiene una situación fiscal sana, aunque su abultada deuda la hace muy sensible a la tasa de interés. Da ahí que se diga que Italia es solvente pero enfrenta problemas de liquidez. España y Francia tienen una situación más delicada por sus abultados déficits fiscales. Si el BCE pone un techo del 5% a sus tasas de interés el esfuerzo fiscal se agranda a 5.6% del PIB en Francia y a 8.3% en España.

Aquellos que quieran simular la dinámica de la deuda con los presupuestos estimados por el FMI o con sus propios supuestos pueden hacerlo aquí.

El BCE, la Aritmética Monetaria y el Juego del Gallina

Una visión del mundo es que Italia y España son víctimas de un ataque especulativo a su deuda soberana como lo fue México en 1995. El temor al repudio de la deuda hace que suba la tasa de interés por el riesgo de default, lo cual aumenta el costo de servir la deuda pública y eventualmente la hace insostenible. El miedo el repudio se convierte así en una profecía auto cumplida. Esta concepción del mundo tiene muchos adherentes que sostienen que el BCE tiene que comprometerse a poner un techo a la tasa de interés que enfrentan los países “solventes” víctimas de un ataque.

Ponerle un techo a la tasa de interés implica que el BCE esté dispuesto a comprar toda la deuda nueva que emiten los países sin acceso al mercado tanto para financiar sus déficits y como para refinanciar sus vencimientos. La teoría es que al saber que existe el techo, los mercados van a financiar la deuda voluntariamente a tasas bajas y el BCE no va a tener que intervenir. Esto es, claro está, si realizan los ajustes fiscales necesarios.

Vale la pena pensar cuanta deuda tendría que comprar el BCE. Si sumamos los déficits de los países en problemas (Italia, España, Grecia, Irlanda, Portugal) y Francia (va a estar en problemas en el escenario en que el BCE interviene) estos representan el 8% de M1 (3er trimestre de 2011) usando los déficits de 2010 y 6% de M1 usando los déficits proyectados por el FMI para 2011. La deuda de Italia, España y Francia que vence en el 2012, 2013 y 2014 asciende, respectivamente, a 15%, 12% y 11% del stock de M1 (hoy). Estos son números grandes que eventualmente se traducirán en inflación. De allí el temor del BCE a tomar este compromiso y la reticencia de los otros socios del Euro a correr el riesgo de pagar el impuesto inflacionario.

Un problema serio es que la condicionalidad del BCE no es creíble. EL BCE no puede creíblemente decir, rescato al país X si el mismo ajusta sus cuentas fiscales el próximo año. Si el BCE rescata a los países antes de que ajusten, es probable que no lo hagan nunca. El razonamiento es que dado que el BCE rescató a X sin que ajuste por temor a la alternativa, lo volverá a hacer en el siguiente período aunque X  no ajuste.

Surge así un juego del gallina (game of chicken, ver video de rebelde sin causa y la discusión entre Boldrin y Garicano en Nada es Gratis). Los países no ajustan especulando que el BCE no va a dejar caer al sistema financiero Europeo si no pueden refinanciar su deuda. El BCE deja que el temor al desastre acelere la estampida de los tipos de interés para forzar a los países al ajuste, corriendo el riesgo que el sistema colapse.  Este es un juego muy peligroso en el cual los dos jugadores pueden caer al abismo (los accidentes pasan).

Fideicomiso tributario: una posible solución?

Ante el peligro que conlleva el juego del gallina y la dificultad política de implementar un rescate en el que los países fiscalmente sanos corren el riesgo de pagar el impuesto inflacionario para salvar a sus vecinos en problemas surge la necesidad de otra solución.

El problema parecería ser el miedo por parte de los acreedores a que sus títulos públicos sean repudiados. Una posible solución es crear un mecanismo por el cual cada estado se compromete a pagarle a los acreedores antes de hacer ningún otro gasto, subordinando el gasto público al pago de la deuda.

Una manera de lograr este compromiso es crear un fideicomiso tributario. Los impuestos pagados por los contribuyentes en vez de ir a una cuenta del tesoro nacional irían a una cuenta de un ente independiente (una autoridad de la Unión Europea, el FMI?). Este ente independiente, pagaría la deuda que corresponde pagar en cada período y giraría el remanente al tesoro nacional para que lo utilice para pagar el gasto público. El ente independiente hasta podría estar a cargo de la recaudación de impuestos también.

En las próximas semanas los nuevos gobiernos en Grecia, Italia y España anunciaran programas con fuertes ajustes fiscales y reformas estructurales que pretenden aumentar la tasa de crecimiento promedio de la economía por arriba de la tasa neutra del 2% anual, por una o dos décadas. Estos anuncios corren el riesgo de ser inefectivos si los mercados no creen en los mismos. Si ello ocurre, el default es inevitable. Una manera de hacer que los tipos de interés caigan de inmediato y el ajuste y la reforma estructural tengan una chance de éxito es anunciar al mismo tiempo que se anuncian las demás reformas, la creación del fideicomiso financiero descripto en el párrafo anterior.

