¿Por qué sube el dólar y bajan las reservas?

En los últimos meses la resistencia del gobierno a convalidar la presión alcista sobre el dólar lo llevó a vender una cantidad significativa de las reservas del banco central. Ahora, para desacelerar el drenaje de reservas se han impuesto nuevas restricciones a la compra de moneda extranjera.  Una pregunta natural en este contexto es ¿por qué es que sube el dólar y por qué bajan las reservas? Las respuestas a estas preguntas nos ayudarán a entender cuál es la mejor respuesta de política económica a las fuerzas que presionan sobre el dólar.

Empecemos por la pregunta acerca de por qué sube el dólar. Mi interpretación es que hay fuerzas globales que afectan a muchos países de nuestra región en forma similar apreciando la moneda norteamericana. La crisis económica originada por la fragilidad financiera de los estados y bancos europeos ha generado una demanda por dólares como una moneda de refugio, un aumento en la prima de riesgo de los países emergentes, una caída en la tasa esperada de crecimiento global y un quiebre en la tendencia ascendente de los precios de los bienes primarios que exporta la región. Todas estas fuerzas confluyen en presiones para una depreciación real de las monedas locales. La depreciación real de la moneda abarata el precio relativo de los bienes locales en términos de los comerciables internacionalmente, estimulando su demanda y generando empleo. Este es el mecanismo automático de la economía para moderar el efecto sobre el empleo de la caída de la demanda externa y de la suba de la tasa de interés a la que se enfrentan los países emergentes (ver acerca del tipo de cambio real)

El siguiente gráfico muestra como este mecanismo funcionó en la crisis de 2008-9 y como en los últimos meses las monedas de Brasil, Chile, Colombia y Uruguay se depreciaron.  El peso argentino en cambio, no cambio la tendencia de su tasa de depreciación.  Esto nos lleva a preguntarnos por qué Argentina es diferente. La respuesta radica en la decisión de nuestra autoridad monetaria a sostener el valor del peso vendiendo reservas y retirando pesos del mercado.  La pérdida de reservas del BCRA es una decisión de política económica del gobierno. No un “golpe de mercado” como sostienen algunos periodistas y funcionarios públicos.

Ante la continua presión sobre el peso y el drenaje de reservas el fin de semana pasado el gobierno impuso restricciones a la compra de dólares para aumentar la demanda de pesos y para reducir la cantidad de dólares que el BCRA tiene que vender para mantener el tipo de cambio en el nivel deseado.  El presión devaluatoria ahora se va a repartir entre la venta de reservas del BCRA y la brecha  entre el dólar en el mercado paralelo de cambios y el oficial. Una medida de esta brecha es el premio que hay que pagar por los BODEN 2012 que pagarán dólares al contado el año próximo. (ver nota de Domingp cavallo sobre tipos de cambio multiples aquí)

La imposición de estas restricciones a la adquisición de moneda extranjera no cambia en nada la lógica anterior. Las mismas fuerzas de mercado que llevan a una depreciación real del peso aún están presentes.  Tarde o temprano el peso se va a depreciar en términos reales y llegará a su nuevo equilibrio. La única incógnita es con cuanta inflación y con cuanto desempleo.  Aquí la clave es el manejo de las expectativas de inflación y del tipo de cambio nominal.

Si insistimos con mantener el tipo de cambio cerca de los valores actuales comprando pesos con reservas y las expectativas de inflación se mantienen alrededor del 25% anual, el ajuste al nuevo tipo de cambio real será deflacionario y aumentará el desempleo en forma transitoria. Las expectativas de inflación se traducirán en altas demandas salariales y ante la falta de demanda y los salarios reales altos habrá desempleo. Ya conocemos un proceso parecido de los últimos años de la era de la convertibilidad.

Una segunda vía es dejar flotar el peso hasta que encuentre su nivel  de equilibrio. Este tipo de ajuste no acelerará la inflación y ayudará a estabilizar el empleo. Es el camino elegido por los otros países de la región en 2008-9 y en esta crisis. El riesgo aqui es que después no lo dejemos apreciar como los otros países de la región lo jicieron después del 2009 (ver la entrada de Martín Uribe, Sobre la cura de la actual inflación.)

Una tercera opción, la más recomendable, es un plan de convergencia nominal que baje la inflación. El gobierno podría dejar flotar el dólar y al mismo tiempo anunciar una meta de inflación (baja) y un acuerdo de precios y salarios que modere las expectativas de subas de los mismos. El ajuste de los subsidios anunciado el miércoles es un buen paso en esta dirección. Este plan tiene todas las ventajas del anterior y de yapa nos deja con una moneda estable!