¿Ad-portas de una recesión de doble caída?

Tres de los reportes más importantes que produce regularmente el Fondo Monetario Internacional – World Economic Outlook (WEO), Global Financial Stability Report (GFSR) y Fiscal Monitor (FM) – correspondientes a otoño de este año, muestran un panorama muy preocupante respecto del devenir de la economía mundial, y en general el mensaje es más pesimista frente a las perspectivas presentadas en el primer trimestre del año. En los meses recientes los riesgos han aumentado dramáticamente, y el crecimiento en las economías avanzadas ha sido mucho más lánguido de lo esperado. Entrando al quinto año de la crisis, Estados Unidos, la Eurozona y Japón, están llamados a implementar un comprehensivo y creíble paquete de reformas, con énfasis en la consolidación fiscal y en la reestructuración y regulación del sector financiero, de una manera sostenible y coordinada. De no tomarse estas medidas con la urgencia y el alcance que requieren la recesión de doble caída (double-dip recession) será pronto una realidad.

De acuerdo con el WEO, las cuatro condiciones para lograr un crecimiento dinámico, sostenido y balanceado, o no se han cumplido o bien están a media marcha. Primero, las reformas, especialmente financieras, han sido lentas. Segundo, las correcciones en el área fiscal, en los balances de los bancos y en el sector e hipotecario también han sido parsimoniosas. Tercero, el rebalanceo interno de las economías avanzadas que consiste en moverse del estímulo fiscal hacia un mayor dinamismo y peso de la demanda interna se ha hecho sólo a medias. Y cuarto, el rebalanceo externo de países con superávit en la cuenta corriente hacia países con déficit, ha estado estancado. Las dos primeras condiciones merecen especial atención, no sólo por sus enormes consecuencias inmediatas en la economía global, sino además porque las medidas requeridas son más concretas y plausibles.

En cuanto al sistema financiero, con mucha razón el documento de GFSR sostiene que hoy hay una clara crisis de confianza. Todos los indicadores de riesgo de estabilidad financiera han aumentado, en comparación con aquellos de abril de 2011. En las economías avanzadas las expectativas de un crecimiento más débil sumadas a un aumento en las vulnerabilidades soberanas de los países, han aumentado la preocupación respecto de la sostenibilidad de la deuda y han amplificado los riesgos macroeconómicos. Esto, a su vez, ha acentuado los riesgos de mercado y de liquidez, en la medida en que una mayor volatilidad en el rendimiento de los bonos soberanos ha debilitado la base de inversionistas, ha aumentado los costos de fondeo y ha acrecentado la incertidumbre respecto de futuras condiciones de fondeo. Adicionalmente, los riesgos de mercado han aumentado como resultado del posible efecto “derrame” (spillover effect) de los riesgos soberanos hacia los bancos. Como consecuencia de lo anterior, el apetito de riego se ha desplomado y las inversiones se dirigen cada vez más -y en grandes magnitudes- hacia activos seguros (e.g. franco suizo, bonos de Tesoro de Estados Unidos a 10 años, papeles alemanes a 10 años), con las obvias consecuencias negativas para la estructura financiera internacional y el funcionamiento de los mercados de capitales, así como para el crecimiento global.

En el frente del riesgo soberano, las presiones sobre la deuda soberana se han extendido. Desde julio de 2011, los niveles y la volatilidad del Credit Default Swap Spread en todos los países de la Eurozona han crecido, empezando, en orden de magnitud, con Grecia, Irlanda y Portugal, seguido por España Italia y Bélgica, y en menores niveles, Francia, Inglaterra y Alemania. Claramente los factores más importantes que detonaron este aumento fueron el desconcierto de los mercados en relación con los resultados de la Cumbre de la Unión Europea el pasado 21 de julio; el debate (y los tímidos resultados) sobre el aumento del techo de la deuda en Estados Unidos con la subsecuente degradación de la calificación crediticia por parte de S&P; y los resultados desalentadores en materia de crecimiento en varias economías. De no adoptarse correctivos fiscales, el escenario anterior conducirá a un equilibrio nefasto en el cual el riesgo soberano generará un choque a la dinámica de la deuda (poniendo en entredicho su sostenibilidad) lo que aumentará la volatilidad, esto debilitará la base de inversionistas lo que a su vez presionará los spreads al alza. El resultado final será un menor crecimiento y una peor la dinámica de la deuda.

No hay que perder de vista que los mayores riesgos soberanos generan, además, presiones negativas sobre el capital de los bancos (especialmente europeos), no sólo debido a su exposición a la deuda soberana, sino también al incremento de los costos de fondeo y al mayor riesgo crediticio como consecuencia de los efectos perversos sobre el sector real. El resultado final es un deterioro del capital bancario y una contracción aún mayor del crédito (a diferencia de las economía emergentes las avanzadas están hoy apenas un la fase temprana del ciclo del crédito) con impactos negativos adicionales sobre la recuperación. Estos efectos también podrían extenderse a los mercados de derivados y otros mercados financieros.

La pregunta entonces es cómo evitar el equilibrio “malo” y cómo cortar el “nudo Gordiano” entre riesgo soberano y bancos. No hay innovación en la receta, pero lo que si se pone en evidencia es que la aplicación de los correctivos ha sido excesivamente lento.

