¿Por qué sube el dólar y bajan las reservas?

FacebookGoogle+TwitterPrintFriendlyEmailWhatsApp

En los últimos meses la resistencia del gobierno a convalidar la presión alcista sobre el dólar lo llevó a vender una cantidad significativa de las reservas del banco central. Ahora, para desacelerar el drenaje de reservas se han impuesto nuevas restricciones a la compra de moneda extranjera.  Una pregunta natural en este contexto es ¿por qué es que sube el dólar y por qué bajan las reservas? Las respuestas a estas preguntas nos ayudarán a entender cuál es la mejor respuesta de política económica a las fuerzas que presionan sobre el dólar.

Empecemos por la pregunta acerca de por qué sube el dólar. Mi interpretación es que hay fuerzas globales que afectan a muchos países de nuestra región en forma similar apreciando la moneda norteamericana. La crisis económica originada por la fragilidad financiera de los estados y bancos europeos ha generado una demanda por dólares como una moneda de refugio, un aumento en la prima de riesgo de los países emergentes, una caída en la tasa esperada de crecimiento global y un quiebre en la tendencia ascendente de los precios de los bienes primarios que exporta la región. Todas estas fuerzas confluyen en presiones para una depreciación real de las monedas locales. La depreciación real de la moneda abarata el precio relativo de los bienes locales en términos de los comerciables internacionalmente, estimulando su demanda y generando empleo. Este es el mecanismo automático de la economía para moderar el efecto sobre el empleo de la caída de la demanda externa y de la suba de la tasa de interés a la que se enfrentan los países emergentes (ver acerca del tipo de cambio real)

El siguiente gráfico muestra como este mecanismo funcionó en la crisis de 2008-9 y como en los últimos meses las monedas de Brasil, Chile, Colombia y Uruguay se depreciaron.  El peso argentino en cambio, no cambio la tendencia de su tasa de depreciación.  Esto nos lleva a preguntarnos por qué Argentina es diferente. La respuesta radica en la decisión de nuestra autoridad monetaria a sostener el valor del peso vendiendo reservas y retirando pesos del mercado.  La pérdida de reservas del BCRA es una decisión de política económica del gobierno. No un “golpe de mercado” como sostienen algunos periodistas y funcionarios públicos.

Ante la continua presión sobre el peso y el drenaje de reservas el fin de semana pasado el gobierno impuso restricciones a la compra de dólares para aumentar la demanda de pesos y para reducir la cantidad de dólares que el BCRA tiene que vender para mantener el tipo de cambio en el nivel deseado.  El presión devaluatoria ahora se va a repartir entre la venta de reservas del BCRA y la brecha  entre el dólar en el mercado paralelo de cambios y el oficial. Una medida de esta brecha es el premio que hay que pagar por los BODEN 2012 que pagarán dólares al contado el año próximo. (ver nota de Domingp cavallo sobre tipos de cambio multiples aquí)

La imposición de estas restricciones a la adquisición de moneda extranjera no cambia en nada la lógica anterior. Las mismas fuerzas de mercado que llevan a una depreciación real del peso aún están presentes.  Tarde o temprano el peso se va a depreciar en términos reales y llegará a su nuevo equilibrio. La única incógnita es con cuanta inflación y con cuanto desempleo.  Aquí la clave es el manejo de las expectativas de inflación y del tipo de cambio nominal.

Si insistimos con mantener el tipo de cambio cerca de los valores actuales comprando pesos con reservas y las expectativas de inflación se mantienen alrededor del 25% anual, el ajuste al nuevo tipo de cambio real será deflacionario y aumentará el desempleo en forma transitoria. Las expectativas de inflación se traducirán en altas demandas salariales y ante la falta de demanda y los salarios reales altos habrá desempleo. Ya conocemos un proceso parecido de los últimos años de la era de la convertibilidad.

Una segunda vía es dejar flotar el peso hasta que encuentre su nivel  de equilibrio. Este tipo de ajuste no acelerará la inflación y ayudará a estabilizar el empleo. Es el camino elegido por los otros países de la región en 2008-9 y en esta crisis. El riesgo aqui es que después no lo dejemos apreciar como los otros países de la región lo jicieron después del 2009 (ver la entrada de Martín Uribe, Sobre la cura de la actual inflación.)

Una tercera opción, la más recomendable, es un plan de convergencia nominal que baje la inflación. El gobierno podría dejar flotar el dólar y al mismo tiempo anunciar una meta de inflación (baja) y un acuerdo de precios y salarios que modere las expectativas de subas de los mismos. El ajuste de los subsidios anunciado el miércoles es un buen paso en esta dirección. Este plan tiene todas las ventajas del anterior y de yapa nos deja con una moneda estable!

zp8497586rq

6 Comments

  1. Andrés, soy estudiante así que tome mis preguntas como de quien viene:
    1) El hecho de dejar flotar el peso libremente (2da vía) y que no acelerará la inflación, ¿Se refiere a que en los años que vienen el crecimiento será menor y no generará tantas presiones inflacionarias como hasta el momento, o hay otras causas mas? ¿permite que se tenga un pequeño efecto pass-through?
    2) Metas de inflación, si las suponemos explicitas, ¿pueden ser eficientes aún “ignorando” algunos de los requisitos básicos, ya sea desde la credibilidad hasta la alta profundización financiera?
    La nota está muy buena igual que la pagina, leo periódicamente las entradas suyas y de sus colegas, me ayuda mucho a mi formación.
    Le mando un abrazo y muchas gracias!.

