A seguro el “modelo” se lo llevó preso

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Últimamente estamos siendo afectados por continuos cambios de reglas por parte del gobierno en materia del mercado de cambios. Una vez más, el gobierno decide combatir un problema de fondo imponiendo restricciones y sin atacar las causas del mismo. Ya he comentado los costos que tienen intervenciones de esta índole, por ejemplo en este post sobre el sector ganadero.

Hoy voy a dedicarme a la resolución 36162/2011 (26 de octubre) de la Superintendencia de Seguros, que obliga a las compañías de seguros a repatriar sus tenencias en el exterior hasta el 15 de diciembre de 2011. Esta medida en particular me parece irracional.

Analicemos brevemente el contexto. El gobierno primero intentó desarrollar un “modelo” basado en un tipo de cambio real alto, que terminó generando inflación. Ahora el “modelo” parece basarse en mantener un tipo de cambio real atrasado para que la inflación no se dispare, ante la ausencia de un plan de estabilización consistente. En los últimos meses, ha habido un exceso de demanda de dólares en el mercado de cambios, lo cual llevó al Banco Central a intervenir vendiendo dólares para mantener el tipo de cambio. El stock de reservas ha disminuido, de u$s52,200 millones en junio de este año, u$s47,587 el 28 de octubre último.

La Presidenta tras su re-elección lanzó una ola de medidas para mantener el nivel de reservas y controlar el tipo de cambio. La primera fue el decreto 1722/11 (25 de octubre pasado) que dispone que las empresas mineras y petroleras liquiden la totalidad de las exportaciones en el país, al igual que lo hacen las exportadoras de granos y cereales. Con este decreto quedó anulada la normativa que permitía la libre disponibilidad del 70% por ciento de las divisas obtenidas por las exportaciones de crudo, gas, combustibles y minerales. Se estima que la cantidad de divisas que entrarían por esta vía podría llegar a los u$s4,000 millones. Si luego las empresas afectadas quisieran recomprar las divisas en el mercado paralelo, este decreto implicaría un impuesto a estas exportaciones.

Un día después (26 de octubre), el Gobierno dictó la resolución 36162/2011 de la Superintendencia de Seguros, que obliga a las aseguradoras a repatriar sus inversiones o tenencias en el extranjero en un plazo de 50 días. Las compañías de seguros de Argentina tienen colocaciones en el extranjero por u$s1,600 millones. Esta es la medida que me ocupa hoy, pero las intervenciones en esta línea continuaron.

A los pocos días el gobierno incrementó los controles y el pedido de requisitos para los no residentes que compren empresas locales o inmuebles y para quienes registren adquisiciones anuales superiores a los u$s250,000 en el mercado cambiario. A esto se sumaron la necesidad de tener autorización de la AFIP para comprar dólares desde el 31 de octubre y un intento fallido para frenar aun más las importaciones.

A pesar de estas medidas, el Banco Central argentino, vendió u$s1,800 millones en octubre para frenar el alza de la moneda estadounidense en el mercado local de cambios. La fuga de capitales se estima en u$s3,700 millones en octubre, similar a la de septiembre. Para el año se estima que la fuga será de unos u$s22,000 millones.

Las aseguradoras y su imposibilidad de diversificar sus activos

Me quiero detener en la resolución  36162/2011 que obliga a las aseguradoras a no poseer ningún tipo de inversión en el extranjero. El texto de la resolución indica que “las aseguradoras tienen un plazo de 10 días para presentar un informe completo y detallado de todas sus tenencias en el extranjero que tendrá carácter de declaración jurada. Una vez vencido el plazo de 50 días, las aseguradoras no podrán tener ningún tipo de inversión y/o disponibilidad en el exterior. El total de las inversiones y disponibilidades de las entidades aseguradoras deberán encontrarse radicadas en la República Argentina a partir de los Estados Contables cerrados al 31 de diciembre de 2011”. En 2007 la resolución 32668 ya había limitado las inversiones y disponibilidades en el exterior al 50% del capital a acreditar.

Los datos a junio de 2011 de la Superintendencia de Seguros muestran que el total de las inversiones de las compañías aseguradoras totalizan los $ 52,300 millones. El 38% está invertido en títulos públicos nacionales; el 23.8% en depósitos bancarios; el 15.8% en fondos comunes de inversión, el 8.5% en obligaciones negociables, el 7.4% en acciones y el 5.4% en otras inversiones. 15% está invertido en el exterior.

La resolución fue presentada como un “significativo aporte al proceso de crecimiento sostenido que viene desarrollando la economía argentina, creando las condiciones adecuadas para que la totalidad de las inversiones y disponibilidades de las entidades aseguradoras estén radicadas en la República Argentina”, según el Presidente de la Superintendencia de Seguros, Francisco Durañona. La iniciativa ya había sido insinuada por el secretario de Finanzas, Hernán Lorenzino, durante los festejos por el Día del Seguro, quien indicó que sería bueno que las compañías aseguradoras invirtieran el total de sus fondos en la Argentina”.