Un fideicomiso de este tipo podría convencer al BCE o al EFSF a emitir deuda de manera ilimitada para sostener la deuda de Italia, Francia y España. La garantía que el BCE está primero en la línea de acreedores podría convencer a su directorio de aprobar el apoyo ilimitado a los países en problemas. De esta manera el fideicomiso tributario y el apoyo del BCE podrían ser complementarios.

Este tipo de arreglos son comunes en los negocios privados en el que los deudores ponen los ingresos de sus negocios en fideicomisos de una naturaleza similar. También fueron utilizados para vender bonos soberanos por Felipe II en España en el siglo XVI (ver Carlos Álvarez-Nogal and Christophe Chamley, Debt policy under constraints between Philip II, the Cortes and Genoese bankers, 2011 y reposrtaje a Chamley aquí).

Una pregunta natural es cuál es la credibilidad del compromiso? Si el fideicomiso es creíble y los tipos de interés bajan, ningún gobierno se arriesgará cambiar la ley que lo creó. Especialmente, si el acreedor principal de los países es el BCE. Si el fideicomiso no logra credibilidad, nada se habrá perdido al crearlo.

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4 Comments

  1. Interesante, pero no elimina el equilibrio malo. Si los acreedores no creen y las tasas quedan altas, antes de hacer el depósito en el fideicomiso, los ciudadanos de ese país van a invadir al Ministerio de Finanzas, colgar al ministro de ya sabés donde y quedarse con la guita.

    No me suena bien la traducción de Game of Chicken a Juego del Cobarde. “A chicken” no es “un cobarde”. Tenemos las palabras Gallina o Timorato. Me suena mejor Juego del Gallina. No habría ambigüedad, porque no hay ninguna duda que no te estás refiriendo a LA gallina. Alternativamente, Juego del Timorato.

    • Guillermo, garcais por los comentarios. Coinicido en que el fideicomiso sólo puede no eliminar el equilibrio malo si no es creible. Si la gente piensa que llegado el momento el soberano va a romper el fideicomiso no hay nada que hacer.

      Mi idea es mas una combinación del BCE y el fideicomiso. El BCE podría hacer un compromiso de comprar toda la deuda que sea necesaria a una tasa de interés menor que 5% (por decir un número) para mater el equilibrio malo. Al mismo tiempo podría emitir un bono para esterilizar el efecto monetario y cubrir su riesgo crediticio con el fideicomiso. Hay, romper el fideicomiso sería muy peligroso para el país deudor ya que estaría matando al BCE que es la única esperanza para salir.

      Cambie “Gallina” por “Cobarde” en el texto.

  2. Tu como la ves?

    Ahora empiezan con Francia y Alemania, interesante.

    Hay dos (o tres) explicaciones

    1) Si piensas que los PIGS no haran ajustes ni creceran, bajo ninguna circumstancias, entonces Alemania tendra’ que pagar por todos. Pero Alemania no puede pagar por todos, asi que tambien Alemania esta jodida.

    2) Self-fulfilling prophecies: los mercados han decidido que el BCE no hara un gigantic QE tarde o temprano. Asi que todo el mundo vende.

    3) Alguien, muy gordo, o mas de un alguien ha apuestado por el breakdown del Euro de la misma manera che Soros apuesto por lo de la libra esterlina en el 1992. Esto pero requiere una capacidad de fuego especulativo que no se encontrar por algun lado. Hace falta coordinar amplio sectores de los mercados para hacer esto y, ademas, hay el riesgo que el BCE se ponga en el medio eventually.

    No pueden permitirse que el Euro se vaya a la mierda, asi que actuaran. Creo sea esta la prevision mas razonable, en este momento.

    Tu que opinas?

    • Miguel, gracias por los comentarios

      Creo que estamos viviendo una combinación de 1 y 2. Los participantes de los mercados creen en uno y dos, lo que lleva al caos.

      Europa tiene que decidir entre el riesgo de algo de inflación y una re-estructuracion de la deuda soberana de algunos países. La re-estructuración de la deuda tiene varios problemas. Para re-estructurar la deuda es necesario tener un superavit primario y sólo Italia y Portugal están en esas condiciones. Sin el superavit primario, hay que buscar una forma de financiar esos deficits (nuevas liras, pesetas y dracamas. En Argentina cada provincia emitio su dinero en el 2001 y despues el banco central retiro todas las cuasi monedas) . La re-estructuracion destruye la liquidez y la hoja de balance de casi todos los bancos grandes Europeos creando una caos que hace que la recesión de 2008 sea juego de niños.

      Mi predicción es que el BCE va a terminar interviniendo. La pregunta es si lo van a hacer antes o despues que caiga algún banco grande y haya corridas bancarias.