Los costos de los defaults soberanos

Un espectro se cierne sobre Europa: el espectro del default. Contra este espectro se han conjurado en santa jauría todas las potencias de la vieja Europa. Los gobiernos más afectados por este fantasma realizan ajustes fiscales que les permitan recuperar la confianza de los mercados u obtener ayuda financiera de la UE para evitar así el default de su deuda pública.

¿Por qué tanto afán por evitar el default? ¿Cuáles son los costos de hacer default para un gobierno soberano? Esta pregunta se vuelve especialmente relevante cuando los acreedores son externos ya que repagarles implica transferir recursos a individuos cuyo bienestar difícilmente entre en la “función de bienestar” del gobierno.

Entender qué motiva esta pregunta requiere comparar el marco legal en el cual se desarrolla el endeudamiento privado con aquel en el cual tiene lugar el endeudamiento público. Si una empresa no paga sus deudas, quiebra o los acreedores toman el control de la misma. Esto no sucede con los gobiernos soberanos. Los gobiernos nacionales no quiebran. No existe un mecanismo de quiebra para países. Adicionalmente, la cantidad de deuda soberana colateralizada es insignificante. En consecuencia, un default no da derecho a los acreedores a obtener activos que la respalden. Más aún, ha resultado extremadamente difícil para los acreedores embargar activos (como podría ser una Embajada o reservas del Banco Central) de un gobierno cuando éste hace default, ya que, por ejemplo, en EE.UU. estos activos están protegidos por la Foreign Sovereign Inmunity Act.

Dado este marco legal tan débil para el endeudamiento soberano, la gran pregunta no es por qué los gobiernos hacen default. Al contrario, la pregunta es: ¿por qué les repagan a los acreedores externos? Y la contracara de esta pregunta, ¿por qué los acreedores externos les prestan a los gobiernos? Dado que en la práctica observamos que acreedores externos les prestan a los gobiernos y que los mismos en general repagan sus deudas, deben existir costos de hacer default.

En esta entrada discutimos brevemente los principales costos de hacer default y la evidencia empírica en relación a los mismos.

La literatura académica ha presentado cinco hipótesis principales acerca de los costos de hacer default para un gobierno soberano:

  1. Exclusión de los mercados de crédito (Eaton y Gersovitz (1981))
  2. Memoria (peores condiciones de acceso al mercado en el futuro)
  3. Sanciones comerciales o de otro tipo (Bulow y Rogoff (1989))
  4. Información (el default afecta expectativas acerca del tipo de gobierno o la situación económica, Cole y Kehoe (1998) y Sandleris (2008))
  5. Incapacidad de discriminar (los mismos bonos tienen tenedores domésticos y extranjeros y no es posible discriminar entre ambos a la hora de hacer default, con lo cual un default afecta a agentes domésticos que sí entran en función de bienestar del gobierno, Broner y Ventura (2011))

¿Qué nos dice la evidencia empírica acerca de estas teorías? Luego de un default se observa efectivamente un período de tiempo durante el cual los gobiernos no acceden a los mercados de crédito internacionales. Sin embargo, el período de exclusión no es tan largo. El tiempo que tardó un gobierno que hizo default en el período 1980-2000 en volver a los mercados internacionales voluntarios de crédito fue 4.7 años (mediana 4 años) (Gelos et al. (2011)).  En general, los países vuelven al mercado en los primeros seis años después de un default o tienen que esperar mucho para hacerlo (Alessandro et al. (2011)). La evidencia es mixta, dependiendo de los períodos que se analicen en relación a la “memoria”. Es decir, no está del todo claro si la tasa que pagan los países que hicieron default y regresan a los mercados es significativamente mayor (controlando obviamente por un grupo de variables).