¿Por qué sería bueno invertir solamente en Argentina? La Resolución continúa aseverando que “habiendo sido superado el período de crisis que motivo medidas tendientes a la diversificación geográfica de la cartera de inversiones resulta prudente repatriar el conjunto de activos de las entidades aseguradoras… Que las condiciones desfavorables que evidencian los mercados internacionales hacen desaconsejable mantener activos fuera del país”.

Esta justificación me resultó irracional. Según recuerdo de mis años de estudiar finanzas en la Licenciatura en Economía, la función de un seguro es cubrir al asegurado ante determinadas eventualidades estipuladas en el contrato correspondiente, a cambio de una prima. Para ello, la firma aseguradora debe invertir en un portafolio que le permita obtener un determinado retorno, minimizando su riesgo.

Recuerdo que según la teoría de portafolios, que inició Markowitz (1952), las carteras que se ubican sobre la curva AB en la siguiente figura, son eficientes, dado que dominan en términos de riesgo y rendimiento a todas las demás. De acuerdo a esta teoría, si un inversor tiene que optar entre dos activos que tienen igual rendimiento esperado, será óptimo elegir aquel que tenga menor riesgo. Si tenemos una cartera ARG de proyectos en el país con un cierto retorno esperado, ésta siempre será dominada por un portafolio GLOB que contenga una porción de ARG y otra de otro activo no correlacionado con ARG que combinados provean el mismo rendimiento esperado pero un menor riesgo. ARG será una cartera factible pero no eficiente.

La idea de la cartera es, entonces, diversificar las inversiones en diferentes mercados y plazos para así disminuir las fluctuaciones (riesgo) en su rentabilidad total. Existen riesgos sistemáticos que son comunes a todos los activos y no pueden disminuir con la diversificación. En cambio, los riesgos no-sistemáticos sí disminuyen con la diversificación de la cartera. Volviendo a la resolución que me ocupa hoy, al restringir las inversiones de las empresas aseguradoras a la Argentina, estas firmas no pueden cubrirse contra el riesgo sistemático del país, que sería no-sistemático si pudieran diversificar sus activos con tenencias en el exterior. Ello encarecerá el costo de asegurarse en el país, pudiendo incluso implicar que si ocurriera alguna catástrofe en Argentina, las aseguradoras no podrían cumplir su función de cubrir a sus asegurados.

Respecto a la diversificación geográfica en particular, en la literatura se ponderaban sus beneficios en cuanto a reducción del riesgo dada la baja correlación de retornos entre países (Solnik, 1974; Heston y Rouwenhorst,1994). Sin embargo, la globalización económica hizo que esta correlación entre países aumentara, especialmente intra-bloques comerciales como el NAFTA o la Unión Europea. Dada la mayor integración del mundo, diversos autores enfatizaron que la diversificación en función de sectores productivos podría tener mayor impacto en la reducción del riesgo que la diversificación geográfica para países desarrollados (por ejemplo, Baca et al., 2000; Cavaglia et al., 2000). No obstante lo cual, la literatura sugiere que éste no sería el caso de los mercados emergentes que tienen una baja correlación con los países desarrollados y sí se beneficiarían de diversificar con ellos sus carteras de inversión (Phylaktis y Xia, 2006).

No creo que de ningún modo estas medidas puedan suplir la imperiosa necesidad de generar las condiciones económicas y políticas para evitar la fuga de divisas. Las presiones al tipo de cambio no se atenuarán sin un plan de estabilización consistente que provea la credibilidad suficiente para que la población no se refugie en el dólar. Pero lo que más me preocupa es que con medidas de este tipo, se están cometiendo errores asignativos importantes, como impedir la diversificación de activos por parte de las empresas aseguradoras. Me parece que el gobierno debería empezar a pensar los efectos de estas medidas más allá del supuesto temporal y paliativo ingreso de dólares de corto plazo.

Referencias

Baca, S., Garbe, B. y R. Weiss (2000), “The rise of sector effects in major equity markets”, Financial Analysts Journal 56, 34-40.

Cavaglia, S., Brightman, C. y M. Aked (2000), “The increasing importance of industry factors”, Financial Analysts Journal 56, 41-54.

Markowitz, H (1952), “Portfolio Selection”, The Journal of Finance, Vol. 7, No. 1. (Mar., 1952), pp. 77-91.

Phylaktis, K y L. Xia (2006), “Sources of firms’ industry and country effects in emerging markets”, Journal of International Money and Finance 25 (2006) 459-475

Solnik, B. (1974), “The international pricing of risk: an empirical investigation of the world capital market structure”, Journal of Finance 29, 365-378.

Heston, S y K. Rouwenhorst (1994), “Does industrial structure explain the benefits of international diversification?”, Journal of Financial Economics 36, 3-27.

