La presión sobre el dólar, los controles de cambio y el futuro de la inflación

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Las últimas semanas han generado noticias en el plano económico que los más jóvenes no conocen y los más viejos tenemos que retrotraernos a la década de los 80 para que suene alguna campana conocida.

Es cierto que hoy estamos hablando demasiado del valor del dólar y la crisis de 1998-2002 trajo consigo una devaluación. Pero el protagonista de esa época era el riesgo país y el problema fundamental era el pago de la deuda, y eso, aunque está generando una implosión en el sur Europa, no es lo que está ocurriendo en Argentina estos meses.

La década de los 80 estuvo caracterizada por varios intentos de sostener la inflación – muchas veces mayor que la que tenemos en estos tiempos – con políticas cambiarias más o menos explicitas. En aquellos tiempos, le llamábamos el “ancla nominal”. Todas fracasaron en su objetivo, solo conseguido en el 91 con la convertibilidad.

Una diferencia con lo que vivimos en los 80, es que en la actualidad el Banco Central no tiene ningún objetivo explícito sobre el tipo de cambio. Pero da toda la sensación que nuestro Banco Central mantiene un sistema de tipo de cambio “administrado”. Esa sensación queda casi confirmada con el régimen de controles sobre el mercado cambiario recientemente implementado.

Lo que sigue, es una interpretación de la situación que estamos viviendo que es compatible con los datos que tenemos disponibles. En lo que va del 2011 el Banco Central ha intervenido en el mercado de cambios, vendiendo reservas, con el objetivo de mantener el valor del dólar relativamente estable (en términos más técnicos, manteniendo la tasa de devaluación del dólar muy por debajo de la tasa de inflación). La motivación para esta intervención es política: las variables económicas son claves en las elecciones, por lo que mantener una presión a la baja sobre la inflación, a través de mantener el tipo de cambio estable durante este 2011 eleccionario, por lo menos hasta las elecciones, parecía una estrategia obvia. Tan obvia, que imaginar un dólar estable hasta Octubre y ascendente a partir del triunfo electoral induce a una estrategia clara para proteger los ahorros propios pasándolos al dólar. Esto, en un país donde un ahorrista con varias décadas encima ha sido castigado brutal y repetidamente (licuación de activos nominales en los 70, dos crisis financieras en los 80, con plan Bonex incluido más corralito del 2001) es, sin duda, esperable. La respuesta natural de los ahorristas es comprar dólares. Pero si el Banco Central no quiere que el dólar suba, debe vender reservas. Por eso, las reservas pasaron de 52 mil millones de dólares en Junio a 47 mil millones en Noviembre, según datos del Banco Central.

Pero porque hay inflación y porque el dólar sube? En primer lugar, hay que tener en cuenta que el programa monetario del Banco Central, anunciado a fines del 2010, implicaba una expansión monetaria consistente con una inflación entre el 25% y el 30% anual, tal como explique en la entrada el futuro de la inflacion en Argentina.

Por otro lado, podemos ver que es lo que está sucediendo con la relación entre el valor del dólar (ajustado por la inflación de USA) y la inflación local, lo que llamamos el tipo de cambio real. En criollo, esa relación mide cuan “caro” o “barato” está el dólar. Para ilustrar las fuerzas externas sobre este indicador, en la Figura 1 se muestra el valor del tipo de cambio real para Chile y Brasil desde 2004 hasta hoy. Se ve una clara depreciación del dólar (el dólar se hace “barato”) desde el 2004 hasta el 2008, esa tendencia se revierte durante la crisis internacional del 2008 y vuelve a reiniciarse en el 2009. El comportamiento es muy parecido en los dos países vecinos; la caída es más pronunciada en Brasil.

Hay muchos motivos por los cuales el tipo de cambio real se mueve, pero ese comportamiento tan parecido en los dos países sugiere un factor común. La clave está en la Figura 2, donde se muestra el precio de varios “commodities” que países como Chile y Brasil (también Argentina) exportan. Los precios son índices, con un valor igual a 100 en el 2000. Todos esos precios suben fuertemente a partir del 2004, colapsan en el 2008 y se vuelven a recuperar a partir del 2009. Parecen la imagen en un espejo del comportamiento del tipo de cambio real.

Los precios de los commodities que Argentina exporta – algunos de ellos también representados en la Figura 2 – se han movido de la misma manera, por lo cual uno esperaría que el tipo de cambio real también se haya movido de esa forma. Y eso es efectivamente lo que ha sucedido, por eso, del 2004 en adelante, el dólar se ha hecho muy “barato”. Hoy, muchos precios en dólares son iguales o mayores a lo que eran en 1998.

En resumen, desde principios del 2009, los precios de los commodities han subido, y en el caso de los que son relevantes para Argentina, aún están por debajo del valor del 2008, según se ve en la Figura 2. Los que están en niveles parecidos a los del 2008 son el oro, el cobre y los productos marinos, que no son relevantes para la Argentina.

Por lo tanto, si los precios se mantienen, o suben, es de esperar que la inflación, en Argentina, siga al dólar o lo supere. En este escenario, es razonable el miedo del gobierno a una escalada del dólar: la inflación se aceleraría. (Por una visión un poco diferente, vean la entrada de Andy Neumeyer de hace dos semanas aqui).

Pero entonces, es inevitable que haya inflación cuando hay presiones sobre el dólar en un contexto de buenos precios internacionales? No, claro está. Por eso use de ejemplos a Brasil y Chile. Esos países llevan adelante política monetarias claras y explicitas: metas de inflación.