Con el fin de reducir el riesgo soberano, las economías avanzadas (Estados Unidos, Europa, Japón) deben corregir los balances públicos a través de una consolidación fiscal de mediano plazo. El FM muestra que, aunque ha habido esfuerzos, éstos no han sido suficientes. El déficit fiscal sigue siendo particularmente elevado (cercano al 10% del PIB) en algunos países como Irlanda, Estados Unidos, Japón e Inglaterra. En cuanto a la deuda, en algunos casos ha se ha mantenido estable frente a las proyecciones del FMI en 2009 (Francia, Japón y Estados Unidos), en otros se ha reducido (España, Alemania, Inglaterra, Italia), pero en otros ha aumentado (Grecia, Irlanda Portugal). Algunos países han adoptados reformas a los sistemas de salud y de pensiones, pero las cuentas fiscales siguen siendo muy débiles. Sin embargo, la situación no es sencilla dado el trade-off entre hacer un ajuste fiscal con efectos adversos sobre el crecimiento y no hacerlo pero también con consecuencias negativas para el crecimiento. En este contexto no hay una receta única, y más bien se recomienda que los ajustes se acomoden a las circunstancias específicas de cada país. De nuevo, lo crucial es superar los obstáculos políticos y que los países den a conocer un paquete fiscal de mediano plazo comprehensivo, y ante todo creíble.

En cuanto al sector financiero, la corrección de los balances de los bancos europeos sigue rezagada frente a las medidas adoptadas en Estados Unidos. Los análisis ponen en evidencia la necesidad de aumentar el capital de los bancos y hacer reestructuraciones en los casos necesarios (incluso con recursos públicos) para asegurar la confianza de acreedores y depositantes, y mejorar las condiciones de fondeo. Esta recomendación es incluso más drástica que los resultados de los recientes stress tests realizados a los bancos europeos, pues tiene en cuenta los efectos  derrame los riesgos soberanos a los bancos. Adicionalmente, desde 2010 el capital de los bancos europeos ha aumentado apenas modestamente y en abril de 2011 en 28% de los bancos (23% del total de activos) el Core Tier 1 ratio es 8% o inferior y en el 6% de ellos (2% del total de activos) esta medida es inferior a 6%. Por supuesto, también se requiere avanzar en la adopción de una reforma regulatoria de mayor alcance – incluyendo la aplicación de Basilea III-, en medidas para las Instituciones Financieras Sistemáticamente Importantes – en donde se han hecho progresos-, en conocer y regular la banca en la sombra (shadow banking) y en adoptar de medidas macroprudenciales.

En cuanto a las economías emergentes, es claro que los riesgos no son internos a los países sino externos, por el efecto contagio. Las bajas tasas de interés en las economías avanzadas continúan desviando los flujos de capital hacia mercados emergentes, exacerbando el crecimiento del crédito y aumentando los riesgos de estabilidad financiera. Es en este contexto que el informe GFSR plantea que los riesgos en general de estas economías también han aumentado: el crecimiento acelerado del crédito está derivando en mayores niveles de endeudamiento y los precios de los activos han aumentado, lo que en últimas conduciría a un deterioro de la calidad de los activos de los bancos. Por otra parte, una posible detención repentina (sudden stop) de los flujos de capital, combinado con un incremento en los costos de fondeo y un deterioro en el crecimiento global, podrían poner presión a la capitalización de los bancos. Las recomendaciones son las conocidas: evitar el sobrecalentamiento con políticas fiscales y monetarias más conservadoras y contracíclicas, y adoptar medidas macroprudenciales. Lo novedoso es la recomendación de aumentar aún más el capital de los bancos debido a los riesgos externos, lo cual no deja de generar reservas dados los elevados niveles de capitalización de la banca en la mayoría de economías emergentes.

En conclusión, la virtud de los análisis del FMI es el alto grado de realismo respecto de la situación crítica por la que atraviesa la economía mundial y las nefastas consecuencias en el corto plazo si las economías avanzadas no actúan en forma rápida y decisiva.

2 Comments

  1. Muy bueno. Muchas gracias por el post!

  2. Manu Oquendo says:

    Buen análisis…desde dentro del tablero. Correcto. Tanto.. que lo firmarían Blanchard o Cristina Romer.

    Lamentablemente, si por un momento cambiamos de perspectiva y miramos desde fuera, la sorpresa ante cualquier doble o triple dip sería inexistente porque lo que se ve hasta donde alcanza la vista es un escenario en declive que sólo datos muy “friendly” pueden esconder y no por mucho tiempo.

    El escenario de empobrecimento occidental ( hablo de Europa y USA) en poder de compra real de la mayoría de la población es patente desde hace décadas al igual que una inflación real que es prácticamente una “hiper”.

    El poder de compra de nuestras monedas desde 1971 a 1991 ha caído en rangos que van desde cerca del 53% en el caso del viejo DM a entre el 70 y el 90% en casos como Italia, USA, España, Francia o Inglaterra y ni de broma se ha visto un incremento semejante ni de salarios, ni de ingresos disponibles.

    Esta situación ha seguido deteriorándose desde aquellos datos (Deane & Pringle, 1994, 353 o Bootle, 1997, 169 –hasta el 95 en este caso–) aunque la llegada del Euro rompe la serie pero los que vivimos dentro y compramos sabemos que es la misma situación en deterioro que antes. Una ficción insostenible por mucho tiempo.

    Es decir, por delante tenemos un escenario en el cual está pendiende de hacerse un diagnóstico serio, profesional, frío, de amplio espectro académico y que no busque la mirada complaciente de los poderes públicos que con sus actos, conscientes o inconscientes, han propiciado la situación a lo largo de muchas décadas.

    Ese momento se va haciendo más nítido cada día y la distancia entre la calle y los gobiernos se va a hacer infranqueable.
    No hemos visto ni el comienzo porque nos queda por ver a la generación del “I want it all and I want it now” enfrentarse a la realidad.

    Así pues enhorabuena por la visión ortodoxa, pero quizás sea tiempo de un poco de heterodoxia. Alguna renovación de dogmas viene siempre bien a todas las iglesias.

    Saludos

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