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6 Comments

  1. lanacion.com.arMuy buen post!
    Para más info sobre estas medidas que no se entienden del gobierno: http://www.lanacion.com.ar/1422793-la-conspiracion-que-encubre-los-problemas

  2. Andrés Neumeyer says:

    Sebastian muy buena nota. voy a dar algunos ejemplos de lo importante que es para la tranquilidad de los argentinos que compran polizas de seguro la posibilidad de invertir el dinero de los aegurados globalmente.

    Las compañas de seguros muchas veces compran seguros a compañas mas grandes para cubrirse contra los riesgos que cubren (re-aseguros). Si no pueden invertir afuera esto les resulta mucho mas dificil. Si no se re-aseguran y quiebran, el estado puede llegar a tener que cubrir sus pérdidas si decide que el default de la compaña de seguros es muy dañino para la sociedad.

    Los mercados finanieros Argentinos son chicos y poco líquidos y muy volatiles. Imaginense si una compaña de seguro tiene que responder ante un gran shock agregado como un riesgo climático (granizo, sequía) justo cuando los precios de los bonos y acciones locales estan muy bajos. Claramente, no queremos que nuestros aseguradores estén expuestos a ese riesgo y corran el riesgo de terminar como AIG.

    La dificultad de las compañas de seguros de cubrirse de los riesgos que aseguran probablemente resulte en seguros mas caros para todos! Ante el mayor riesgo que toman, van a pedir una prima de riesgo mas alta a los asegurados.

  3. Un comentario sobre el tema de seguros. A pesar que no comparto la decisión del gobierno de obligar a repatriar las inversiones en el exterior (ya explicada las razones en la nota, ie, diversificación) quería aclarar que las compañías de seguro, en general, no tienen que actuar frente a “gran shock agregado”. Las empresas solo aseguran lo que puede mensurarse de manera actuarial, dejando todo tipo de shocks o imprevistos fuera del negocio.
    Las únicas que pueden permitirse saltear esta restricción (seguros contra catástrofes naturales) lo hacen porque tienen alcance mundial. Un terremoto en el país X está cubierto por la no existencia de terremotos en otros 50 países. Ídem para sequías y otras condiciones climáticas.

  4. José Filippini says:

    Sebastian, muchas gracias por la nota, me pareció muy buena.

    Coincido totalmente, en el tema de atacar las consecuencias y no causas, y también en la importancia CLAVE de la diversificación global, para evitar por ejemplo un shock sistémico local.

    Pero a la vez me parece que hay una cuentión más “primitiva” aún, que la diversificación, en la irracionalidad de la medida.

    Uno de los primeros pasos de un Portofio Manager de una Cia de Seguros, es hedgear su hoja de pasivos (compromisos con los asegurados) con sus activos elegidos/elegibles, en términos de moneda y duration, principalmente.

    Por ejemplo para el caso de compañías que comercializan pólizas de seguros de vida en dólares, NO existen localmente activos, que les permitan hedgear sus pasivos de manera adecuada.
    Por lo cual, a las compañías de Seguros de Vida se les hará muy difícil vender este tipo de productos (en dólares), que tenderán a desaparecer.
    Y una vez más el perjudicado será el cliente, al disponer de una oferta de productos más acotados.
    Esto por un lado.

    Por otro lado no creo (y ojala que sea así), que la medida apunte a compensar la fuga de dólares, porque básicamente con una repatriación de USD 1.6 Bn -de una vez para siempre- no haces nada contra una fuga de USD 3.5 Bn mes.
    Preferiría, verlo del otro lado, y pensar que la medida apunta a impedir que las aseguradoras le arbitren al BCRA, el tipo de cambio implícito en los bonos contra el spot. Lo que bottom line -también- generaría que el BCRA se tenga que desprender de menos reservas.

    Un abrazo y nuevamente gracias

    José

    Ps. respecto al comentario de Diego no creo que sea así. De hecho el 2001, fue una prueba de que las compañías de Seguros no pudieron enfrentar un Shock Local, ya que su activo y pasivo estaban descalzados, y tuvieron que pesificar todas las pólizas de ahorro en dólares de sus asegurados, rompiendo los contratos pre-existentes. Generalmente las empresas de seguros tienen 2 negocios. Por un lado el actuarial, y por otro lado el financiero, y en este último es donde entre en juego la relevancia de la diversificación.

  5. Sebastián,
    Muy buena nota. Agrego un comentario que está implícito, pero me parece vale la pena aclarar. La contracara de forzar a las aseguradoras argentinas a invertir en un portafolio ineficiente es un aumento en el costo de los seguros. Esto lleva a una reducción en la demanda de pólizas, y en consecuencia un menor nivel de bienestar. Abrazo,

    martín

  6. Sebastian Galiani says:

    Parece ahora que a las compañías de seguro les llego la pena de muerte:

    http://www.lanacion.com.ar/1519875-kicillof-y-moreno-al-frente-del-comite-que-decidira-el-destino-de-las-inversiones-de-las-aseguradoras

    Están destruyendo el sistema económico!