En relación a las sanciones comerciales, en los últimos 40 años hubo cerca de 400 eventos de default soberanos y no existe evidencia de que se hayan impuesto sanciones comerciales como represalias por el default. Sin embargo, se observa que luego de un default el comercio internacional de un país se reduce aproximadamente 5.5% durante los 5 años subsiguientes al default. Pero las características de esta reducción no parecen consistentes con que las mismas hayan sido originadas por sanciones comerciales (Martínez y Sandleris (2010)). La caída observada en el comercio internacional de los países que hacen default, así como la reducción en aproximadamente un 40% en el crédito externo al sector privado de un país que hace default (Arteta y Hale (2008)) podría ser consistente con las hipótesis de exclusión de los mercados o con la de información.

No existen, que yo conozca, estudios empíricos sobre la ocurrencia de otro tipo de sanciones luego de un default. En el caso de los países europeos con situaciones comprometidas en cuanto a deuda, el temor a eventuales sanciones de la UE por un default unilateral no consensuado puede ser una de las causas por las que tratan de evitar el default.

Tampoco hay estudios empíricos que analicen sistemáticamente los costos de defaults asociados con la incapacidad de discriminar entre tenedores domésticos y externos. Sin embargo, la evidencia anecdótica (Argentina 2001 por ejemplo) indica que estos parecen ser altos. Esto sucede especialmente cuando los tenedores domésticos de los bonos públicos son bancos, ya que, en ese caso, un default soberano puede desencadenar una crisis bancaria. Este es, tal vez, uno de los principales temores en el caso de la actual crisis en varios países de la Unión Europea.

Los costos de un default soberano en más de una ocasión han hecho caer gobiernos. Es por ello que no es infrecuente observar que los gobiernos hacen default demasiado tarde (formalmente, esto requiere introducir una divergencia entre la función objetivo del gobierno y la de los individuos que éste representa). Esta tendencia de los gobiernos a postergar el default vuelve al mismo mucho más costoso. La intuición de este fenómeno sería la siguiente. Supongamos que el análisis de costos y beneficios para la sociedad lleva a que sea conveniente hacer default. Sin embargo, el gobierno sabe que de hacer default deberá abandonar el poder. Si mantenerse en el poder es un componente importante de su función objetivo, el gobierno intentará postergar el default apostando a la llegada de un shock positivo que lo salve (betting for resurrection) aún cuando sea conveniente no postergarlo para la sociedad. Al postergar el default y ante dificultades para renovar la deuda que va venciendo el gobierno presionará a agentes domésticos (bancos) para que compren deuda pública. Finalmente, cuando el shock positivo no ocurre el costo de hacer default se ha vuelto mucho mayor, pero el default ya es inevitable.

En resumen, los costos de hacer default son muchos y variados, lo cual es consistente con el hecho de que observamos mucha deuda pública en la realidad.

 

Referencias:

Alessandro, M., Sandleris, G. and Van der Ghote, A., 2011. “Sovereign Defaults and The Political Economy of Market Reaccess”, CIF-UTDT Working Paper

Arteta, C. and Hale, G. 2008, “Sovereign Debt Crises and Credit to the Private Sector”, Journal of International Economics, Vol. 74(1), 53-69

Broner, F. and Ventura, J. 2011. “Globalization and Risk Sharing”, Review of Economic Studies, Vol. 78, 49-82

Bulow, J. and Rogoff, K., 1989. “Sovereign Debt: Is to Forgive to Forget?”, American Economic Review, Vol. 79 pp.43-50

Cole, H. and Kehoe, P. 1998. “Models of Sovereign Debt: Partial versus General Reputations”, International Economic Review Vol. 39, 55-70

Eaton, J., and Gersovitz, M., 1981. “Debt with Potential Repudiation: Theoretical and Empirical Analysis”, Review of Economic Studies 48, 289-309, .