    • Andrés Neumeyer says:

      Julian, gracias por tus comentarios. Hay una gran literatura empírica sobre lo que se llama “pass-through”. La teoria subyacente es que si un gobierno devalua, como el dinero es neutral, los precios suben en la misma proporción que el tipo de cambio y la oferta de dinero. La devaluación es neutral. Este tipo de escenario, sin embargo, nunca ocurre en la practica. ningún gobierno deprecia su moneda o aumenta la cantidad de dinero porque sí, en el vacio. Las monedas se deprecian, en general, cuando tienen que depreciarse.

      Pensalo de la siguiente manera:
      ln P = (1-alpha )lnE + alpha ln Pn,
      donde P es el nivel de precios, E es el tipo de cambio, Pn el precio de los bienes no transables, alpha la participación de los bienes no transables en el consumo, y ln el logaritmo natural. Suponiendo que los bienes transables valen lo mismo en todo el mundo la definición del nivel de precios implica que
      inflación = devaluación + alpha (D% Pn/E),
      donde D% indica cambio porcentual.
      Aqui ves claramente que si el gobierno tiene una inflación objetivo que no cambia, si cae el precio relativo de los no transables porque cae su demanda, tiene que haber una devaluación. La misma no es inflacionaria, es la manera de bajar el precio relativo de los no transables sin que caiga su percio nominal.

      En este entrada cuando hablo de metas de inflación hablo de un regimen en el que el gobierno dice quiero que la inflación este en un rango determinado, sin especificar que instrumentos monetarios va ausar para lograr la meta.

  2. Andy,

    Como ex-alumno, comparto la escencia de tu post en un 100%. Sin embargo, hay un tema que me parece que pasas de alto que es muy importante, a mi entender, a la hora de explicar la evolución de las reserves internacionales durante 2011. Porque obvias que, por más que durante los ultimos tres meses recién el BCRA empezó a perder reserves, durante el resto del año la tasa de acumuación de las reserves ya había sido baja (comparando contra 2010, un año “comparable” puesto que ya se había empezado a usar las reservas para servir la deuda) y la fuga de capitales alta. La explicación que yo encontré fue la baja tasa de expansión del stock de letas y notas del BCRA (i.e. Lebacs y Novacs respectivamente). Por ej, mientra hasta el 23 de Oct de 2010 dicho stock había aumentado AR$31.3 bn, en el mismo período de 2011 “sólo” aumentó AR$2.2 bn. Como bajo un TC fijo la oferta monetaria es endógena, esos pesos que antes “chupaban” vía esterilización, desp los “devolvían” vía el mercado de FX acumulando reservas. Yo creo que ese es uno de las grandes explicaciones del aumento de la fuga en 2011. Otro tema, que no aumenta la fuga pero si hace que se acumulen menos reservas, es el aumento de las transferencias de AR$ del BCRA al tesoro, vía adelantos y transferencias de ganancias… Qué pensas sobre lo que te comenté de la política de emisión de letras y notas, y su implicancia sobre la evolucion de las reservas internacionales?

    Gracias!

    Saludos,

    F

    • Andrés Neumeyer says:

      Estoy de acuerdo con vos. Si la demanda de dinero es constante y hay un régimen cambiario que en la práctica opera como uno de tipo de cambio fijo, el aumento de la deuda del tesoro con el BCRA u operaciones de mercado aboerto instrumentadas con LEBACS y NOBACS tienen un impacto en las reservas. Eso, sin embargo, es perfectamente consistente con lo que yo escribí. El deseo de evitar la depreciación del peso es lo que ahora pone la presión sobre las reservas y genera los titulares en los diarios el BCRA perdió hoy US$x millones sosteniendo al peso.

  3. Creo que una incógnita importante es cómo vamos a responder los trabajadores el año próximos en las negociaciones salariales… convalidarán los sindicatos una menor expectativa de inflación acorde a este menor nivel de devaluación? Esta pregunta no sólo hace al análisis económico, sino también al político: va a depender de la relación del gobierno con los sindicatos, y de cómo el gobierno comunique sus intenciones de bajar la inflación y, por lo tanto, retener la devaluación para sincronizarla con un menor nivel de aumento de precios…

    Aprovecho para decirte que me gustó mucho tu artículo, en particular el planteo de las tres alternativas como una forma de sesgar el análisis con tu ideología…

    • Andrés Neumeyer says:

      Luis,
      Comparto plenamente tu reacción. La administración de expectativas de inflación y demandas slariales es un tema muy delicado que requiere un fuerte liderazgo político y una sofisticada estrategia de comunicación.
      No entiendo lo que decis acerca de sesgar el analisis de acuerdo a mi ideologia. La idea aqui es usar la teoria economica para entender lo que pasa en el mercado de monedas en Argentina. La recomendación del último párrafo si es normativa y se basa en una gran literatura sobre los costos sociales de la inflación. Proximamente escribiré una nota explicando porqué la inflación baja es buena.