Esas políticas parten de reconocer una lección básica de la macroeconomía: no se puede controlar la tasa de inflación y el dólar al mismo tiempo, de manera sistemática. El problema con esta lección, es la parte final: “de manera sistemática”. Porque claramente, se puede hacer por un tiempo. Roberto Lavagna lo hizo, por un periodo notablemente largo. Y sabía lo que hacía, cuando se le mencionaba que la estrategia de “dólar caro” no se podía mantener en el largo plazo, decía: “estoy tratando de que el corto plazo sea lo más largo posible”. Y en los últimos meses el Banco Central lo hizo, por eso perdió reservas. La tentación de manejar la inflación y el dólar al mismo tiempo es grande, y muchos Bancos Centrales caen en ella. El problema es que eventualmente, cuando la estrategia empieza a fallar, la incertidumbre con respecto a la salida es enorme y las expectativas empiezan a jugar un rol central.

El motivo por el cual muchos Bancos Centrales ceden a la tentación de controlar más variables de lo que pueden es que, en el propio lenguaje de los Bancos Centrales, “anclan” las expectativas. Las políticas de metas de inflación concentran los esfuerzos de la política monetaria en tener una tasa de inflación baja y predecible. Se olvidan de los movimientos del tipo de cambio, y el tipo de cambio real es muy volátil, tal como lo muestra la Figura 2. Pero garantizan a la sociedad lo único que sabemos que los Bancos Centrales pueden hacer por nosotros: estabilidad de precios.

Como sigue la situación en Argentina? Todo está muy abierto. Con decisión política, la inflación se vence en muy poco tiempo. Solo hace falta un plan serio, que reconozca la inflación y que ataque su única causa: la expansión de la cantidad de dinero. Y dejar que el tipo de cambio se mueva, tal como sucede en Brasil y en Chile. Que pasa con la corrida contra el dólar y contra los depósitos de dólares en este caso? Se frena en 24 horas. Es posible que el dólar se dispare? Si, especialmente después del nuevo régimen de controles vigente. Importa? Para nada. Si existe un plan serio para eliminar la inflación, volverá a bajar a niveles razonables, el Banco Central podrá decir: “el que apueste al dólar perderá”. Y, lo mejor del caso, es que va a tener razón.

También es posible que poniendo una cierta cantidad de reservas a disposición de los bancos, se pueda controlar una eventual corrida contra los depósitos en dólares. El total de reservas hoy es del 80% del total de depósitos privados en el sistema financiero, es un número bien alto, no debería ser difícil, con voluntad política y claridad conceptual, controlar una corrida bancaria. Y es posible que los controles terminen en un sistema dual, con un dólar paralelo más alto, que se mantenga en el tiempo. En un sentido, es abandonar el control del dólar paralelo, focalizar el esfuerzo en el dólar controlado que equivale, en última instancia, a un subsidio a las importaciones y un nuevo impuesto a las exportaciones.

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O podemos insistir con controlar la inflación – sin atacar su causa – y el dólar, reforzar controles, y meter presos, entre otros, a varios jubilados, que cansados de tanta tablita cambiaria, tanto Bonex y tanta pesificación, traten de proteger los pocos ahorros que les quedan. En este caso, habrá que ver quien, cuando todo pase, cierra la caja de Pandora.

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2 Comments

  1. Andy Neumeyer says:

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    Juan Pablo,

    Te felicito por la nota y voy a escribir un comentario sobre mi vision del tipo de cambio real (un poco distinta a la tuya). También quiero aclarar que coincido con casi todo el análisis y con la necesidad de bajar la inflación y con facilidad para hacerlo.

    Quiero aclarar la diferente lectura acerca de la relación entre el dólar y la inflación entre esta nota y la que cita JP que escribí hace dos semanas. La diferencia fundamental está en el tipo de cambio real. JP sostiene que se va a mantener donde está o que se va a seguir apreciando porque los precios de la soja están arriba del 2008 (ver precios aquí).

    Mi visión reflejada en mi entrada sobre el dólar es que la apreciación se va a frenar y va a venir una depreciación real como consecuencia de la caída esperada en la tasa de crecimiento global y la caída de riqueza en la región. Esta visión esta basada en el comportamiento reciente del tipo de cambio en Brasil, Chile y Uruguay (ver aquí), que es consistente con la gran caída (20%) del valor de los activos medidos por las bolsas en esos paises en los últimos meses (ver aqui). Mi idea es que la anticipación de la desaceleración de la economía mundial y la suba de las tasas de interés efectivas (por el aumento en las primas de riesgo) esta haciendo que caiga la demanada y presiona para que el peso argentino se dperecie en términos reales.

    Para finalizar, les anticipo que Martín Uribe va a escribir otra nota en las proximas semanas sobre su persepectiva acerca del tipo de cambio real en Argentina.

  2. Muy buena nota. Lamentablemente nuestra presidenta hoy descartó que durante su nuevo periodo presidencial se adopte una política monetaria basada en metas de inflación…una política, a la que tachó implícitamente de imperialista; ante tanta tozudez, el mejor pronóstico es que la inflación seguirá rampante, el dólar conitnuará siendo el principal tema de conversación a la hora de la cena de los ricos, y los asalariados seguirán corriendo detrás de la liebre. Habría que lanzar una línea de investigación que estudie por qué el equilibrio político económico en Argentina es tan estable con inflación alta.