Gelos, G., Sahay, R. and Sandleris, G., 2011. “Sovereign Borrowing by Developing Countries: What Determines Market Access?”, Journal of International Economics, Vol. 83(2), 243-255

Martinez, J. and Sandleris, G. 2011. “Is it Punishment? Sovereign Defaults and the Decline in Trade”, Journal of International Money and Finance, Vol. 30, 909-930,

Sandleris, G., 2008. “Sovereign Defaults: Information, Investment and Credit”, Journal of International Economics, Vol. 76(2) 267-275

6 Comments

  1. Hola. Buen post.

    Recuerdo un paper de Cruces en el que decía (si no recuerdo mal) que lo que tenía costos no era dar default, sino hacer las cosas que llevaban a que default fuera más probable (i.e. tener déficit, etc, etc).

    En su momento me pareció que era un buen “insight” sobre este tema. Me surge entonces la pregunta si en los papers que mencionás, no sería más relevante medir los castigos para los países que tenían condiciones apropiadas para dar default. ¿Se entiende la pregunta?

    Quizás lo que se encontraría ahí sería un poco distinto en términos de los castigos.

  2. Guido Sandleris says:

    Gracias x el comentario Juan.

    En los papers empíricos sobre este tema tratan de controlar x la situación macro al momento de default, y lo q se adjudica al default son los efectos q estas otras variables no explican.
    Igualmente, no está del todo claro, más allá del efecto directo en los tenedores locales, la relevancia empírica de los distintos mecanismos a través de los cuales un default afecta a la economía

    Saludos,

    Guido

  3. crei.catGuido,
    muy bueno el post. Una aclaración: en un trabajo reciente con Nicola Gennaioli y Stefano Rossi, tratamos de estudiar la relación entre defaults públicos y el sistema bancario doméstico tanto teórica como empíricamente. Desde el punto de vista empírico, encontramos que: (i) los defaults públicos llevan a una caída significativa en el crédito bancario; (ii) esta caída es mayor cuanto mayor sea la cantidad de bonos públicos en poder de los bancos y; (iii) esta caída es mayor cuanto mayor sea la calidad de las instituciones financieras medida a través del índice de “creditor rights”. Más allá de la interpretación puntual de estos resultados (sobre la cual quizás profundice dentro de poco en un post), éstos son interesantes porque sugieren que existe un importante nivel de nondiscrimination en el mundo. Esto es, a la hora de hacer default, los gobiernos no pueden (o no quieren) proteger plenamente al sistema bancario de las consecuencias.
    Te adjunto el link: http://www.crei.cat/people/gennaioli/GMR.pdf
    Abrazo,
    Alberto

  4. Guido Sandleris says:

    Gracias, Alberto, por el comentario. Tenés razón. Me olvidé de tu paper. Si trato así a los amigos, que quedará para los demás…

    Abzo

    Guido

  5. Guido, muy interesante el post.

    Me interesaria saber que opinion tenes, a la luz de la evidencia que estudiaste, sobre los casos del default argentino del 2001 y la situacion actual de Grecia.

    Podriamos decir que de la evidencia que mencionas se desprende que la decision del default del 2001 no fue desacertada? Incluso que de haberse decidido antes hubiese resultado menos costoso aun?
    Es interesante observar como las tasas de endeudamiento del estado argentino volvieron a niveles aceptables algun tiempo despues del default y solo volvieron a aumentar en el 2006/07, momento en el cual el gobierno incurrio en un default encubierno al manipular el Indec y con ellos las tasas de los bonos ajustados por inflación. Una confirmación a la teoría de que los costos de “memoria” no son tan altos y de que los inversores priorizan el looking forward por sobre la reputacion.

    Y en el caso de Grecia, no seria lo menos costoso que el gobierno asumiera un default temprano para evitar mayores costos sobre la sociedad?

    Saludos!

  6. Guido Sandleris says:

    Nicolás,

    Gracias x tu comentario. Ex post, creo que Argentina hizo default demasiado tarde en el 2001. Y, probablemente, también haya sido demasiado tarde aún con la información disponible en ese entonces.

    En cuanto a Grecia, coincido en que tiene que hacer default pero consensuarlo con los otros países de la UE para q los costos sean menores.

    Saludos,

    Guido

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